منهجية Bankless الناجحة في إعادة التموضع: من VVV إلى Hyperliquid، كيف نجد العملات المقيّمة بأقل من قيمتها؟

عنوان الفيديو: Crypto's next winners won't be blockchains
مؤلف الفيديو: Bankless
ترجمة: Peggy، BlockBeats

ملاحظة المحرر: في ظل انكماش التقييمات طويل الأمد في سوق العملات المشفرة وعودة تدفق رأس المال، يتحول النقاش حول الاستثمار في العملات من «ما هي الرواية الساخنة التالية» إلى «أي المشاريع شكّلت نماذج أعمال قابلة للتحقق». لكن مع تحول الإيرادات وإعادة الشراء والحرق إلى لغة تقييم جديدة، يبرز سؤال أكثر جوهرية: هل يمكن تسعير العملات مثل الأسهم بناءً على التدفقات النقدية، وهل يمتلك حاملوها فعليًا القيمة الناتجة عن نمو البروتوكول؟

تستضيف بودكاست Bankless هذه أوستن باراك، المؤسس والشريك الإداري لشركة Relayer Capital، لمناقشة منهجيات تقييم العملات التطبيقية حول مشاريع مثل Venice وHyperliquid وPump.fun وether.fi، والمسار المحتمل لانتقال سوق العملات المشفرة من دورة البنية التحتية إلى دورة التطبيقات.

في هذه المحادثة، لا يكتفي أوستن بالبحث عن العملات الأعلى إيرادًا أو الأقوى في إعادة الشراء، بل يفكك الاستثمار في العملات إلى مجموعة أسئلة هيكلية أعمق: هل يتمتع المنتج بطلب حقيقي، وهل يمكن للإيرادات أن تنمو باستمرار، وهل يمكن نقل القيمة التجارية إلى العملة بشكل مستقر، وهل ما زال السوق يستخدم تصنيفات قديمة لتسعير أعمال تغيّرت بالفعل؟

أولًا، يتحول منطق فرز الأصول المشفرة من مجرد ملاحقة النمو إلى البحث عن تقاطع «النمو والقيمة». في الماضي، اعتمد القطاع عادةً على سلاسل كتل جديدة وبروتوكولات جديدة وحوافز العملات لخلق توقعات نمو، وكانت التقييمات تعكس روايات مستقبلية أكثر. أما السوق الهابطة الطويلة فقد ضغطت هذه العلاوة، مما أدى إلى تمايز تدريجي بين عدد قليل من المشاريع التي وجدت ملاءمة حقيقية للسوق وحققت نموًا سريعًا في الإيرادات، وبين عدد كبير من العملات التي تفتقر إلى الاستخدام الفعلي. هذا يعني أن دورة الانكماش لا تجلب فقط خصومات سعرية، بل توفر للمستثمرين نافذة لتحديد الأعمال الحقيقية: المشاريع التي تستحق الاهتمام حقًا تحتاج إلى الجمع بين سرعة النمو والتقييم المعقول، وليس الاكتفاء بأحدهما.

ثانيًا، تبدأ قيمة العملات في التحول من «المنفعة» المجردة إلى تدفق قيمة قابل للملاحظة. تستخدم Venice جزءًا من إيرادات الاشتراكات الجديدة وشراء النقاط لحرق VVV؛ وتستخدم Hyperliquid معظم إيرادات المنصة لإعادة شراء HYPE؛ كما أنشأت Pump.fun وether.fi آليات إعادة شراء خاصة بهما. في الماضي، كان هناك غالبًا نقص في الارتباط الواضح بين إيرادات البروتوكول وأداء العملة، ولم يكن نمو المشروع يترجم بالضرورة إلى عوائد لحاملي العملة. الآن، تعمل إعادة الشراء والحرق المبرمجان على إنشاء مرساة تقييم شبيهة بخصم التدفقات النقدية للعملات. ومع ذلك، لا يزال هذا الإطار الشبيه بالأسهم له حدود: قد تتغير نسب إعادة الشراء، والعلاقة الحقوقية بين كيان الأسهم والعملة لم تُضف طابعًا مؤسسيًا بالكامل. ما يحتاج المستثمرون حقًا إلى تقييمه ليس حجم الإيرادات فحسب، بل استدامة ومصداقية آلية تدفق القيمة.

ثالثًا، جودة الإيرادات أهم من الإيرادات نفسها. منح السوق Pump.fun تقييمًا منخفضًا لفترة طويلة، ويرجع ذلك جزئيًا إلى شكوك المستثمرين في استدامة الطلب على تداول عملات الميم، وصعوبة فهم قاعدة مستخدمين تختلف عن صورتهم الذاتية. ومع استمرار مرونة إيرادات المنصة لأكثر من عامين، بدأ هذا التصور يتغير. وبالمثل، لا يعتمد تقييم Venice على إيرادات الاشتراكات الحالية فحسب، بل على قدرته على التوسع من بوابة متعددة النماذج إلى منصة تطبيقات ذكاء اصطناعي تربط المطورين بالمستخدمين العاديين. هذا يعني أن التقييم لا يمكن أن يطبق مضاعفات إعادة الشراء بشكل آلي، بل يتطلب الحكم على ما إذا كانت الإيرادات تأتي من حوافز وحماس مؤقتين، أم من سلوك مستخدم قابل للتكرار.

رابعًا، قد تصبح التصنيفات القديمة للمشاريع في السوق انحرافًا تسعيريًا جديدًا. كان يُنظر إلى ether.fi سابقًا على أنه بروتوكول إعادة رهن سيولة، لكن أكثر من 60% من أعماله تأتي حاليًا من منتجات البنوك الرقمية الجديدة مثل بطاقات الائتمان والإقراض، ويتوسع أكثر نحو منصة وساطة شاملة على السلسلة. إذا استمر السوق في تسعيره وفقًا لمسار إعادة الرهن، فقد يتجاهل التغيرات التي طرأت على هيكل الإيرادات. والأهم من ذلك، يمكن لـ ether.fi الاستفادة مباشرة من البنية التحتية للإقراض والعملات المستقرة والأصول المرقمنة على إيثريوم، لتوسيع منتجاته بتكاليف تنظيمية ورأسمالية أخف. هذا يوضح أن القيمة الحقيقية التي خلفتها دورة البنية التحتية قد لا تظل مركزة في البروتوكولات الأساسية، بل قد تستحوذ عليها التطبيقات الأكثر قدرة على تغليف هذه القدرات وخدمة المستخدمين مباشرة.

خامسًا، يمكن لإيرادات التطبيقات أن توفر أرضية للتقييم، لكنها لا تستطيع فصل العملة تمامًا عن دورة العملات المشفرة. يمكن للمشاريع التي تمتلك آليات إعادة شراء أن تعتمد على نمو الأعمال لتشكيل أساس تسعير مستقل نسبيًا، لكنها تظل ضمن فئة أصول العملات المشفرة، وتتأثر بتدفقات رأس المال في السوق، وحركة BTC وETH، وتغيرات النشاط على السلسلة. الفرق هو أنه عند صعود السوق، قد تحصل تطبيقات التداول مثل Hyperliquid وPump.fun على دفعة مزدوجة من تدفق رأس المال وتوسع الأعمال في الوقت نفسه؛ وعند ضعف السوق، تصبح الإيرادات الحقيقية وسادة مهمة تميزها عن الأصول القائمة على الروايات فقط.

إذا ضغطنا هذه المحادثة في حكم واحد، فهو: قد لا يكون جوهر إعادة التقييم القادمة للأصول المشفرة هو من يمتلك رواية بنية تحتية أكثر طموحًا، بل من يستطيع تحويل الاستخدام الحقيقي إلى إيرادات مستدامة، وإعادة جزء منها بشكل موثوق إلى العملة. بهذا المعنى، لم يعد ما نناقشه هنا مجرد ما إذا كانت بعض العملات مقيّمة بأقل من قيمتها، بل ما إذا كان سوق العملات المشفرة قادرًا على التطور من نظام تمويل مدفوع بالروايات إلى اقتصاد تطبيقات قائم على المنتجات والتدفقات النقدية وتوزيع القيمة.

فيما يلي المحتوى الأصلي (تم تحريره لتسهيل القراءة والفهم):

ملخص تنفيذي

· تتحول الفرصة الأساسية في سوق العملات المشفرة من البنية التحتية الأساسية إلى طبقة التطبيقات، وجوهر ذلك أن الإيرادات والمستخدمين بدأوا يحلون محل رواية مساحة الكتل كمصدر جديد للقيمة.

· إعادة تقييم العملات التطبيقية لا تعتمد على مقدار ما يكسبه البروتوكول، بل على قدرة الإيرادات على الانتقال إلى العملة عبر آليات إعادة شراء أو حرق مستقرة وشفافة.

· تجمع Venice بين نمو تطبيقات الذكاء الاصطناعي ومنطق حرق العملات، لكن السعر المستهدف البالغ 43.9 دولارًا يعتمد على افتراضات متفائلة مثل إطلاق Minds ورفع نسبة الحرق، ولا يمكن اعتباره تقييمًا مؤكدًا.

· يعكس التقييم المنخفض لـ Pump.fun بشكل أساسي شكوك السوق في استدامة إيرادات عملات الميم، لكن مرونة الإيرادات لأكثر من عامين تشير إلى أن الطلب المضاربي عالي التقلب قد يكون سلوكًا استهلاكيًا طويل الأمد.

· يتمتع Hyperliquid بانعكاسية دورية أقوى من التطبيقات العادية: عودة رأس المال قد ترفع تقييم HYPE، وقد تدفع في الوقت نفسه حجم التداول والرسوم وحجم إعادة الشراء للارتفاع.

· لا يزال ether.fi يُسعَّر كبروتوكول إعادة رهن، لكن إيراداته الرئيسية تحولت إلى المدفوعات والإقراض، وقد لا يكون تصنيف السوق القديم للمشروع قد واكب التغير في هيكل الأعمال.

· لا يمكن مساواة مضاعفات إعادة الشراء مباشرة بمكرر ربحية الأسهم، لأن العملات تفتقر عادةً إلى حقوق واضحة في الأرباح المتبقية، ويظل توزيع القيمة بين الأسهم والعملة خطرًا جوهريًا.

· يمكن للأساسيات أن تقلل اعتماد العملات عالية الجودة على السوق الأوسع، لكنها لا تستطيع إلغاء دورة العملات المشفرة؛ فالتقييم المستدام حقًا يعتمد على جودة الإيرادات وتدفق القيمة واستمرارية الآلية.

النقاط الرئيسية

أساليب الاستثمار في سوق العملات المشفرة ليست ثابتة أبدًا.

الاستراتيجيات التي نجحت في 2017 قد لا تصلح لعام 2021؛ والمسارات التي حظيت بشعبية في 2021 أو 2024 قد تفقد جاذبيتها في الدورة التالية. في رأي أوستن باراك، أحد الأفكار التي يمكن إعادة استخدامها عبر الدورات هو البحث عن تقاطع النمو والقيمة: مشاريع تنمو بسرعة كافية، لكن السوق لم يعكس هذا النمو بالكامل في تقييمها بعد.

هذا ليس استثمارًا تقليديًا في القيمة المنخفضة. لا يدخل المستثمرون سوق العملات المشفرة بحثًا عن شركة ناضجة تنمو 10% سنويًا بمكرر ربحية 4 أضعاف فقط. ما يجعل الأصول المشفرة جذابة حقًا هو أن دورات رأس المال الحادة قد تخلق مزيجًا نادرًا في الأسواق التقليدية: نمو الأعمال عدة أضعاف بينما يظل التقييم مضغوطًا بسبب انكماش السوق بأكمله.

أسس باراك شركة Relayer Capital منذ نحو عامين ونصف، وتغطي استراتيجيته الاستثمار المبكر والسوق الثانوية معًا. في بداية تأسيس الصندوق، كان الاثنان يستحوذان على نصف الجهد تقريبًا لكل منهما، أما الآن فقد تحول نحو 95% من اهتمامه إلى العملات المتداولة، مع تركيز على مسارين رئيسيين: العملات المشفرة × الذكاء الاصطناعي، والتداول على مدار الساعة وترميز الأصول.

السبب ليس فقط أن سوق العملات المشفرة قد يعود إلى دورة صاعدة. يعتقد باراك أن السوق الهابطة الطويلة ساعدت السوق على إكمال جولة فرز: بعد أن فقدت معظم العملات علاوة الرواية، بدأت تظهر مشاريع قليلة وجدت ملاءمة حقيقية للسوق، وحققت نموًا سريعًا في الإيرادات، وما زالت تقييماتها معقولة نسبيًا.

من ملاحقة الروايات إلى حساب إعادة الشراء، تكتسب العملات لغة تقييم جديدة

لفترة طويلة، اعتمد تقييم مشاريع العملات المشفرة بشكل أساسي على افتراضات مستقبلية مثل حجم السوق وتأثيرات الشبكة ومنفعة العملة. وحتى عندما كانت البروتوكولات تحقق إيرادات، كان هناك غالبًا نقص في الارتباط الواضح بين هذه الإيرادات والعملة.

الآن، بدأت بعض التطبيقات في تحويل إيرادات الأعمال مباشرة إلى ضغط شراء على العملة أو انكماش في المعروض عبر إعادة الشراء أو الحرق المبرمجين. هذا يسمح للمستثمرين باستعارة بعض أساليب تقييم الأسهم، باستخدام نسبة مبلغ إعادة الشراء إلى القيمة السوقية للعملة لملاحظة «عائد الأرباح» للعملة بشكل تقريبي.

لكن هذه الطريقة لا يمكن مساواتها مباشرة بمكرر الربحية.

تمثل الأسهم عادةً حقوقًا قانونية في الأرباح والأصول المتبقية للشركة، بينما لا يمتلك حاملو العملات بالضرورة حقوقًا مماثلة. يمكن لجهة المشروع تغيير نسبة إعادة الشراء، وقد تضع أعمالًا جديدة تحت كيان أسهم. لذلك، لا تتمتع مضاعفات إعادة الشراء بقوة تفسيرية قوية إلا عندما تكون قواعد تدفق القيمة شفافة نسبيًا وتكون إيرادات الأعمال مستدامة.

Venice هي الحالة التي يركز عليها باراك في النقاش. إنه تطبيق ذكاء اصطناعي يؤكد على الخصوصية وعدم الرقابة، حيث يمكن للمستخدمين استدعاء نماذج متطورة مختلفة ونماذج مفتوحة المصدر على المنصة نفسها. تأتي الإيرادات الرئيسية حاليًا من الاشتراكات المدفوعة وشراء نقاط قوة حوسبة إضافية.

أنشأت Venice أيضًا نوعين من آليات الحرق المبرمج لـ VVV: عند شراء المستخدم اشتراكًا من مستوى معين لأول مرة، تحرق المنصة كمية مقابلة من VVV؛ وعند شراء المستخدم نقاطًا إضافية، يُستخدم نحو 5% من مبلغ الشراء لحرق العملات.

وفقًا لتقديرات باراك، حتى أغسطس 2026، بلغ معدل الإيرادات السنوية لـ Venice نحو 107 ملايين دولار، بما يقابل حرقًا سنويًا للعملات بنحو 8.3 مليون دولار. ويتوقع أن ترتفع الإيرادات إلى 336 مليون دولار بحلول 2027، وقد يرتفع مبلغ الحرق إلى 70 مليون دولار. وإذا مُنح مضاعف إعادة شراء قدره 50 ضعفًا، فإن نموذجه يقابل تقييمًا للعملة بنحو 3.5 مليار دولار؛ وبدمج ذلك مع المعروض المتداول المتوقع حينها، يكون السعر المستهدف لـ VVV نحو 43.9 دولارًا، بينما كان السعر وقت بث الحلقة نحو 16 دولارًا.

يحمل هذا النموذج افتراضات متفائلة واضحة، وليس توقعًا مؤكدًا للإيرادات المستقبلية.

من بين مبلغ الحرق المتوقع البالغ 70 مليون دولار، يأتي نحو 29 مليون دولار من منتج Minds الذي لم يُطلق رسميًا بعد، أي ما يزيد على 40%. يخطط Minds للسماح للمستخدمين المتقدمين والمطورين بدمج نماذج ومطالبات وأدوات مختلفة لإنشاء تطبيقات ذكاء اصطناعي منظمة للمستخدمين العاديين، والحصول على حصة من الإيرادات بناءً على الاستخدام، في شكل يشبه متجر تطبيقات الذكاء الاصطناعي.

يعتقد باراك أن Minds ليس منتجًا جديدًا منفصلًا تمامًا عن أعمال Venice الحالية، لأنه ما زال يدور حول النماذج والمستخدمين وسيناريوهات الاستخدام القائمة. لكن المضيف ديفيد هوفمان أشار إلى أن شراء النقاط هو مجرد امتداد للخدمات القائمة، بينما Minds خط أعمال جديد لم يخضع للتحقق من السوق، ولا يمكن مساواة مخاطرهما.

يقر باراك بهذا الاعتراض، ويصف نموذجه بأنه «أعلى قليلًا من السيناريو الأساسي»: إذا استخدمنا 0 للتشاؤم الشديد و5 للأساس و10 للتفاؤل الكامل، فإنه يعتقد أن هذه التوقعات تقع تقريبًا عند 6.

يفترض النموذج أيضًا أن Venice قد تُدرج التجديدات في نطاق الحرق مستقبلًا، وترفع نسبة حرق إيرادات النقاط من 5% إلى 10% بحلول 2027. هذه الإجراءات لم تحصل على التزام مؤكد حتى الآن، لذا فإن 43.9 دولارًا يُفهم بشكل أفضل على أنه تقييم سيناريو مبني على افتراضات متعددة للأعمال والآليات، وليس هدف سعر غير مشروط.

المعضلة الحقيقية لـ Venice: لماذا تعيد شركة ناشئة شراء عملتها مبكرًا؟

تكشف حالة Venice أيضًا عن التناقض الجوهري الذي تواجهه العملات التطبيقية: هل ينبغي لشركة ناشئة عالية النمو أن تضخ أموالها في توسيع المنتج، أم تعيدها إلى حاملي العملة؟

في الأسواق التقليدية، تخصص الشركات في مرحلة النمو المرتفع معظم أموالها للبحث والتطوير والتوظيف واكتساب العملاء، ونادرًا ما تعيد شراء الأسهم على نطاق واسع في مرحلة مبكرة. لكن Venice بدأت منذ مرحلة مبكرة من تطور أعمالها في استخدام جزء من الإيرادات لإعادة شراء وحرق VVV، مما ضحى جزئيًا بأموال كان يمكن إعادة استثمارها.

يعتقد باراك أن هذا النهج مرتبط بالبنية المزدوجة للأسهم والعملات في سوق العملات المشفرة. يمكن للعملة أن تساعد المشروع على جذب الانتباه بسرعة وإطلاق الشبكة وتصميم ميزات منتج جديدة، لكن في غياب قيود قانونية واضحة، لا يمكن للسوق أن يثق طبيعيًا بأن كل القيمة التي تخلقها الشركة ستعود في النهاية إلى العملة.

لذلك، فإن الحرق المبرمج ليس مجرد وسيلة لتوزيع القيمة، بل آلية لبناء الثقة. يحتاج الفريق إلى إثبات عملي أن نمو الأعمال يمكن أن ينتقل إلى VVV، وليس فقط البقاء في كيان الأسهم.

تتبنى Venice حاليًا نهجًا تدريجيًا: الحرق المبكر يتمتع بقدر من الاستقلالية، ثم أُضيف حرق الاشتراك الأول، ثم أُدرج 5% من إيرادات شراء النقاط في الحرق. يعتقد باراك أن هذا الترتيب يوفر تدفق قيمة للعملة، مع الاحتفاظ بمعظم الأموال للنمو.

جمعت Venice سابقًا 65 مليون دولار، مما خفف جزئيًا من التعارض بين إعادة الشراء وإعادة الاستثمار. فهم باراك هو أن التمويل الخارجي وفر للشركة أموال التوسع، مما يسمح لها بتوجيه مزيد من التدفق النقدي التشغيلي إلى العملة؛ كما أن المستثمرين المعنيين يمتلكون حقوق اكتتاب في العملة، مما يساعد على تقليل تضارب المصالح بين مستثمري الأسهم وحاملي العملة.

لكن هذا التوازن ما زال هشًا. إذا تباطأ نمو الأعمال أو ارتفعت تكاليف الاستدلال أو اشتدت المنافسة في السوق، فقد تحتاج الشركة إلى الاحتفاظ بمزيد من النقد. وعلى العكس، إذا ظلت نسبة الحرق منخفضة للغاية لفترة طويلة، فلن تتمكن العملة من المشاركة الكاملة في نمو الأعمال. لذلك، لا يمكن الحكم على قيمة VVV بمراقبة إجمالي الحرق فقط، بل يجب تتبع معدل نمو الإيرادات والهامش الإجمالي والنفقات التشغيلية، وما إذا كانت الشركة تواصل تنفيذ التزامات تدفق القيمة.

Pump.fun وHyperliquid: نفس الإيرادات، لماذا يمنح السوق مضاعفات مختلفة؟

بالمقارنة مع Venice، ترتبط إيرادات Pump.fun وHyperliquid بشكل مباشر أكثر بدورة تداول العملات المشفرة.

قال باراك إنه وفقًا لبيانات السوق وقت بث الحلقة، تُقيَّم Pump.fun بنحو 5 أضعاف مبلغ إعادة الشراء، بينما تبلغ المضاعفات المقابلة لـ Hyperliquid وLighter نحو 30 إلى 40 ضعفًا. في رأيه، يعكس هذا الفارق تحيز السوق تجاه أنواع الإيرادات المختلفة.

يأتي العمل الأساسي لـ Pump.fun من إصدار وتداول عملات الميم. يعتقد كثير من المستثمرين أن هذه الأنشطة تعتمد على حماس المضاربة قصير الأجل، وأن استدامة إيراداتها أقل من منصات تداول العقود الدائمة. هذه المخاوف ليست بلا أساس: شهد قطاع العملات المشفرة منتجات ارتفعت إيراداتها بسرعة خلال دورة واحدة ثم انخفضت بأكثر من 90%.

لكن باراك يعتقد أن أداء Pump.fun على مدى أكثر من عامين يُظهر أن إيراداته أكثر مرونة مما توقعه السوق في البداية. قد يتلاشى حماس عملة ميم واحدة بسرعة، لكن طلب المستخدمين على المنتجات المضاربية عالية التقلب والتباين قد يكون طويل الأمد.

يشبه باراك Pump.fun بالكازينوهات واليانصيب وأسواق التنبؤ والخيارات فائقة القصر. النقطة هنا ليست مساواة تداول عملات الميم تمامًا بالمنتجات المذكورة، بل تفسير آلية طلب: حتى لو واجه المشاركون إجمالًا عائدًا متوقعًا سلبيًا، سيستمر بعض المستخدمين في المشاركة بسبب التقلب العالي والاحتمال الضئيل لعوائد كبيرة.

بناءً على هذا الحكم، يعتقد باراك أن مضاعف إعادة الشراء لـ Pump.fun قد يعاد تقييمه من نحو 5 أضعاف إلى 10 أضعاف. إذا ظل حجم الأعمال دون تغيير، فإن توسع المضاعف وحده قد يقابل ارتفاعًا بنحو الضعف؛ وإذا تعافى التداول على السلسلة ونشاط عملات الميم في الوقت نفسه، فقد تنمو الإيرادات أكثر.

لكن مخاطر Pump.fun تأتي أيضًا من العلاقة بين الأسهم والعملة. كان المشروع يستخدم سابقًا كل إيراداته لإعادة الشراء، ثم عدّل ذلك ليستخدم 50% من الإيرادات لإعادة الشراء خلال الـ 12 شهرًا القادمة، مع توجيه بقية الأموال لتطوير الأعمال. وما إذا كانت هذه النسبة ستستمر بعد 12 شهرًا ما زال يحتاج إلى قرار جديد.

هذا يعني أن حقيقة إيرادات Pump.fun يمكن ملاحظتها عبر بيانات السلسلة، لكن لا يوجد ضمان دائم لمقدار الإيرادات الذي ستحصل عليه العملة باستمرار. عند تقييم PUMP، يحتاج المستثمرون إلى وضع خصم لهذا الغموض المؤسسي، ولا يمكنهم معاملة كل أرباح المنصة مباشرة كعائد لحاملي العملة.

أما Hyperliquid فقد حصل على مضاعف تقييم أعلى. من ناحية، حققت أعمال العقود الدائمة للعملات المشفرة إيرادات مرتفعة؛ ومن ناحية أخرى، يوسع سوق HIP-3 نطاق التداول ليشمل عقودًا مرتبطة بالأسهم والسلع والمؤشرات والشركات غير المدرجة.

يعتقد باراك أن Hyperliquid يُظهر إمكانات التداول على مدار الساعة والتسوية الفورية واكتشاف الأسعار عالميًا عبر سلسلة الكتل. في المستقبل، قد تشكل بعض الأصول غير المدرجة إشارات سعرية على السلسلة أولًا، ثم تستخدمها المؤسسات المالية التقليدية كمرجع لتسعير الإصدار.

لكن هذا الحكم ما زال بحاجة إلى تحقق من السوق. وفقًا لباراك، ساهم سوق الأصول الحقيقية الذي أضافه Hyperliquid مؤخرًا في حجم تداول كبير، لكنه لم يحقق نموًا في الإيرادات بنفس الحجم لأنه ما زال في مرحلة التوسع. الأعمال الأعلى ربحية حاليًا ما زالت بشكل أساسي تداول الأصول المشفرة.

لذلك، يتمتع Hyperliquid بانعكاسية دورية أقوى من التطبيقات العادية: عندما تعود أموال العملات المشفرة، قد تستفيد HYPE ليس فقط من ارتفاع التقييم العام للعملات، بل قد ينمو حجم تداول المنصة والرسوم وحجم إعادة الشراء في الوقت نفسه؛ وإذا انخفض نشاط السوق، فقد تعمل هذه الآلية في الاتجاه المعاكس.

ether.fi تغير بالفعل، لكن تصنيف السوق لم يواكبه

ether.fi هو نوع آخر من اختلال التقييم: تغير العمل الرئيسي للمشروع، لكن السوق ما زال يسعره وفقًا للتصنيف القديم.

دخلت ether.fi السوق في البداية عبر أعمال إعادة الرهن السائل. في ذروة رواية إعادة الرهن في 2024، بلغ تقييمها المخفف بالكامل نحو 8 مليارات دولار. ومع انخفاض توقعات السوق لمسار إعادة الرهن، تراجع تقييم ether.fi أيضًا، واستمر اعتبارها أصلًا مشابهًا لبروتوكولات الرهن مثل Lido.

يعتقد باراك أن هذا التصنيف لم يعد يعكس بدقة هيكل إيرادات ether.fi الحالي. وفقًا للبيانات التي قدمها في الحلقة، يأتي حاليًا أكثر من 65% من الأعمال من منتجات البنوك الرقمية الجديدة، بما في ذلك إيرادات معاملات بطاقات الائتمان وإيرادات الإقراض الناتجة عن استخدام المستخدمين لأصول حساباتهم كضمان؛ بينما انخفضت حصة أعمال العائد والرهن إلى نحو 35%.

مع إضافة المنصة للأسهم المرمزة ومزيد من الأصول على السلسلة، تتحول ether.fi من بنك رقمي جديد إلى منصة وساطة شاملة على السلسلة. يمكن للمستخدمين الاحتفاظ بأصول مختلفة وتداولها، والاقتراض بضمان الأصول، وإتمام الاستهلاك اليومي عبر بطاقات الائتمان.

تكمن ميزة هذا النموذج في أن ether.fi لا تحتاج إلى بناء كل البنية التحتية المالية من الصفر. في أعمال الإقراض مثلًا، يمكن للمنصة استدعاء بروتوكولات DeFi القائمة مثل Aave، والحصول على عائد عبر تقاسم الإيرادات. وكلما زادت وفرة العملات المستقرة وأسواق الإقراض والأصول المرمزة على إيثريوم، اتسع نطاق الخدمات التي يمكن لـ ether.fi تقديمها للمستخدمين.

وفقًا للبيانات التي قدمها باراك، ارتفع حجم المعاملات اليومية لبطاقة ether.fi الائتمانية من نحو 300 ألف دولار قبل عام إلى 3-4 ملايين دولار، بزيادة تزيد على 10 أضعاف؛ ويأتي حاليًا نحو 4% فقط من الإيرادات من فوائد الإقراض، بينما يأتي نحو 60% إلى 70% من إيرادات البنك الرقمي التقليدي Nubank من هذا الجزء. في رأيه، هذا يوضح أن ether.fi ما زال لديها مساحة كبيرة لتوسيع هيكل الإيرادات.

بناءً على مبلغ إعادة شراء محتمل يبلغ نحو 30 مليون دولار خلال الـ 12 شهرًا القادمة ومضاعف تقييم 30 ضعفًا، يستنتج باراك أن سعر ETHFI قد يتجاوز دولارًا واحدًا، أي نحو ضعف السعر وقت بث الحلقة. ومع ذلك، فإن 30 مليون دولار أعلى من توقع 21 مليون دولار في نموذج آخر استشهد به، ويفترض أن نمو ether.fi قد يتسارع مستقبلًا، لذا فإن هذه النتيجة تنتمي أيضًا إلى سيناريو متفائل.

ما يستحق الاهتمام حقًا في هذه الحالة ليس السعر المستهدف المحدد، بل ما إذا كان تصنيف السوق متأخرًا. إذا كانت معظم إيرادات ether.fi تأتي بالفعل من المدفوعات والإقراض والوساطة، فإن الاستمرار في استخدام إطار تقييم بروتوكولات إعادة الرهن السائل قد لا يعكس أعمالها الحالية؛ لكن إذا لم يستمر نمو الأعمال الجديدة، فقد لا يصمد ما يسمى «إعادة التصنيف» أيضًا.

الأساسيات يمكن أن تقلل الارتباط، لكنها لا تستطيع إلغاء دورة العملات المشفرة

امتلاك إيرادات حقيقية لا يعني أن العملات التطبيقية يمكنها الانفصال تمامًا عن بيتكوين ودورة سوق العملات المشفرة.

يلخص باراك هذه العلاقة بأنها «اقتران جزئي وانفصال جزئي». من ناحية، يمكن لـ Venice وPump.fun وHyperliquid وether.fi الاعتماد على نمو مستخدميها وإيراداتها وإعادة الشراء لبناء أساس تقييم مستقل نسبيًا. حتى لو تحركت بيتكوين بشكل عرضي، فطالما استمرت الأعمال في التوسع، فقد تحصل العملات على إعادة تقييم.

من ناحية أخرى، تظل هذه المشاريع ضمن فئة الأصول المشفرة. عندما تعود الأموال من الأسهم والذكاء الاصطناعي والأسواق الأخرى إلى العملات، قد تدخل هذه المشاريع المدعومة بالأساسيات أولًا في نطاق تخصيص المستثمرين المحترفين. كما ستحصل Pump.fun وHyperliquid على إيرادات إضافية بسبب زيادة نشاط التداول، مما يشكل تغذية راجعة إيجابية بين أسعار الأصول وأساسيات الأعمال.

ارتباط Venice المباشر بدورة تداول العملات المشفرة أضعف نسبيًا، ومتغيرها الخارجي الرئيسي هو حجم استخدام الذكاء الاصطناعي. إذا استمر نمو استدعاء النماذج المتعددة والذكاء الاصطناعي الخاص بالخصوصية والتطبيقات التوليدية، فقد تمتلك Venice مصادر طلب مختلفة عن تطبيقات العملات المشفرة الخالصة؛ وإذا جاء نمو المستخدمين أو التحويل إلى الدفع دون التوقعات، فلن تحقق عملتها تلقائيًا التقييم في النموذج بمجرد صعود سوق العملات المشفرة.

يضع باراك هذا التغير في النهاية ضمن دورة قطاعية أطول. وفقًا للبيانات التي استشهد بها، ساهمت البنية التحتية لطبقة التنفيذ في معظم فترات تاريخ قطاع العملات المشفرة بأكثر من 95% من إيرادات القطاع؛ أما الآن، فقد ارتفعت حصة إيرادات التطبيقات إلى نحو الثلثين. ويتوقع أن تستمر هذه النسبة في الميل نحو جانب التطبيقات، لتتجاوز في النهاية 90%.

هذا التوقع لم يصبح حقيقة بعد، لكنه يشير إلى المتغيرات الجوهرية التي تحتاج إلى تحقق في المرحلة القادمة: هل تستمر الإيرادات في الانتقال من سلاسل الكتل العامة وطبقة التنفيذ إلى التطبيقات الموجهة للمستخدم، وهل يمكن للتدفقات النقدية التي تولدها التطبيقات أن تنتقل بشكل مستقر إلى العملات، وهل يمكن لآليات إعادة الشراء أن تحافظ على استمراريتها وسط نمو الأعمال وانكماش السوق والتغيرات التنظيمية.

إذا تحققت هذه الشروط، فقد يتحول الهدف الرئيسي للتقييم في سوق العملات المشفرة من «البنية التحتية التي توفر مساحة الكتل» إلى «التطبيقات التي تستخدم سلسلة الكتل لبيع الخدمات المالية والرقمية». عندها، لن يبحث السوق عن السلسلة العامة عالية الأداء التالية فحسب، بل عن المنتجات التي تربط عالم العملات المشفرة بالطلب الخارجي حقًا، وعن العملات القادرة على المشاركة المستمرة في هذا النمو.