مصير الأسهم والذهب والبيتكوين بعد رفع الفائدة

بقلم: شياو بينغ

اتخذ كيفن وارش أول خطوة حاسمة.

في الساعة الثانية بعد ظهر يوم 16 سبتمبر 2025، وافق الاحتياطي الفيدرالي بالإجماع (12 صوتًا مقابل 0) على رفع أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، ليرتفع النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى 3.75%-4.00%. وهذه هي أول زيادة منذ يوليو 2023، منهيةً بذلك فترة توقف استمرت أكثر من ثلاث سنوات.

كانت توقعات السوق لهذه الزيادة البالغة 25 نقطة أساس شبه مكتملة، حيث أشارت أداة CME FedWatch إلى احتمال 92% قبل التصويت، لكن الصدمة الحقيقية جاءت من مخطط النقاط والمؤتمر الصحفي لوارش بعد الاجتماع.

مخطط النقاط: إشارة أكثر تشددًا من رفع الفائدة

كان ملخص التوقعات الاقتصادية (SEP) ومخطط النقاط هما "السلاح" الحقيقي لهذا الاجتماع.

من بين 18 عضوًا، رأى 12 أن هناك حاجة لرفع إضافي واحد هذا العام، ورأى 4 أن هناك حاجة لرفعين إضافيين، بينما أيد عضوان فقط الإبقاء على المستوى الحالي. يشير التوقع الوسيط إلى أن سعر الفائدة سيصل إلى 4.1% بنهاية عام 2026، أي بزيادة 25 نقطة أساس أخرى على الأقل.

التوقعات الأبعد كانت متشددة أيضًا: التوقع الوسيط لسعر الفائدة لعام 2027 هو 3.9% (مما يعني خفضًا واحدًا محتملًا في 2027)، ونطاق سعر الفائدة المحايد طويل الأجل محدد بين 3.0%-4.0%، ومن المتوقع ألا يعود تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي إلى هدف 2.0% حتى عام 2029.

الترجمة العملية: يرى الاحتياطي الفيدرالي أن مشكلة التضخم الحالية لن تُحل خلال ربع أو ربعين، وأن أسعار الفائدة ستبقى قرب 4% لمدة عام على الأقل قبل أن تبدأ في الانخفاض التدريجي.

لماذا الآن؟

كانت كلمات وارش في المؤتمر الصحفي واضحة: "التضخم مرتفع للغاية، وظل مرتفعًا لفترة طويلة جدًا".

البيانات تدعم حكمه. بلغ تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي في أغسطس حوالي 3.6%، وهو أعلى بكثير من هدف 2%. وبلغ التضخم الأساسي لنفقات الاستهلاك الشخصي حوالي 3.2%، والتضخم الأساسي لمؤشر أسعار المستهلك حوالي 2.4%. وارتفعت أسعار الديزل إلى 6 دولارات للغالون. وتواصل الصراعات في الشرق الأوسط دفع أسعار الطاقة للارتفاع، ولا تظهر أي علامات على تخفيف ضغوط الأسعار من جانب العرض.

المفارقة أن الاقتصاد الأمريكي نفسه ليس ضعيفًا. كانت بيانات التوظيف غير الزراعي لشهر أغسطس قوية، وأرباح الشركات سليمة، والاستثمار الرأسمالي في نمو. وقد أشار وارش إلى ذلك تحديدًا: "قرار رفع الفائدة اتُخذ في وقت يبدو فيه الاقتصاد الأمريكي في تحسن".

هذه هي خصوصية هذه الزيادة: إنها تحدث في منطقة غير مريحة حيث "الاقتصاد جيد لكن التضخم عنيد". بالنسبة للأسواق، يصعب تسعير هذا السيناريو مقارنة بالحرارة الزائدة البسيطة، لأنه يعني أن الاحتياطي الفيدرالي قد يضطر لدفع أسعار الفائدة إلى مستويات تقييدية قبل أن يبدأ الاقتصاد في التباطؤ.

التأثير على فئات الأصول المختلفة

الأسهم الأمريكية: التأثير السلبي قصير الأجل مستوعب، والتركيز على تحقيق مخطط النقاط على المدى المتوسط

تأثير رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس على الأسهم الأمريكية محدود، لأن السوق قد سعّر مسبقًا احتمال 92%. بعد صدور القرار، ارتفع مؤشرا ستاندرد آند بورز 500 وناسداك مؤقتًا، في رد فعل نموذجي على "تحقق الخبر السلبي".

لكن مخطط النقاط هو المرساة الحقيقية للتسعير. إذا تم رفع الفائدة مرة أخرى هذا العام (حسب التوقع الوسيط)، سيصل سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى نطاق 4.25%-4.50%. وهذا يضغط مباشرة على مضاعفات التقييم: إذا ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات، فإن ارتفاع معدل الخصم في المقام سيضغط على مكرر الربحية لأسهم النمو.

التأثير الهيكلي أكثر أهمية: بقاء أسعار الفائدة فوق 4% لأكثر من عام يعني عودة "أسعار فائدة مرتفعة لفترة أطول" (higher for longer). مساحة إعادة تقييم التقييمات التي جاءت من موجة خفض الفائدة في النصف الثاني من 2024 والنصف الأول من 2025 بدأت الآن في الانكماش.

الضحايا المباشرون هم شركات النمو ذات الرافعة المالية العالية والتدفقات النقدية المنخفضة. المستفيدون هم أسهم البنوك (اتساع هامش الفائدة الصافي) وأسهم الطاقة (التضخم المدفوع بأسعار النفط هو مصدر دخلها).

الذهب: ضغوط قصيرة الأجل، والمنطق طويل الأجل ثابت

رفع الفائدة يدفع الدولار وأسعار الفائدة الحقيقية للارتفاع، وهما رياح معاكسة للذهب.

بعد صدور القرار، ارتفع الدولار وانخفض الذهب تحت الضغط. كما أن رفع الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي يرفع مباشرة تكلفة تمويل حيازة الذهب المادي، مما يزيد تكاليف تمويل المخزون للمصافي وتجار المجوهرات والمستخدمين الصناعيين.

لكن المنطق طويل الأجل للذهب لم يتضرر. اتجاه البنوك المركزية العالمية لشراء الذهب هيكلي ولن ينعكس بسبب زيادة 25 نقطة أساس واحدة. الصراعات في الشرق الأوسط والمخاطر الجيوسياسية توفر طلبًا مستمرًا على الملاذ الآمن. إذا لم يعد التضخم إلى 2% حتى عام 2029 كما يتوقع الاحتياطي الفيدرالي، فإن سردية الذهب كأداة تحوط ضد التضخم ستتكرر في الأسواق خلال السنوات الثلاث المقبلة.

ضغوط بيع قصيرة الأجل، ونقطة شراء طويلة الأجل، هذا هو السيناريو الكلاسيكي للذهب في بداية دورة رفع الفائدة.

البيتكوين: اختبار ضغط مزدوج مع فشل قانون CLARITY

انخفضت البيتكوين إلى 75,850 دولارًا في اليوم السابق لرفع الفائدة بسبب فشل التصويت على قانون CLARITY. بعد إعلان رفع الفائدة، استقرت البيتكوين تقريبًا دون انخفاض حاد إضافي، حيث استوعب السوق معظم انكماش الرغبة في المخاطرة في اليوم السابق.

التأثير متوسط الأجل على البيتكوين يعتمد على متغير أساسي واحد: اتجاه أسعار الفائدة الحقيقية.

عندما ترتفع أسعار الفائدة الحقيقية (الاسمية مطروحًا منها التضخم)، تزداد تكلفة الفرصة البديلة لحيازة الأصول غير المدرة للعائد (الذهب والبيتكوين)، وتتدفق الأموال خارج هذه الأصول. حاليًا، سعر الفائدة الاسمي 4%، وتضخم نفقات الاستهلاك الشخصي 3.6%، وبالتالي سعر الفائدة الحقيقي حوالي 0.4% فقط، وهو لا يزال منخفضًا جدًا. إذا واصل الاحتياطي الفيدرالي رفع الفائدة إلى 4.25%-4.50%، وانخفض التضخم في الوقت نفسه إلى حوالي 3%، سيرتفع سعر الفائدة الحقيقي إلى 1.25%-1.50%، مما سيزيد الضغط على البيتكوين بشكل كبير.

لكن للبيتكوين سرديتها المستقلة. الموافقة على صناديق الاستثمار المتداولة في يناير 2024، وتأثير التنصيف في 2025، والنمو المستمر في حيازات المؤسسات، هذه المتغيرات الهيكلية على مستوى العرض والطلب لن تختفي بسبب رفع فائدة واحد. في عام 2023، عندما كانت أسعار الفائدة مرتفعة، ارتفعت البيتكوين من 16,000 دولار إلى أكثر من 40,000 دولار. اتجاه أسعار الفائدة مهم، لكنه لم يكن أبدًا العامل الوحيد في التسعير.

الاحتياطي الفيدرالي في عهد وارش: كيف يختلف عن باول؟

هذا هو الاجتماع الثالث للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة منذ تولي كيفن وارش رئاسة الاحتياطي الفيدرالي، لكنه الأول الذي يحرك فيه أسعار الفائدة. في الاجتماعين السابقين (يونيو ويوليو) اختار عدم التحرك، لكن في اجتماع يوليو صوت ثلاثة أعضاء لصالح رفع الفائدة.

هناك اختلافان بارزان بين وارش وباول:

يرفض تقديم توجيهات استشرافية للسوق. في عهد باول، كان الاحتياطي الفيدرالي يلمح للسوق بالخطوة التالية من خلال تعديلات دقيقة في الصياغة، لكن وارش يرفض هذا النهج بوضوح. هذا يعني أن كل اجتماع للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة قد يصبح لحظة ترقب، وسترتفع تقلبات السوق هيكليًا.

يركز على التضخم أكثر من التوظيف.

خلال دورة رفع الفائدة في 2021-2022، أكد باول مرارًا على "التفويض المزدوج"، وكان يميل إلى إبطاء وتيرة التشديد عندما تتدهور بيانات التوظيف. أما وارش في مؤتمره الصحفي اليوم، فقد ركز بالكامل تقريبًا على التضخم، ولم يذكر قوة سوق العمل إلا بشكل عابر. هذا يشير إلى أنه حتى لو ضعفت بيانات التوظيف مستقبلاً، فقد لا يتحول وارش بسرعة كما فعل باول.

عندما سُئل عما إذا كان ترامب قد أثر على قرار رفع الفائدة، نفى وارش ذلك مباشرة. خلال ولايته الثانية بأكملها، ضغط ترامب مرارًا على الاحتياطي الفيدرالي لخفض الفائدة، لكن قرار اليوم دفع أسعار الفائدة في الاتجاه المعاكس. هذه المعركة عن بعد لم تنته بعد.

خلال العامين الماضيين، تعامل العديد من المستثمرين مع انخفاض أسعار الفائدة كاتجاه لا رجعة فيه. أطالوا مدة المحافظ، ووسعوا مضاعفات التقييم، ورفعوا نسب الرافعة المالية. قرار اليوم كسر هذا الافتراض. إذا لم يعد التضخم إلى 2% حتى عام 2029 كما يتوقع مخطط النقاط، فإن بيئة أسعار الفائدة في السنوات الثلاث المقبلة ستكون أكثر تعقيدًا بكثير من قناة خفض الفائدة في 2024-2025.

الاستنتاج الأساسي للمستثمرين واحد فقط: لا تراهن على اتجاه أسعار الفائدة، بل تحوط ضد تقلباتها. في عالم يتسم بتضخم عنيد واقتصاد غير ضعيف ورئيس احتياطي فيدرالي يرفض تقديم توجيهات استشرافية، يمكن لكل اجتماع للجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة أن يغير مرساة التسعير.