Arthur Hayes: KI-Fehlinvestitionen werden letztlich Bitcoin und Gold zugutekommen

Autor | The Rollup
Redaktion | Wu Blockchain

Am 8. September 2026 sprach Arthur Hayes, Chief Investment Officer von Maelstrom, im Podcast The Rollup über das globale Makroumfeld und die Aussichten für den Kryptomarkt. Er ist der Ansicht, dass die schrittweise Lockerung des massiven Yen-Carry-Trades durch Japan sowie die zunehmenden Risiken am französischen Anleihemarkt die Federal Reserve dazu zwingen könnten, die Schaffung von Dollar-Liquidität zu beschleunigen, wobei der Euro-Yen-Wechselkurs ein wichtiger Frühindikator für diese Entwicklung sei. Hayes sprach auch über die Einheitsökonomie der KI-Branche, mögliche staatliche Rettungsmaßnahmen und deren Auswirkungen auf den Fiat-Abwertungshandel. Zudem erläuterte er die aktuelle Marktpositionierung von Maelstrom und erklärte, warum Ether in diesem Liquiditätszyklus eine ihrer wichtigsten Positionen ist.

Anmerkung der Redaktion: Arthur Hayes ist für seine pointierten Ansichten und mutigen Prognosen bekannt, doch seine Marktprognosen ändern sich häufig, und er hat mehrfach eingeräumt, dass seine Trefferquote niedrig ist. Leser sollten seine konkreten Kursziele, Zeitpunkte oder Handelsaktivitäten daher nicht als Anlageberatung verstehen. Wichtiger als die Prognosen selbst ist in Hayes' Artikeln sein analytischer Rahmen und Denkprozess zum Verhältnis von globaler Liquidität, Geldpolitik, Fiskalsystem und Kryptomarkt. Wu Blockchain veröffentlicht seine Artikel vor allem, um den Lesern eine Beobachtungsperspektive auf Makro- und Kryptomarkt zu bieten.

Die Äußerungen des Gastes spiegeln nicht die Ansichten von Wu Blockchain wider und stellen keine Anlageberatung dar. Bitte halten Sie sich strikt an die lokalen Gesetze und Vorschriften. Die Audiotranskription und Übersetzung wurde von GPT erstellt und kann Fehler enthalten.

Japans Kapitalrückführung könnte neuer Katalysator für Krypto-Rallye werden

Moderator: Arthur, schön, dass du wieder da bist. Willkommen im Bullenmarkt. Der On-Chain-Markt heizt sich auf, die großen Coins steigen, aber Institutionen und KI-Kreise scheinen noch abzuwarten. Ich war letzte Woche bei der Fed-Konferenz in Jackson Hole. Kevin Warsh erwähnte zu Beginn seiner Rede, dass er in Jackson Hole zweimal die Zinsen angehoben habe – einmal sehr schwierig, einmal sehr einfach. Diese Woche reagierte der Markt sehr heftig. Wie ist das aktuelle Makroumfeld? Scott Bessent und Warsh werden beide aktiv – wie siehst du das?

Arthur Hayes: Zunächst einmal ist Warsh unwichtig, es spielt keine Rolle, was er sagt. Er hat diese Rede vor etwa zwei Wochen gehalten, aber ich glaube, das wirklich Wichtige ist erst kürzlich passiert. Ich habe darüber einen ganzen Artikel geschrieben, und das ist derzeit mein Hauptfokus.

In den modernen globalen Finanzmärkten wird Japan oft mit großen Veränderungen in Verbindung gebracht. Etwa Mitte bis Ende Juli erklärte der japanische Finanzminister Shunichi Suzuki, dass inländische Institutionen ihre Kriterien für die Vermögensallokation überdenken, weniger ausländische Vermögenswerte halten und mehr in japanische Inlandsanlagen investieren müssten. Er bezog sich dabei faktisch auf den Government Pension Investment Fund (GPIF). Der GPIF ist Japans größter Pensionsfonds und hat quasi-staatlichen Charakter. Damals lag der Dollar-Yen-Kurs bei etwa 160 bis 163.

Alle dürften dieser Richtung zustimmen, aber die Frage ist, ob die Regierung Maßnahmen ergreift, um sie umzusetzen. Die letzte große Anpassung der Vermögensallokation durch den GPIF erfolgte nach 2012, und anschließend folgten Privatpersonen und Unternehmen diesem Wandel. Damals setzte Shinzo Abe die Abenomics um, stimulierte die Wirtschaft durch Gelddrucken und wollte, dass der GPIF mehr ausländische Wertpapiere und weniger inländische Wertpapiere hält. Er brauchte zwei Jahre, um die formelle Zustimmung des GPIF zu erhalten, einschließlich der Ablösung von Gegnern und der Ernennung von Befürwortern dieser Richtung. Danach veröffentlichte der GPIF einen Rahmen zur Erhöhung ausländischer und Reduzierung inländischer Vermögenswerte, der Markt kam in Gang, der Dollar-Yen stieg, der Yen schwächte sich ab, japanische Anleger begannen im Ausland zu investieren, und andere folgten.

Daher ging ich zunächst davon aus, dass der GPIF noch zwei bis drei Jahre brauchen würde, um US-Staatsanleihen zu verkaufen und japanische Staatsanleihen zu kaufen – nichts, worauf man sofort achten müsste. Doch dann kam die erste Yen-Intervention: Bessent verkaufte Euro und kaufte Yen und empfahl der Fed, die Einzelkontrahentenlimits der Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility (FIMA Repo Facility) aufzuheben. Er übt damit faktisch Druck auf Warsh aus, seine Pflicht zu erfüllen und dieses Limit aufzuheben. Das bedeutet, dass Institutionen wie der GPIF ihre US-Staatsanleihen nicht verkaufen müssten, sondern sie als Sicherheit für Dollar-Kredite bei der Fed verwenden könnten, um dann am Devisenmarkt Dollar zu verkaufen, Yen zu kaufen und das Geld schließlich nach Japan zurückzuführen.

Das ist nur ein Teil des Puzzles, denn Warsh muss noch die zuständigen Finanzunterausschüsse einberufen, und die Ausschüsse müssen zustimmen. Danach schlug das US-Finanzministerium vor, das Volumen der Anleiherückkäufe um 20 Milliarden Dollar zu erhöhen, was angesichts eines Anleihemarkts von rund 40 Billionen Dollar jedoch nicht signifikant ist. Bessent sagte letzte Woche oder Anfang dieser Woche erneut, die Bank of Japan müsse die Zinsen schneller anheben. Ähnliche Aussagen gab es schon früher, aber entscheidend bleibt, welche Maßnahmen er zu ergreifen bereit ist.

Diese Woche fand auch das G20-Treffen statt. Ich glaube, dass dort möglicherweise hinter den Kulissen eine Vereinbarung getroffen wurde und die japanische Seite die Botschaft endlich verstanden hat. Bloomberg berichtete, dass der GPIF im August eine außerordentliche Sitzung abgehalten habe. Der August ist in Japan ein Ferienmonat, daher ist eine außerordentliche Sitzung zu dieser Zeit sehr ungewöhnlich. Wir wissen nicht, was besprochen wurde, aber zuvor hatte die japanische Regierung eine Erhöhung der japanischen Vermögensallokation gefordert, und Bessent hatte Japan aufgefordert, mehr inländische Vermögenswerte zu halten und US-Vermögenswerte zu verkaufen. Daraufhin fiel der Dollar-Yen-Kurs an einem Handelstag von 160 auf 155, und der Euro-Yen fiel im asiatischen Handel um etwa 3 Yen – eine deutliche Bewegung.

Ich bin überzeugt, dass bald eine Ankündigung kommen wird: Entweder werden die Limits der FIMA Repo Facility angehoben, oder der GPIF hat bereits begonnen, die Gewichtung zwischen in- und ausländischen Vermögenswerten anzupassen. Der Kryptomarkt und andere Märkte reagierten über Nacht darauf. Gleichzeitig sagte Waller, die Inflation scheine nicht so schlimm zu sein, und die Fed müsse die Zinsen möglicherweise nicht anheben. Zusammengenommen zielt all dies darauf ab, den Dollar zu schwächen und den Yen zu stärken. Das ist seit jeher eines der Hauptziele der Trump-Regierung, da sie versucht, den globalen Handelsrahmen neu zu gestalten.

Um dieses Ziel zu erreichen, muss der Yen aufwerten. Der Yen ist wahrscheinlich die am stärksten unterbewertete Währung der Welt, gleich nach dem Renminbi. Die USA können gegenüber China kaum ähnlich vorgehen, aber sie können Japan beeinflussen, weil Japan von der US-Sicherheitsgarantie abhängig ist. Ich denke, das ist der Grund für den Anstieg des Kryptomarkts. Der Markt hat ständig Informationen verarbeitet, und jetzt gibt es endlich eine substanzielle Veränderung. Dass der Dollar-Yen ohne klare Nachrichten von 160 auf 155 gefallen ist, zeigt, dass sich etwas geändert hat.

Daher glaube ich, dass der Markt gestartet ist. Krypto-Assets und andere Anlagen stiegen über Nacht, während der S&P 500 weitgehend unverändert blieb oder fiel und Technologieaktien sowie der KI-Handel nicht signifikant zulegten. Das deutet auf eine Liquiditätslogik hin. In den kommenden Tagen oder Wochen dürften weitere Informationen bekannt werden, die belegen, dass während des G20 tatsächlich eine Vereinbarung getroffen wurde und entsprechende Regelungen eingeführt werden, um Dollar-Liquidität zu schaffen, den Dollar zu drücken und den Yen zu stützen.

Japan Inc. kehrt den größten Yen-Carry-Trade der Welt um

Moderator: Einen schwächeren Dollar zu erreichen bedeutet, unsere Anlagen zu stützen. Du bist in deinem neuesten Artikel nicht detailliert auf den Yen-Carry-Trade eingegangen. Viele denken bei Japan und Yen sofort an Carry-Trade oder Basistrade. Hängt das mit der von dir beschriebenen Logik zusammen? Und wenn ja, welche Auswirkungen hätte das?

Arthur Hayes: Ich bezeichne die japanische Gesellschaft als „Japan Inc.“, und sie betreibt den größten Yen-Carry-Trade der Welt. Wenn man die gesamte Bilanz Japans betrachtet und die Vermögenswerte des Privatsektors einbezieht, stellt man fest, dass Japan faktisch ständig Yen gedruckt und ausländische Vermögenswerte gekauft hat.

Mit der Abwertung des Yen stiegen die von Japan gehaltenen Vermögenswerte (wie US-Technologieaktien), und Japan schnitt insgesamt sehr gut ab. Manche konzentrieren sich nur auf einzelne Kennzahlen wie die Schuldenquote, aber man sollte Japan als Ganzes betrachten. Obwohl Japan sich als kapitalistische Gesellschaft bezeichnet, weist es starke kollektivistische und sozialistische Züge auf; der Kapitalismus ist eher eine äußere Form. Letztlich existiert ein „Japan Inc.“, und der Yen-Carry-Trade ist ein nationales Geschäft, bei dem Japan der größte Teilnehmer ist.

Sobald der GPIF zur Umkehr aufgefordert wird, wird auch „Japan Inc.“ handeln: ausländische Anleihen und Aktien verkaufen, Fremdwährungen verkaufen, Yen kaufen, das Geld ins Inland zurückführen und in japanische Staatsanleihen, lokale Unternehmen und Immobilien investieren. Genau das ist die Anweisung der Regierung. Der Start braucht etwas Zeit, aber sobald er begonnen hat, sollte man sich nicht gegen diesen Trend stellen.

Das Problem für die USA besteht darin, dass Japan diese Vermögenswerte in den letzten 30 Jahren gehalten und damit den Anstieg des US-Marktes vorangetrieben hat. Wie soll dieser Trade beendet werden, wenn das gesamte US-System auf steigenden Aktienmärkten und den finanziellen Gewinnen aus der fortlaufenden Emission von Anleihen beruht? Die einzige Antwort der USA besteht darin, Geld zu drucken und die Geschäfte zu übernehmen, die Japan bisher gemacht hat.

Japans frühere Strategie war, dass ein Dollar-Yen-Kurs von 200 in Ordnung sei, solange man die heimische Wirtschaft wieder aufblähen und mithilfe der Inflation die Altlasten der Immobilienblase der 1980er Jahre beseitigen könne. Die USA verfolgen derzeit eine ähnliche Strategie: Selbst wenn der Dollar-Index auf 50 fällt, ist das akzeptabel, solange sie wieder eine Industrienation werden und die Schuldenquote von etwa 100 % auf das Niveau von etwa 30 % nach der letzten ähnlichen Strategie zurückführen können. Beides ist im Kern derselbe Trade. Der Aufbau dauert lange, aber sobald er läuft, ist es schwer, dagegen zu handeln.

Die US-Geldpolitik ist nicht mehr wirklich restriktiv

Moderator: Warsh sprach in Jackson Hole über die deflationären Effekte von KI und innovativen Technologien und äußerte am Ende seiner Rede Inflationssorgen. Die von dir beschriebene Veränderung scheint den Beginn einer breiteren Rotation zu markieren. Nach der Pandemie war die US-Finanzpolitik extrem locker; die letzten vier Jahre herrschte ein Hochzinsumfeld, die quantitative Straffung endete erst vor etwa sechs Monaten, und seitdem hat sich die Fed-Bilanz stabilisiert und begonnen zu steigen. Glaubst du, dass die US-Finanzpolitik von einem restriktiven Umfeld in eine lockerere und unterstützendere Phase übergeht?

Arthur Hayes: Der wirklich restriktive Zeitraum der US-Geldpolitik beschränkte sich auf Dezember 2021 bis Oktober 2023. Danach begann Janet Yellen, mehr kurzfristige Staatsanleihen und Schuldverschreibungen zu emittieren und entzog der Reverse-Repo-Fazilität 2,5 Billionen Dollar. Für Halter von Krypto-Assets und anderen Anlagen trat der Markt ab diesem Zeitpunkt wieder in eine Aufwärtsphase ein.

Wie du sagst, ist der KI-Handel ihr „Freispruch“. Die USA haben in den letzten fünfzig oder sechzig Jahren enorme Mengen Geld gedruckt. Nach normaler mathematischer Logik wachsen Zinskosten und Schuldenstand exponentiell und lassen sich kaum allein durch Wirtschaftswachstum lösen. Doch jetzt gibt es etwas Neues namens KI. Die Erzählung lautet: Wenn die USA nur die KI entwickeln und den KI-Wettlauf mit China gewinnen, verschwindet das Schuldenproblem, und die Produktivität steigt enorm.

Deshalb reden Warsh, Trump, Bessent und alle anderen über KI. Nur so können sie den Wählern erklären: Man müsse sich keine Sorgen darüber machen, wie viel die Regierung ausgibt oder dass die Staatsausgaben gemessen am BIP – außer in Kriegs- oder Pandemiezeiten – so hoch sind wie nie zuvor, denn die USA hätten KI und würden den KI-Wettlauf gewinnen. Aber diese Leute wissen vermutlich nicht einmal, was KI konkret bedeutet; sie übernehmen einfach die Erzählung, die ihnen Dario, Sam und Elon verkauft haben.

Auch KI wird in denselben Trade einbezogen. Wenn KI der einzige Grund ist, mit dem die Regierung erklärt, wie sie das Defizit lösen will und warum man sich keine Sorgen um Ausgaben machen muss, was wird die Regierung dann tun, sobald große KI-Labore wegen nicht tragfähiger Einheitsökonomie unter Druck geraten? Sie wird diese Unternehmen retten, und die Rettung erfolgt durch noch mehr Geld.

Daher werden die mit Japan verbundenen Handelsstrukturen und die Probleme Europas die USA dazu veranlassen, mehr Geld zu schaffen; KI liefert der Regierung einen Vorwand, um das Gesicht zu wahren. Die Regierung hat bereits Billionen Dollar für diese halluzinierenden Chatbots verschwendet, und auch das wird ein Grund sein, weiterhin massiv Geld in den Markt zu pumpen. Die Kombination dieser beiden Faktoren wird Krypto-Assets zu neuen Höchstständen verhelfen.

KI-Fehlinvestitionen werden letztlich Bitcoin und Gold zugutekommen

Moderator: In den letzten 6 bis 18 Monaten schien die Logik des Fiat-Abwertungshandels bei Bitcoin außer Kraft gesetzt zu sein: Bitcoin entwickelte sich schwach, während Gold stieg und Technologieaktien den Markt deutlich schlugen. Angesichts der Stärke bei KI-Investitionen, Speicher und anderen Bereichen – wird die von dir beschriebene Wende dazu führen, dass Gold, Bitcoin und andere Fiat-Abwertungsanlagen stärker profitieren als reine Technologieanlagen?

Arthur Hayes: Ja, ich glaube, diese Veränderung beginnt jetzt. Ein Freund hat mir gerade das neueste Cover des Economist geschickt, auf dem Nvidia-Chef Jensen Huang als allmächtiger Zauberer dargestellt wird, als hätte Nvidia keine Cashflow-Probleme, keine revolvierende Finanzierung, keine Lieferantenfinanzierung oder Buchhaltungstricks wie bei einem „Enron 2.0“; man müsse nur einen KI-Chatbot hinzufügen, und schon sei es das beste Unternehmen der Geschichte. Ich halte das für ein Zeichen eines Markthochs. Wenn der Economist einem etwas erzählt, sollte man das Gegenteil tun, denn deren Urteilsvermögen ist sehr schlecht.

Die aktuelle Lage ist für Bitcoin und Gold sehr günstig, weil die Politiker nicht mehr aufhören können, Geld auszugeben. Andernfalls müssten sie zugeben, dass sie zuvor riesige Fehler gemacht haben, auch im Zusammenhang mit Rechenzentren, sozialen Medien und der Nutzung von Nutzerdaten durch Technologieunternehmen. Wenn die Regierung einräumt, dass die KI-Entwicklung in die falsche Richtung läuft, und ihre Politik ändert, müsste sie die Unterstützung für die Branche zurückziehen, Leute wie Elon zwingen, ohne besondere regulatorische Sonderregelungen Kapitalkosten zu tragen, und dürfte im nationalistischen Narrativ des Wettbewerbs mit China keine weiteren Investitionen in verlustbringende Unternehmen mehr suchen.

Dann müssten Unternehmen entweder Geld verdienen oder nicht. Unternehmen wie Anthropic sollten auch tatsächliche Gewinne offenlegen und nicht nur Umsatzzahlen; wenn sie weiterhin Geld verbrennen, sollten sie die Einheitsökonomie ihres Inferenzgeschäfts klarstellen. Potenzielle IPO- oder Sekundärmarktinvestoren müssen diese Informationen sehen.

Aber genau das wird offensichtlich nicht passieren, weil Politik so nicht funktioniert. Genau deshalb entwickeln sich Bitcoin, Gold und ähnliche Anlagen gut: Wir sind in eine Phase der Kapitalverschwendung eingetreten. Die Regierung wird große Mengen neu geschaffenen Geldes erzeugen, um diese Kredite zu verlängern und frühere Fehler zu vertuschen, weil sie nicht zugeben kann, riesige Summen verschwendet zu haben.

Moderator: In der Vergangenheit gab die Regierung Geld für KI aus, M2 stieg, aber das Geld floss nicht in Krypto-Assets. Meinst du, dass die Kapitalallokation in KI eine Fehlallokation ist und das Geld, das zur Lösung dieser Fehlallokation eingesetzt wird, letztlich in digitale Vermögenswerte fließt?

Arthur Hayes: Ja.

Moderator: Werden es dieselben Investoren sein, die Krypto-Assets kaufen, oder eher breitere Makroinvestoren, Unternehmen und Fonds? Werden Venture-Capital-Fonds nach einem Exit aus Anthropic Bitcoin kaufen, wenn der CLARITY Act voranschreitet, regulatorische Unterstützungssignale gesendet werden und Bereiche wie Tokenisierung an Fahrt gewinnen? Oder ist das einfach ein breiterer Trendwechsel?

Arthur Hayes: Im Kern geht es nur um die Ausweitung der Zentralbankbilanz. Ich kann keine bestimmte Person nennen, die mit Sicherheit Bitcoin kaufen wird. Ich glaube, dass viele Venture-Capital-Fonds tatsächlich schwere Verluste erleiden werden. Sie erzählen ihren Anlegern, dass sie durch Investitionen in diese KI-Labore extrem hohe Buchgewinne erzielt hätten. Vielleicht kann Anthropic an die Börse gehen, aber das muss schnell passieren, denn die Zahl der Skeptiker wächst.

Bei OpenAI ist die Lage schwieriger; das Unternehmen braucht eine staatliche Rettung oder eine Form der Fusion. Sam Altman muss beeindruckende Finanzkonstruktionen entwerfen, um den Deal abzuschließen. Bei Anthropic hängt es davon ab, ob Dario Amodei das schafft.

Aber ein Großteil des Kapitals vieler Venture-Capital-Fonds ist faktisch gebunden. Wenn die Aktienkurse dieser Unternehmen nach dem Börsengang um 50 bis 60 Prozent fallen und die Liquidität verschwindet, weiß ich nicht, wie diese Unternehmen ohne staatliche Rettung den ihren Anlegern zugesagten DPI einlösen sollen. Es ist also nicht so, dass „die KI-Leute in Krypto-Assets investieren werden“. Die KI-Leute haben kein Bargeld, nur Papiervermögen.

Wenn die Zentralbanken diese Vermögenswerte weiter nach oben treiben, könnten sie vielleicht aussteigen, Bargeld erhalten und dann Krypto-Assets kaufen. Aber das treffendere Verständnis ist, dass die Zentralbanken eine breite Bilanzausweitung betreiben, um Fehlallokationen auszugleichen. Bitcoin wurde genau dafür geschaffen. Was geschah 2009? Die politischen Entscheidungsträger weiteten die Bilanzen aus, um die Fehlallokation im Immobiliensektor zu verschleiern. Diesmal ist es im Kern dasselbe, nur in größerem Maßstab, und das Ziel sind jetzt KI-Schulden.

Wer kontrolliert das Marktnarrativ?

Moderator: Hier spielen viele Faktoren eine Rolle. KI-Gründer wie Sam, Dario und Elon wurden von der Regierung hofiert; Trump setzt auf Kapitalrückführung und nationalistische Politik, und auch Japan beginnt, Kapitalrückführung voranzutreiben; Bessent versucht, das gesamte System zu finanzieren. Wer kontrolliert jetzt das Narrativ? Es sieht so aus, als koordiniere Bessent alles: Japan dazu bringen, den Carry-Trade aufzulösen und Anleihen zu verkaufen, während Warsh bei der Finanzierung der US-Staatsanleihen mitspielt. Ist das so?

Arthur Hayes: Bessent ist der Feuerwehrmann. Das eigentliche Narrativ wird vom Markt bestimmt: Steigt die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen auf 4,8 %, dominiert das das Narrativ; steigt der Dollar-Yen auf 160, dominiert auch das das Narrativ. Bessent ist nur der einzige fähige Verantwortliche. Er jongliert mit vielen rotierenden Tellern und muss verhindern, dass sie herunterfallen, also schließt er hier einen Deal und dort einen weiteren.

Die politischen Entscheidungsträger sind dem Markt völlig ausgeliefert und können angesichts aller über Jahrzehnte angehäuften Ungleichgewichte nur ihr Bestes tun. Letztlich lassen sich diese Probleme auf das System nach dem Zweiten Weltkrieg zurückführen; sie sind das Ergebnis des Zusammenspiels von Ereignissen über fast ein Jahrhundert, das zur heutigen Situation geführt hat.

Einzelne Politiker sind daher wichtig, aber nicht so wichtig, denn letztlich können sie Mathematik und Zinseszins nicht besiegen.

Der Fed-Vorsitzende wird sich letztlich den Staatsausgaben beugen

Moderator: Wenn der Markt das Narrativ kontrolliert, wer kontrolliert dann die Druckerpresse? Sind derjenige, der das Narrativ kontrolliert, und derjenige, der die Druckerpresse kontrolliert, dieselbe Person?

Arthur Hayes: Tatsächlich ist Warsh der Fed-Vorsitzende; er kontrolliert die Bilanz und kann Geld schaffen. Aber letztlich kann man auf die Rede „The Anguish of Central Banking“ des früheren Fed-Vorsitzenden Arthur Burns verweisen. Er hielt diese Rede 1979; ich weiß nicht mehr genau, wo. Burns war Fed-Vorsitzender vor Volcker, und Finanzhistoriker sind sich weitgehend einig, dass er die Inflation außer Kontrolle geraten ließ.

Der Kern dieser Rede war, dass ein Fed-Vorsitzender sein Amt mit dem Glauben an eine solide Geldpolitik antritt und erklärt, er werde die Unabhängigkeit der Fed verteidigen. Doch letztlich bleibt er ein Anhängsel des amerikanischen Systems. Die amerikanische Öffentlichkeit wählt Politiker, die bestimmte Ausgabenprogramme umsetzen; welches Recht hat der Fed-Vorsitzende, sich dagegenzustellen?

Egal wie sehr man glaubt, die eigene Pflicht sei es, die Unabhängigkeit der Fed und den Wert des Dollars zu schützen – die eigentliche Pflicht besteht darin, sich den von der amerikanischen Öffentlichkeit gewählten Staatsausgaben zu fügen. Am Ende druckt man immer Geld und erfüllt die Forderungen des Präsidenten in irgendeiner Form. Die Geschichte zeigt, dass das Ergebnis unabhängig davon, ob Republikaner oder Demokraten regieren, dasselbe ist. Es spielt keine Rolle, was man vor Amtsantritt gesagt hat; sobald man im Amt ist, verlangt der Vorgesetzte immer, dass man auf irgendeine Weise Geld schafft.

Berichten zufolge trat Warsh um 2011 aus Protest gegen die quantitative Lockerung als Fed-Gouverneur zurück. In den folgenden 15 Jahren äußerte er sich im Privatsektor oft markig, aber seine Meinung beeinflusste die Politik nicht. Jetzt ist er bei der Fed – und was tut er? Er setzt eine Arbeitsgruppe ein, und eine Arbeitsgruppe legt am Ende nur einen Bericht vor.

Moderator: Du glaubst also nicht, dass er auf der Sitzung in ein oder zwei Wochen die Zinsen anheben wird?

Arthur Hayes: Ich denke, er wird die Zinsen unverändert lassen. Sie können leicht aus einem staatlichen Inflationsindikator, der die Dinge, für die die Menschen tatsächlich Geld ausgeben, nicht enthält, irgendeine Veränderungsrate dritter Ordnung herausgreifen und dann behaupten, die Jahresrate dieses Indikators sinke, sodass sie die Zinsen unverändert lassen können.

Gleichzeitig lag das nominale Wirtschaftswachstum der USA im letzten Quartal bei etwa 8 %, während die kurzfristigen Zinsen nur bei 3,5 % bis 3,75 % liegen. Das ist ein Lehrbuchbeispiel. Indem er die Zinsen unverändert lässt, kann Warsh weiterhin eine falkenhafte Haltung zeigen und gleichzeitig behaupten, Käufe zur Reserveverwaltung seien keine echte Bilanzausweitung oder quantitative Lockerung, sondern lediglich Operationen zur Lösung technischer Probleme am Repo-Markt. Die meisten amerikanischen Wähler verstehen den Repo-Markt nicht wirklich, daher dürfte diese Erklärung ausreichen. Bessent wird auf der anderen Seite weiterhin versuchen, das Gleichgewicht zu halten und zu verhindern, dass die Probleme während seiner Amtszeit explodieren.

Bitcoin könnte bis Jahresende ein neues Allzeithoch erreichen, aber der Anstieg wird nicht geradlinig verlaufen

Moderator: Warsh kritisierte in Jackson Hole fünf Minuten lang die Forward Guidance, sprach aber zu Beginn seiner Rede über seine beiden Zinserhöhungserfahrungen. Wenn er in anderthalb Wochen die Zinsen anhebt, würde der Markt das als Forward Guidance werten. Was bedeutet das für die Zukunft des Marktes? Wird Bitcoin bis Jahresende ein neues Allzeithoch erreichen? Wird der Anstieg bis ins erste Halbjahr nächsten Jahres anhalten? Will Clemente sagte kürzlich, er sei noch nie so zuversichtlich für die langfristigen Aussichten gewesen. Auch wenn es kurzfristig weiterhin Volatilität geben wird, ist die Richtung der finanziellen Repression bereits sehr klar. Wie siehst du den Zeitplan und die Aussichten für Bitcoin und den Kryptomarkt?

Arthur Hayes: Ich glaube, Bitcoin könnte bis Jahresende ein neues Allzeithoch erreichen. Aber letztlich darf die Regierung vor den US-Zwischenwahlen ihre wahren Absichten noch nicht zu deutlich offenlegen. Das dringendste Problem der amerikanischen Wähler ist die Erschwinglichkeit des Lebens, und Trump muss einen Weg finden zu erklären, warum die verschiedenen Lockerungsmaßnahmen der Regierung kein Gelddrucken darstellen.

Ich weiß nicht, ob es Trump wirklich helfen würde, wenn Bitcoin am Tag vor der Wahl auf 500.000 Dollar stiege. Als globale Krypto-Asset-Halter würden wir uns das natürlich wünschen. Einerseits verlangen die von uns diskutierten strukturellen Faktoren, dass die Regierung Geld schafft, und wir wissen, dass das passieren wird; andererseits müssen amerikanische Politiker auch einen klaren politischen Zeitplan managen.

Sie dürfen nicht den Eindruck erwecken, sie würden die Fed zum Gelddrucken drängen. Wie Scott Bessent in einem Kommentar im Wall Street Journal schrieb, halten die meisten Amerikaner die Fed bislang für einen Ungleichheitsverursacher. Deshalb muss die Regierung den Anschein wahren, dass ihr die Kaufkraft des von amerikanischen Steuerzahlern verdienten Geldes weiterhin wichtig ist.

Ich bin also sehr bullisch und stimme deinem vorherigen Gast vollkommen zu. Aber der Markt dürfte sehr volatil sein; er könnte zunächst schnell steigen, dann eine Weile konsolidieren oder sogar korrigieren und anschließend weiter steigen. Dieser Rhythmus wird sich im Markt wiederholen, während wir Schritt für Schritt auf massives Gelddrucken zusteuern.

Moderator: Wie Rob sagte: Der Ofen heizt noch vor, und auch die Druckerpresse befindet sich in der Vorheizphase. Das Essen ist noch nicht hineingelegt, die Pizza wartet noch, aber all das steht bevor.

Ether ist ein Large-Cap-Asset mit gutem Risiko-Ertrags-Verhältnis in einem liquiditätsgetriebenen Markt

Moderator: Du hast geschrieben, du hättest möglicherweise die größte Ether-Position der Geschichte aufgebaut. Hältst du an deiner langfristigen Sicht fest? Unsere Zuschauer könnten sagen, du würdest ihnen nach der Sendung ETH verkaufen. Wie lange willst du halten? Wie sieht dein aktuelles Portfolio aus?

Arthur Hayes: Ether ist der unbeliebteste Large-Cap-Token am Markt. Wenn man letztlich mehr Risiko eingehen will als mit Bitcoin, aber nicht wegen Protokollproblemen über Nacht einen Rückgang von 75 % erleben möchte, ist Ether die richtige Wahl.

Es ist auch der Large-Cap-Token mit der schlechtesten Performance im letzten Zyklus und hat noch nicht einmal sein Allzeithoch von fast 5.000 Dollar aus dem Jahr 2021 überschritten. Daher halte ich das Risiko-Ertrags-Verhältnis von Ether für sehr gut. Das ist auch der Grund, warum ETH in diesem liquiditätsgetriebenen Markt eine unserer größeren Positionen ist.

Wir halten außerdem einige andere Anlagen mit ähnlicher Logik, aber deutlich kleineren Positionen, etwa ether.fi und Ethena.

Euro-Yen ist Frühindikator für beschleunigte Dollar-Liquidität

Moderator: In deinem neuesten Artikel erwähnst du, dass der Euro-Yen derzeit der wichtigste Indikator ist, weil er der einzige Frühindikator für eine kurzfristige Beschleunigung der Dollar-Liquiditätsschaffung ist. Wer die Bitcoin-Logik versteht, weiß, dass die Schaffung von Dollar-Liquidität der Kern des Fiat-Abwertungshandels ist. Aber die Beschleunigung der Liquiditätsschaffung ist eine Veränderung zweiter Ordnung, das heißt, das Gelddrucken beginnt sich zu beschleunigen. Warum kann der Euro-Yen uns frühzeitig sagen, dass das Geldmengenwachstum sich beschleunigen wird?

Außerdem sendet Bessent dem Markt häufig Signale, und der Markt handelt diese Signale im Voraus. In einem Interview beschrieb er diese Beziehung kürzlich mit den Begriffen „Momentum“ und „Dynamik“. Wenn er dem Markt signalisiert, dass das Finanzministerium langfristige Staatsanleihen zurückkaufen wird, handelt der Markt dies im Voraus und baut viel Momentum auf. Wird es bei der tatsächlichen Umsetzung der Politik zu „Buy the rumor, sell the fact“ kommen? Oder ist das tatsächliche Ausmaß der Geldschöpfung groß genug, um seine Signale einzulösen und den Markt über die aktuellen Erwartungen hinaus nach oben zu treiben?

Arthur Hayes: Wir haben unsere Positionen deutlich erhöht, bevor die Fed-Bilanz zu steigen begann. Die Bilanz steigt jetzt tatsächlich, aber das Ausmaß ist im Vergleich zur Corona-Pandemie oder zu 2009 nicht extrem. Deshalb ist Bitcoin nur von etwa 63.000 auf 80.000 Dollar gestiegen – kein besonders großer Anstieg.

Um das Wahrnehmungsproblem einer massiven Ausweitung der Fed-Bilanz zu lösen, braucht es eine echte Krise. Die Krise auf der Yen-Seite besteht darin, dass diejenigen, die im Euro-Yen-Handel long Yen sind – darunter der GPIF, Nomura und die als „Mrs. Watanabe“ bekannten japanischen Privatanleger – ausländische Vermögenswerte verkaufen, weil die japanische Regierung sie dazu auffordert. Um zu verhindern, dass diese Institutionen Vermögenswerte direkt verkaufen, müssen ihnen Kredite gewährt werden, damit sie sich über Repo-Geschäfte finanzieren können. Das ist eine Säule der Bilanzausweitung und wird zugleich den Yen aufwerten lassen.

Das Problem auf der Euro-Seite liegt am Repo-Markt. Die großen französischen Banken – angeführt von BNP Paribas, Crédit Agricole und Société Générale – machen etwa 20 % des Repo-Marktes aus. Wenn es Probleme mit dem Euro gibt, wird Frankreich als erstes betroffen sein, denn Japan hält große Mengen französischer Schuldtitel.

Wenn Japan wegen der vielen US-Militärbasen in Japan keine US-Vermögenswerte verkaufen kann, kann es europäische Vermögenswerte verkaufen, und zuerst verkauft würden französische Anlagen, darunter französische Staatsanleihen (OAT) und Anleihen französischer Banken.

Während sich die Lage in Frankreich verschlechtert, kann Frankreich nach den Regeln des Eurosystems nicht legal selbst Geld drucken. Doch neu gewählte französische Politiker könnten sich eher als französischer Präsident denn als EU-Präsident sehen und es als ihre Pflicht betrachten, die Bedürfnisse des französischen Volkes und Staates zu erfüllen. Frankreich braucht mehr Geld und muss innerhalb des Eurosystems abwerten. Wenn es den Euro nicht verlässt, könnte die französische Regierung die französische Zentralbank zu einer inländischen quantitativen Lockerung auffordern. Ein solcher Schritt wäre nach EU-Recht illegal, aber die französische Regierung könnte ihn mit der Rettung des heimischen Anleihemarktes begründen.

Die EU könnte Le Pen und Mélenchon sagen: „Ich habe die Fähigkeit, Euro zu schaffen und den französischen Anleihemarkt zu retten, aber da ihr euch mir nicht beugen wollt, werde ich keine französischen Anleihen kaufen.“ Da keine Seite innerhalb ihrer jeweiligen Machtstrukturen kompromissbereit ist, könnte letztlich ein faktischer „weicher Brexit“ entstehen. Das ist die Logik hinter einer Short-Position im Euro.

Seit Dezember letzten Jahres ist die Fed zur quantitativen Lockerung übergegangen, um den Repo-Markt zu stützen. Der Repo-Markt finanziert kurzfristige US-Staatsanleihen, und der größte Emittent kurzfristiger Staatsanleihen ist derzeit Scott Bessent. All diese Probleme gehören also letztlich zu demselben Trade.

Wenn der Euro-Yen von etwa 182 auf 140 oder sogar 120 fällt, wird das französische Bankensystem ernsthafte Probleme bekommen, und die einzige Lösung wird die Geldschöpfung sein. Das könnte auch das Ende des Eurosystems bedeuten, denn Frankreich kann ohne einen Austritt aus der Europäischen Zentralbank nicht einseitig Geld drucken.

Wenn französische Banken Kapitalverkehrskontrollen oder eine Art „Quasi-Euro-Lira“-Währungssystem befürchten, müssten sie sich aus dem US-Repo-Markt zurückziehen und Kapital ins Inland holen. Das würde bedeuten, dass die Fed nicht mehr auf die Bilanzen der Geschäftsbanken zählen kann, auf die sie sich bisher verlassen hat.

Deshalb muss die Fed ihre Käufe zur Reserveverwaltung ausweiten, und genau das tut sie bereits. Die Fed kann erklären, dies sei keine quantitative Lockerung, sondern erfolge aus technischen Gründen wie der Duration, und hoffen, dass die amerikanische Öffentlichkeit die wahre Bedeutung nicht versteht. So schafft der Euro-Short Geld, und deshalb glaube ich, dass der Euro-Yen widerspiegeln kann, ob die beiden konkreten Faktoren, die die Fed zu einer raschen Ausweitung der Geldmenge zwingen, bereits aktiviert wurden.

Was Bitcoin tatsächlich auf 250.000 oder 500.000 Dollar treiben kann, sind diese realen Veränderungen und nicht bloß Bessents Ankündigungen über künftige Politik.

Moderator: Du nennst Scott Bessent „Buffalo Bill Bessent“, weil er viele kurzfristige Schatzwechsel emittiert?

Arthur Hayes: Nein, der Spitzname stammt von dem Serienmörder Buffalo Bill aus „Das Schweigen der Lämmer“. Ich nenne ihn einen „staatlichen Serienmörder“: Wenn du Geschäfte mit dem Iran machst, kommen die Sanktionen zu dir.

KI-Anlagen könnten weiter steigen, aber möglicherweise schlechter abschneiden als knappe Vermögenswerte

Moderator: Wie sollte man aus Anlegersicht sein Portfolio in einem Umfeld struktureller Marktveränderungen positionieren? Viele Zuhörer haben eine hohe Allokation in Krypto-Assets, aber viele haben den Kryptomarkt auch in Richtung KI verlassen und mit Speicher- und Investitionsausgaben-Trades hohe Renditen erzielt. Wie sollte man allokieren, wenn man sowohl Krypto-Assets als auch andere Anlagen einbezieht?

Wir haben immer wieder über die Barbell-Strategie gesprochen: Auf der einen Seite harte Währungen und knappe Vermögenswerte, die von Geldentwertung und lockerer Geldpolitik profitieren; auf der anderen Seite On-Chain-Geschäfte mit vernünftiger fundamentaler Bewertung, die tatsächlich Gewinne erwirtschaften können und von der zunehmenden Legitimität der Kryptoindustrie profitieren. Welches Ende der Barbell könnte besser abschneiden? Und was ist mit anderen Anlagen?

Arthur Hayes: Wenn du ein KI-Investor bist und mit KI viel Geld verdient hast, dann deshalb, weil die Veränderungsrate der KI-Entwicklung 2025 und 2026 sehr hoch war. Aber diese Phase ist jetzt vorbei. Das bedeutet nicht, dass KI-bezogene Anlagen nicht steigen werden, aber ihre Zuwächse dürften geringer ausfallen als zuvor, denn der Markt ist in eine Phase eingetreten, in der er hinterfragt, ob es richtig war, zuvor so viel Geld zu investieren – und genau in solchen Phasen erreicht der Markt gewöhnlich seinen Höhepunkt.

Der Nasdaq könnte noch einmal um 40, 50 oder sogar 60 Prozent steigen, aber gleichzeitig könnte Bitcoin auf 1 Million Dollar steigen, Gold auf 15.000 Dollar, und defensive Anlagen wie ExxonMobil könnten sich ebenfalls vervielfachen. KI-Anlagen werden weiter steigen, aber ihre Performance könnte hinter anderen Anlagen zurückbleiben. Welche anderen Anlagen man wählt, hängt von der eigenen Einschätzung und Präferenz ab.

Ich konzentriere mich offensichtlich auf den Kryptomarkt. In diesem Makroumfeld halte ich Bitcoin für das schnellste Pferd – das ist das eine Ende der Barbell. Am anderen Ende muss man überlegen, welche Anlagen profitieren, wenn die Menschen zu glauben beginnen, dass die Politiker nicht weiter Geld drucken werden.

Ich denke, dieser Fall wird erst zur US-Präsidentschaftswahl 2028 eintreten. Die oppositionellen Demokraten könnten Steuererhöhungen vorschlagen, weil die Reichsten in dieser Runde viel Geld verdient haben, während die normalen Menschen ärmer geworden sind und die Inflation steigt. Unabhängig davon, ob die Demokraten tatsächlich Steuern erhöhen, entscheidend ist, dass der Markt einen Wahlsieg der Demokraten fürchten wird. Sie werden wahrscheinlich gewinnen, weil die amerikanische Politik oft wie ein Pendel hin- und herschwingt. Dann könnte der Markt zu befürchten beginnen, dass künftig weniger Geld gedruckt wird als zuvor erwartet, und Anleger müssten auf das andere Ende der Barbell umschichten.

Für mich halte ich eine große Beteiligung an einem Volatilitäts-Hedgefonds, der diese Sichtweise über Optionshandel umsetzt. Anleger können auch andere Arten von Geschäften wählen: Unternehmen, die auch dann gut abschneiden, wenn die Druckerpresse abgeschaltet und das monetäre Umfeld wieder gestrafft wird.

Moderator: Unser Verständnis ist, dass das eine Ende der Barbell aus Fiat-Abwertungsanlagen im Kryptomarkt besteht, wie Bitcoin und Zcash. Sie haben ein höheres Aufwärtspotenzial, aber auch starke Rücksetzer, insbesondere Zcash. Das andere Ende besteht aus Anlagen wie Hyperliquid und ether.fi. Nach dem Ende der Investor-Unlocks verfügen sie über bessere Tokenomics und Rückkaufmechanismen, die möglicherweise eine stärkere Abwärtsunterstützung bieten, aber das Aufwärtspotenzial ist geringer, weil die fundamentale Bewertung gedeckelt ist und nur eine Geschäftsausweitung den Token-Preis weiter antreiben kann.

Wir machen diesen Podcast seit vielen Jahren, und die Branche ist endlich in eine Phase eingetreten, in der sie „tatsächliche Ergebnisse liefern“ kann. Deshalb glauben wir, dass der Bärenmarkt vorbei ist. Abgesehen von politischen Veränderungen beginnen die Token selbst, echte Geschäfte und gute Leistungen vorzuweisen. Viele frühe Teilnehmer haben Geld verdient und sind gegangen, aber die Branche scheint in eine Reifephase ähnlich der Zeit nach dem Platzen der Internetblase 2001 einzutreten. Die anschließenden Vermögenswerte stiegen 25 Jahre lang, wuchsen langsam, bildeten wiederholt Böden aus und erlebten zwischendurch starke Rücksetzer. Die Kryptoindustrie wird weiterhin Zyklen haben, aber in Bezug auf Produkte und externe Ergebnisse scheint sie in eine langfristige Entwicklungsphase einzutreten, in der der reale Wert innerhalb der Branche größer ist als in der Vergangenheit.

Arthur Hayes: Gut, das hoffe ich.

Hayes hält das aktuelle Risiko-Ertrags-Verhältnis von HYPE für unattraktiv

Moderator: Zu welchem Preis planst du, Zcash wieder zu kaufen?

Arthur Hayes: Was HYPE betrifft, halte ich das Risiko-Ertrags-Verhältnis weiterhin für unattraktiv. Das bedeutet nicht, dass es nicht steigen wird; es wird sicher steigen. Aber bei gleichem Risikokapital dürfte der Anstieg geringer ausfallen als bei Ethena.

Das ist derzeit meine Einschätzung zu Hyperliquid. Was Zcash betrifft, hängt es vom Fortschritt der formalen Verifikation und anderer Arbeiten ab.