Fed-Zinserhöhung am Donnerstag fast Konsens – warum Standard Chartered nicht „kapituliert“

Ein am 14. September veröffentlichter Bericht von Standard Chartered kommt zu dem klaren Urteil, dass die Federal Reserve auf der FOMC-Sitzung am 15. und 16. September die Zinsen unverändert lassen wird (Zinsentscheid wird am Donnerstag in den frühen Morgenstunden Pekinger Zeit bekannt gegeben). Aus Sicht der Bank wäre eine Zinserhöhung derzeit eine „falsche politische Entscheidung“; sinnvoller sei es, abzuwarten, bis der Zollschock und die jüngsten Datenrevisionen abgeklungen sind, bevor beurteilt wird, ob sich ein Inflationstrend verfestigt.

Das Problem ist, dass der Markt bereits sehr aggressiv positioniert ist. Die Federal-Funds-Futures preisen derzeit eine Wahrscheinlichkeit von 88 % für eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte im September ein. Sollte die Fed untätig bleiben, könnte es am Zinsmarkt zu einer deutlichen Neubewertung kommen und der Dollar könnte vorübergehend schwächeln. Umgekehrt könnte eine tatsächliche Zinserhöhung die hawkishen Erwartungen weiter verstärken. Standard Chartered geht davon aus, dass die Glaubwürdigkeit von Warsh in diesem Szenario stabilisierend wirken und den Dollar sowie das lange Ende der US-Staatsanleihen stützen könnte.

Der Handelsschwerpunkt der September-Sitzung liegt daher nicht nur auf der Zinsentscheidung selbst, sondern vor allem darauf, wie die Fed dem Markt den künftigen Politikpfad vermittelt – insbesondere, ob Warsh die Markterwartungen neu verankern kann.

Inflationsdruck möglicherweise überschätzt, Zollschock klingt ab

Der Bericht hält es für möglich, dass die aktuelle Kerninflation überschätzt wird. Die Zölle haben die Kern-PCE-Inflation zwar erhöht, doch Ausmaß und Dauer der Wirkung sind weiterhin mit erheblicher Unsicherheit behaftet. Auch die umfassende Revision der BIP-Daten könnte die Einschätzung von Konjunktur- und Inflationsverlauf verändern. Solange sich die Daten nicht stabilisiert haben, bestehe für die Fed keine Notwendigkeit, die Zinsen übereilt anzuheben.

Der von der Bank beobachtete Supercore-Verbraucherpreisindex ist zuletzt deutlich gefallen und in den normalen Bereich der 2010er-Jahre zurückgekehrt. Der Bericht sieht den aktuellen CPI-Druck vor allem bei den Güterpreisen, wobei die Zölle ein wichtiger Treiber sind. Das bedeute jedoch nicht, dass sich innerhalb der Wirtschaft bereits ein anhaltender Inflationsdruck aufgebaut habe.

Der verkettete Kern-CPI und der Kern-PCE-Index bewegten sich lange Zeit nahezu synchron, zuletzt ist jedoch eine deutliche Divergenz zu beobachten. Der Bericht weist darauf hin, dass der verkettete CPI die tatsächlichen Konsumausgaben besser widerspiegelt und seine jüngste Entwicklung für die politischen Entscheidungsträger von Interesse sein sollte.

Darüber hinaus gehen mehrere interne Analysen der Fed davon aus, dass die Zölle rund 0,7 Prozentpunkte zur PCE-Inflation beitragen könnten. Da die Zolleinnahmen im vierten Quartal 2025 ihren Höhepunkt erreichen dürften, könnte ihr Inflationsbeitrag einige Monate später allmählich nachlassen. Mit anderen Worten: Möglicherweise beginnt gerade jetzt das Zeitfenster, in dem der zollbedingte Inflationsschock abklingt.

Aus Sicht des Risikomanagements würde ein Abwarten auf die Datenbestätigung die Option einer Zinserhöhung auch nicht verschließen. Sollten spätere Daten einen erneuten Anstieg der Inflation bestätigen, könnte die Fed die Zinsen immer noch um 50 Basispunkte auf einmal anheben. Umgekehrt könnte eine zu frühe Zinserhöhung, die später wieder zurückgenommen werden müsste, die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik beschädigen.

88-%-Zinserhöhungserwartung nimmt zu, Warsh vor politischem Feedback-Risiko

Obwohl Standard Chartered eine Zinserhöhung im September für falsch hält, hat sich der Markt deutlich in Richtung einer hawkishen Haltung bewegt. Die Federal-Funds-Futures preisen eine Wahrscheinlichkeit von 88 % für eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte im September ein und erwarten bis März nächsten Jahres kumulierte Zinserhöhungen von rund 74 Basispunkten. Diese gestiegenen Erwartungen wurden maßgeblich durch Warshs Rede in Jackson Hole befeuert.

Der Bericht weist jedoch darauf hin, dass der Markt möglicherweise nur den hawkishen Teil von Warshs Rede aufgegriffen hat. Warsh betonte einerseits, wie wichtig die Rückkehr der Inflation zum Zielwert sei, wies andererseits aber auch darauf hin, dass die politischen Entscheidungsträger beurteilen müssten, ob die zugrunde liegende Inflation steigt, sinkt oder stagniert, statt sich nur auf einzelne Daten zu stützen.

Warsh warnte zudem: Wenn sich der Markt auf die Fed-Kommunikation verlässt und die Fed sich umgekehrt auf die Marktpreise stützt, könnten die politischen Entscheidungsträger neue wirtschaftliche Entwicklungen übersehen und das Risiko politischer Fehler steigt.

Aus Sicht von Standard Chartered wird dieses Risiko immer weiter verstärkt. Je höher die Zinserhöhungserwartungen, desto stärker wirkt die Marktpreisbildung als Rückkopplung auf die Politik, und desto leichter lässt sich die Fed von den bestehenden Erwartungen beeinflussen. So entsteht eine Rückkopplungsschleife: Markterwartungen treiben die Politik, und die Politik verstärkt wiederum die Markterwartungen.

Sollte die Fed im September letztlich untätig bleiben, wird daher vor allem interessieren, wie Warsh mit den bereits hohen Zinserhöhungserwartungen umgeht: Er muss erklären, warum jetzt keine Zinserhöhung nötig ist, und zugleich belegen, dass sich die Fed nicht von der Marktpreisbildung treiben lässt.

Auch die Abstimmungslogik spricht gegen eine Zinserhöhung im September

Auch die Abstimmungsstruktur ist für Standard Chartered ein wichtiger Anhaltspunkt. Bereits bei der Juli-Sitzung des FOMC stimmten drei Mitglieder für eine Zinserhöhung. Für eine tatsächliche Zinserhöhung im September müssten mindestens vier weitere Mitglieder, die bislang für ein Abwarten waren, umschwenken, um die Schwelle von sieben Stimmen zu erreichen.

Standard Chartered hält es für die wahrscheinlichste Strategie Warshs, nicht in die Minderheit zu geraten, aber auch nicht aktiv auf eine Zinserhöhung zu drängen. Sollten vier weitere Mitglieder umschwenken, könnte er sich dem Lager der Befürworter anschließen. Sollten nur drei umschwenken, könnte Warsh für eine Zinserhöhung stimmen, um ein 6:6-Patt zu vermeiden. Sollten nur zwei umschwenken, hätte er weiterhin Spielraum, für ein Abwarten zu stimmen.

Entscheidend ist, ob die Daten seit der Juli-Sitzung ausreichen, um mindestens drei Mitglieder des „Abwarten“-Lagers zu einem Positionswechsel zu bewegen. Standard Chartered ist der Ansicht, dass die bisherigen Daten dafür noch nicht ausreichen.

Die eigentliche Bewährungsprobe ist Warshs Pressekonferenz

Der Bericht erwartet keine größeren Änderungen im FOMC-Statement. Beim SEP dürfte der Dot Plot nicht deutlich hawkisher werden, doch im Vergleich zum Juni könnte sich der Spielraum für Zinssenkungen weiter verengen und der gewichtete Durchschnittszins leicht nach oben wandern.

Sollte die Fed letztlich untätig bleiben, steht Warsh in der Pressekonferenz vor einer größeren Bewährungsprobe: Er muss erklären, warum derzeit keine Zinserhöhung nötig ist, und zugleich darlegen, wie die Fed mit den bereits hohen Zinserhöhungserwartungen des Marktes umgehen will.

Der Markt dürfte insbesondere nachfragen, ob bei der Oktober-Sitzung weiterhin eine Zinserhöhung möglich bleibt. Warsh wird voraussichtlich betonen, dass „jede Sitzung auf Basis der Daten entschieden wird“. Fehlen jedoch klarere politische Auslöser, könnten die Zweifel des Marktes an seiner Position fortbestehen.

Die Wirkung der September-Sitzung des FOMC hängt daher nicht nur von der Zinsentscheidung selbst ab, sondern auch davon, ob Warsh die künftigen Erwartungen wirksam steuern kann. Für den Dollar und das lange Ende der US-Staatsanleihen wird die entscheidende Variable nach der Sitzung sein, wie der Markt den künftigen Zinspfad neu bewertet.