El 'nuevo rey de los bonos': la hora del ajuste llegará, hay que adoptar una postura defensiva total en los próximos 6 a 9 meses

Gundlach considera que el mercado ha entrado en una "fase difícil". El gasto de capital excesivo en IA y el creciente mercado de crédito privado se entrelazan y, tarde o temprano, llegará la hora del ajuste; los diferenciales de crédito relacionados con la IA ya se han ampliado notablemente, y la exposición enmarañada entre el crédito privado y el sector asegurador provocará graves consecuencias en el próximo ciclo bajista. Ya ha eliminado por completo la exposición a la IA de su cartera y se ha orientado hacia acciones de igual ponderación, bonos de alta calidad, deuda de mercados emergentes en moneda local y materias primas como el oro.

¿Se han acabado los buenos tiempos del mercado?

Jeffrey Gundlach, conocido como el "nuevo rey de los bonos", afirmó claramente en una entrevista reciente con The Julia La Roche Show que el mercado ha "cruzado al lado difícil". Prevé que los próximos 6 a 9 meses serán una fase de alto riesgo, recomienda a los inversores adoptar una postura totalmente defensiva y ya ha eliminado por completo la exposición a la IA de su propia cartera.

Recomienda asignar la exposición a renta variable a índices de igual ponderación, manteniendo de forma equiponderada a las aproximadamente 440 empresas con mayores ingresos, "así tu exposición a la IA es prácticamente nula, aléjate lo máximo posible de esa zona". Señala que el trimestre pasado aún mantenía un 40% en acciones, que ahora ha reducido al 30%, y que recientemente ha salido por completo de la exposición relacionada con la IA. "Si todavía estás dentro, buena suerte. Pero ya hemos superado esa fase en la que 'todo era maravilloso'".

Gundlach advierte al mismo tiempo de que las grietas en el mercado de crédito relacionado con la IA se están ampliando y de que la expansión de capital en el sector de la IA ha llegado a un extremo. Los grandes proveedores de nube y las empresas de IA tienen una demanda insaciable de financiación: "no les importa que se amplíen los diferenciales, ni que los tipos suban otros 200 puntos básicos".

Y la exposición enmarañada entre el crédito privado y el sector asegurador provocará graves consecuencias en el próximo ciclo bajista. Lo dice sin rodeos: "el crédito privado es la mecha y las aseguradoras son la bomba".

Las valoraciones ya están en zona peligrosa, la rentabilidad real de la próxima década podría ser negativa

Gundlach señala que el PER ajustado cíclicamente de Shiller (Shiller CAPE) del S&P 500 se sitúa actualmente en 42. "Históricamente, cada vez que este indicador ha superado 35, la rentabilidad real de los 10 años siguientes —es decir, la rentabilidad ajustada por inflación— ha sido negativa sin excepción. El resultado más habitual es una pérdida real anual de alrededor del 5%".

Y añade: "si la inflación se mantiene en el 2%, eso significa que la rentabilidad nominal de los próximos 10 años también será negativa, sin ninguna excepción".

Mientras tanto, los rendimientos de la deuda pública han subido unos 75 puntos básicos en los últimos 6 meses, pero las valoraciones bursátiles no han bajado, sino que han seguido subiendo: "el estiramiento es cada vez más grave".

Aparecen grietas en el crédito de IA y la credibilidad del sistema de calificación está en entredicho

Gundlach dirige la mirada hacia la divergencia en el mercado de crédito.

Explica que hace unos meses los diferenciales de crédito de todos los niveles de calificación se estrechaban casi al unísono, pero que ahora los activos con calificación triple C (CCC) han empezado a deteriorarse. En concreto, el precio de los préstamos bancarios con calificación triple C ha caído varios puntos porcentuales y la rentabilidad total ha bajado entre un 5% y un 6%, mientras que los préstamos bancarios con calificaciones más altas siguen subiendo alrededor de un 4%.

Aún más relevante es la divergencia dentro del sector de la IA. Dice: "si dividimos el mercado de bonos de alto rendimiento y de préstamos bancarios en una parte relacionada con la IA y otra no relacionada, la parte no relacionada sigue siendo sólida y los diferenciales apenas se han ampliado; pero los diferenciales de los bonos basura relacionados con la IA se han ampliado unos 50 puntos básicos desde los mínimos, y los de los préstamos bancarios se han ampliado unos 130 puntos básicos".

Pone como ejemplo a SpaceX y señala que sus bonos obtuvieron la calificación más baja dentro del grado de inversión, BBB-, pero que el mercado los está valorando como si tuvieran una calidad crediticia tres escalones inferior. "El mercado de bonos no se lo cree en absoluto". Cuestiona la independencia de las agencias de calificación, insinúa que algunas agencias pequeñas practican una calificación "de tarifa" y apunta a un arbitraje de calificación sistemático entre las empresas de crédito privado y sus aseguradoras filiales.

Gundlach advierte además de que la expansión de capital en el sector de la IA ha llegado a un extremo. Señala que los grandes proveedores de nube y las empresas de IA tienen una demanda insaciable de financiación: "no les importa que se amplíen los diferenciales, ni que los tipos suban otros 200 puntos básicos". El mercado al que aspiran estas empresas equivale incluso a una cuarta parte del PIB mundial, "eso es sencillamente imposible". Afirma sin rodeos que esta "carrera por el santo grial" de la IA producirá inevitablemente perdedores y perturbaciones, y que eso desencadenará la próxima corrección muy significativa de los activos de riesgo. "Ya estamos lo bastante cerca de ese punto crítico, así que quiero salir de este epicentro".

Cartera: cero IA, giro hacia la igual ponderación, el oro y los mercados emergentes

Ante estos riesgos, Gundlach hace público su marco actual de asignación de activos.

Renta variable (30%): todo asignado a índices de igual ponderación, manteniendo de forma equiponderada a las aproximadamente 440 empresas con mayores ingresos, "así tu exposición a la IA es prácticamente nula, aléjate lo máximo posible de esa zona". Señala que el trimestre pasado aún mantenía un 40% en acciones, que ahora ha reducido al 30%, y que recientemente ha salido por completo de la exposición relacionada con la IA. "Si todavía estás dentro, buena suerte. Pero ya hemos superado esa fase en la que 'todo era maravilloso'".

Renta fija (30%): utiliza una estrategia de barra, con la mitad en fondos de rentabilidad total de alta calidad crediticia (sin deuda corporativa) y la otra mitad en deuda de mercados emergentes en moneda local, con rendimientos superiores al 7%. "Es el segmento de renta fija con mejor comportamiento, fue el mejor el año pasado y creo que seguirá siéndolo".

Activos reales (20%): un 10% en oro (anteriormente redujo al 5% cuando el precio superó los 5.000 dólares, y volvió a aumentar al 10% después de que el precio al contado cayera a 4.300 dólares), y otro 10% en un ETF de materias primas (DCMT), que ha subido un 38% en lo que va de año.

"Pólvora seca" (20%): repartida entre un ETF de inmuebles comerciales de corta duración (DCRE, con un rendimiento de alrededor del 6%) y un fondo de bonos flexible (DLEX). El rendimiento global de la cartera es de aproximadamente el 6,25%, con una duración de solo 2 años. "Incluso si los tipos suben otros 200 puntos básicos, seguiremos obteniendo una rentabilidad positiva".

El crédito privado es la mecha y las aseguradoras son la bomba

Gundlach lanza la advertencia más severa sobre la cadena de riesgos que se forma al entrelazarse el crédito privado y el sector asegurador.

Describe un círculo cerrado de intereses: las firmas de capital privado compran aseguradoras, a las aseguradoras se les exige comprar productos de crédito privado de las propias firmas de capital privado, y luego el riesgo se transfiere a través de reaseguradoras extraterritoriales (como Barbados o las Islas Caimán), sobre las que los reguladores estadounidenses no tienen jurisdicción.

"Hay informes que muestran que, para pasivos futuros de 100 dólares, algunas empresas pueden tener reservas inferiores a 100 dólares, y no se puede ver porque los reguladores estadounidenses no tienen autoridad". También menciona que, en el caso de una entidad de inversión en dificultades, la proporción de inversiones vinculadas de su aseguradora se disparó del 3% al 42%, y que el 50% de sus calificaciones proceden de una agencia con solo 25 empleados que el año pasado completó 3.200 calificaciones. "Eso es sencillamente imposible. No tienen personal para hacerlo".

Compara esta estructura con el caos de las calificaciones de CDO de 2006: "aquellos valores respaldados por hipotecas con calificación AAA cayeron por debajo de 30 en marzo de 2009 y permanecieron por debajo de 60 durante bastante tiempo. Es muy probable que algo parecido ocurra con algunas aseguradoras".

A los inversores que compran rentas vitalicias o seguros de vida les recomienda "elegir solo aseguradoras mutuas, porque sirven a los titulares de las pólizas y no a las firmas de capital privado".

La hora del ajuste se acerca y esta vez será más difícil de resolver

Gundlach reconoce que su nivel de preocupación por la situación actual es mayor que en el pasado.

"El punto álgido de todo el optimismo se situó aproximadamente en junio de este año. La sensación era como la de 1999, como la de 2006: una mentalidad de 'es imposible perder'". Dice que, a los pocos días de emitirse bonos relacionados con la IA, las cotizaciones del mercado ya mostraban fuertes descuentos respecto al precio de emisión, "es una señal clara de cambio".

Prevé que, cuando llegue el ajuste de la IA y de los mercados privados, habrá una enorme presión para que se produzcan rescates. "Pero esta vez será muy difícil explicárselo al público: no se puede, como en 2008, disfrazar el rescate de los inversores más sofisticados de Wall Street con el argumento de 'proteger a las familias corrientes'".

Concluye: "hace seis meses dije que este año sería cada vez más difícil. Ahora creo que ya hemos cruzado al lado difícil, y así será durante los próximos 6 a 9 meses".