Wall Street apuesta por 1 billón de dólares en letras del Tesoro a un año

Bank of America, JPMorgan y Goldman Sachs coinciden en que la emisión de letras del Tesoro de EE. UU. superará el billón de dólares en el próximo año, y que el saldo vivo podría alcanzar el 24,9 %, muy por encima del objetivo oficial del 20 %. Bessent sigue emitiendo deuda a corto plazo para contener los tipos largos, y tras la primera subida de tipos de la Reserva Federal esta semana, el rendimiento del bono a dos años se ha disparado hasta el 4,75 %, su nivel más alto en varios años. Wall Street está apostando con fuerza por un movimiento de "sobrerreacción" (overshooting) en el tramo corto: si la inflación mejora o la Fed sube menos de lo esperado, las letras podrían rebotar con fuerza.

La emisión de letras del Tesoro de EE. UU. se acerca a máximos históricos y Wall Street está construyendo grandes posiciones en torno a esta tendencia.

Bank of America, JPMorgan y Goldman Sachs prevén que el Tesoro emitirá alrededor de 1 billón de dólares en letras del Tesoro (Treasury bills) durante el próximo año.

Al mismo tiempo, tras la primera subida de tipos de la Reserva Federal en este ciclo esta semana, los inversores están centrando su atención en la deuda a corto plazo y apuestan a que la Fed finalmente ganará la batalla contra la inflación; el rendimiento del bono a dos años ha subido hasta el 4,75 %, máximos de varios años. La confluencia de estas dos fuerzas ha convertido al mercado de deuda a corto plazo en el campo de batalla más observado del momento.

Bessent, por un lado, intenta contener los tipos largos ampliando el programa de recompras de deuda a largo plazo, pero, por otro, su Tesoro sigue dependiendo de la deuda a corto plazo para cubrir unas necesidades de financiación récord, una estrategia que está generando una amplia preocupación por la acumulación de riesgo de tipos y de refinanciación, y que también está poniendo en duda la coherencia de la política del propio Bessent.

Tres grandes bancos prevén que la emisión de letras se acerque al billón de dólares

Las previsiones de los principales bancos de Wall Street sobre el volumen de emisión de letras del Tesoro son muy coincidentes y apuntan a máximos históricos.

Bank of America calcula que, en el presente ejercicio fiscal, que termina en septiembre de 2027, EE. UU. obtendrá un endeudamiento neto de aproximadamente 1,07 billones de dólares mediante letras (sin contar la parte destinada a refinanciar deuda que vence); JPMorgan prevé una emisión de 1,09 billones de dólares en el año natural 2027; y Goldman Sachs, 961.000 millones de dólares.

Según las estimaciones de Bank of America, el saldo vivo de letras alcanzará entonces unos 8 billones de dólares, lo que representará el 24,3 % del total de deuda negociable. Goldman Sachs espera que esa proporción llegue al 24,3 % en 2027 y suba aún más al 24,9 % en 2028, cerca de los picos recientes registrados durante la pandemia.

Este nivel ya supera claramente el objetivo oficial de "mantenerlo en torno al 20 % a largo plazo" fijado por el Comité Asesor de Endeudamiento del Tesoro (Treasury Borrowing Advisory Committee). Ese comité, formado por participantes del mercado, considera que el 20 % es un rango razonable para equilibrar el coste de los intereses, la volatilidad de la financiación de la deuda y el riesgo de refinanciación. En las últimas dos décadas, la proporción de letras solo superó brevemente el 25 % durante la crisis financiera de 2008 y la pandemia.

La paradoja de Bessent: de crítico a ejecutor

Esta situación coloca a Bessent en una posición incómoda. Criticó públicamente a la anterior secretaria del Tesoro, Yellen, por depender en exceso de la emisión de deuda a corto plazo, acusándola de "controlar la política monetaria" y de "relajar considerablemente las condiciones de financiación" antes de las elecciones de 2024. Sin embargo, el Tesoro dirigido por Bessent está ahora continuando y ampliando esa práctica.

Al mismo tiempo, el mes pasado Bessent anunció por sorpresa una ampliación del programa de recompras de deuda a 10 y 30 años por parte del Tesoro, con la intención de frenar la subida de los tipos largos. Algunos analistas señalan que los fondos necesarios para esas recompras de deuda a largo plazo podrían obtenerse precisamente aumentando la emisión de deuda a corto plazo, lo que incrementaría aún más la presión de oferta de letras.

El rendimiento de las letras a un año ronda actualmente el 4,4 %, por debajo del 5 % aproximado del bono a 10 años y del 5,3 % del bono a 30 años, por lo que el endeudamiento a corto plazo sigue teniendo ventaja en costes. Pero la Reserva Federal subió esta semana el tipo de referencia hasta el rango del 3,75 % al 4 % y dio señales de más subidas, lo que somete al coste de refinanciación de la deuda a corto plazo a una presión alcista continua.

Un funcionario del Tesoro señaló que, desde 1970, la proporción media histórica de emisión de letras sobre el total ha sido del 24,3 % y que, hasta el mes pasado, esa proporción era del 22,8 %, por debajo de la media histórica de largo plazo; la media durante el segundo mandato de Trump es del 21,7 %. El funcionario también indicó que los activos gestionados por los fondos del mercado monetario ascienden a unos 8 billones de dólares, que la demanda de stablecoins sigue creciendo y que la Fed ha comprado más de 300.000 millones de dólares en letras del Tesoro en lo que va de año, por lo que la demanda de letras por parte de los inversores ha aumentado considerablemente.

Controversia sobre riesgos: presión de refinanciación y volatilidad de tipos

Existen claras diferencias entre los agentes del mercado sobre los riesgos de depender de la deuda a corto plazo.

Mark Cabana, responsable de estrategia de tipos de interés para EE. UU. en Bank of America, afirma que el Tesoro está intentando "equilibrar la oferta y la demanda" en el mercado de deuda pública, pero que la emisión masiva de deuda a corto plazo hará que el gasto en intereses sea "mayor y más volátil". Adam Josephson, analista de Sakonnet Research, comparte una opinión similar y considera que cuanto mayor sea la proporción de letras, mayor será la volatilidad del coste de servicio de la deuda.

Maya MacGuineas, presidenta del Comité para un Presupuesto Federal Responsable, una organización no partidista, advierte de que "la especial dependencia del tramo corto nos hace extremadamente vulnerables a un elevado riesgo de refinanciación".

Sin embargo, Joe LaVorgna, exasesor económico de Bessent y actual economista jefe para las Américas de SMBC Nikko Securities, cree que el aumento de la proporción de letras "no es para tanto". Afirma que las cifras absolutas parecen enormes porque el propio déficit fiscal es muy grande, pero que, en términos proporcionales, "no es del todo anómalo según los estándares históricos".

El propio Bessent insiste en que EE. UU. puede aliviar la presión de la deuda mediante el crecimiento económico. "En Estados Unidos no tenemos un problema de ingresos, tenemos un problema de gasto. Intentamos controlar el gasto y luego salir adelante con un crecimiento del 3 %", declaró a principios de este mes.

Operativa en el tramo corto: apostar a que la Fed acabe ganando

Además de las expectativas de oferta, también se observan cambios claros en la demanda. Tras la primera subida de tipos de la Fed en este ciclo de subidas, los inversores están tomando posiciones activamente en deuda a corto plazo con una lógica central: apostar a que el compromiso del presidente de la Reserva Federal, Warsh, de luchar con todas sus fuerzas contra la inflación acabará cumpliéndose y la inflación se moderará.

El rendimiento del bono a dos años ha subido unos 140 puntos básicos desde los mínimos de febrero y se sitúa muy por encima del nuevo rango de tipos de la Fed del 3,75 % al 4 %. Los precios de los futuros descuentan que la Fed subirá los tipos en un total de unos 80 puntos básicos durante el próximo año.

Kevin Flanagan, director de estrategia de inversión de WisdomTree, afirma: "Si examinas cualquier tramo de la curva de rendimientos actual y te preguntas dónde hay un overshooting de los rendimientos, la respuesta es claramente el tramo corto. El rendimiento a dos años está muy por encima del tipo actual de los fondos federales, lo que indica que el tramo corto ya ha ido demasiado lejos".

George Bory, estratega jefe de inversión de renta fija de Allspring Global Investments, explica que Allspring Global Investments aumentó su exposición a bonos después de que Warsh se comprometiera en la reunión de Jackson Hole a restaurar la estabilidad de precios, y que la reciente reunión de la Fed reforzó aún más su convicción. Recomienda a sus clientes que "ahora es un buen momento para añadir duración en el tramo medio de la curva".

Ed Al-Hussainy, gestor de carteras de Columbia Threadneedle Investments, advierte del riesgo: "La cuestión es cómo generas confianza sobre el tipo terminal dentro de un año. El riesgo es que, en cada ciclo de subidas, el mercado subestima cuánto acabará actuando la Fed".

Trevor Slaven, responsable de soluciones de carteras multiactivo de Barings, considera que el rendimiento actual del bono a dos años, en torno al 4,75 %, ya supera la expectativa que descuenta el mercado mediante swaps de que la Fed suba los tipos al 4,68 % para septiembre de 2027: "El tramo corto es el lugar donde ahora mismo se puede construir el argumento más convincente y donde existe valor real".