a16z Crypto s'oppose au CLARITY Act : pourquoi cette loi pourrait-elle laisser de plus grands risques ?

Auteur : Miles Jennings, responsable de la politique et avocat général chez a16z Crypto

Compilé par : Jiahua, ChainCatcher

FTX, exploité par Sam Bankman-Fried, a son siège aux Bahamas. Près de quatre ans se sont écoulés depuis que cette plateforme d'échange de cryptomonnaies a déposé le bilan.

Pendant cette période, le Congrès américain a tenu des auditions, le ministère de la Justice a obtenu un verdict de culpabilité dans l'affaire de détournement de fonds de clients, et les créanciers ont récupéré près de 10 milliards de dollars.

Cependant, le Congrès n'a pas encore mis en place de garde-fous institutionnels qui pourraient prévenir ou freiner une telle fraude à un stade précoce.

Le Congrès n'a pas été sans tentatives. La Chambre des représentants a adopté à deux reprises un projet de loi sur la structure du marché, qui aurait pu donner aux régulateurs le pouvoir d'arrêter FTX. La dernière fois, c'était en juillet 2025, lorsque le projet de loi a été adopté avec un soutien bipartisan, par 294 voix contre 134.

La commission bancaire du Sénat et la commission de l'agriculture ont également adopté leurs versions respectives de la loi sur la clarté du marché des actifs numériques plus tôt cette année, et le projet de loi doit être examiné pour la première fois en séance plénière du Sénat. Texte du projet de loi du Sénat

Demain 15 septembre, le Sénat votera pour décider d'ouvrir ou non le débat sur le projet de loi. Si le projet de loi est finalement adopté et promulgué, les plateformes d'échange servant les consommateurs américains devront mettre en œuvre les garde-fous qui faisaient défaut à FTX à l'époque. Si le projet de loi n'est pas adopté, ces lacunes subsisteront.

Le problème avec FTX n'est pas que les régulateurs n'ont pas réussi à percer à jour une escroquerie complexe, car elle n'était pas complexe du tout.

FTX a exploité le vide réglementaire de l'époque, qui manquait de conservation indépendante, de ségrégation des actifs des clients et d'exigences de divulgation d'informations, pour dissimuler le détournement des actifs des clients. En même temps, aucun régulateur ne supervisait si ces mesures étaient réellement mises en œuvre.

Ce n'est que lorsque la fraude a été révélée et que les clients ont tenté de retirer leurs fonds qu'un écart de financement allant jusqu'à 8 milliards de dollars est apparu, entraînant l'effondrement de FTX.

Ce que la loi CLARITY vise à résoudre

De tels mécanismes de protection existent depuis près d'un siècle mais n'ont jamais couvert le marché au comptant des actifs numériques.

En 1936, la loi sur les échanges de marchandises exigeait que les courtiers en contrats à terme séparent les biens des clients. Les courtiers en valeurs mobilières doivent se conformer aux exigences de garde, de réserves, de capital, de divulgation d'informations et d'inspection réglementaire tant qu'ils détiennent des actifs de clients, ce qui inclut également la règle de protection des clients de la SEC.

En 1970, la loi sur la protection des investisseurs en valeurs mobilières a fourni un cadre de protection supplémentaire en cas de faillite des courtiers-négociants.

Ce ne sont pas des mécanismes nouveaux, mais des règles standard déjà adoptées par les marchés financiers bien réglementés.

Cela signifie que les plaintes des différentes parties à Washington au fil des ans ne sont pas neutres. La question n'est plus de savoir si le marché des actifs numériques existera, mais quelles règles devraient régir ce marché.

La loi CLARITY place les courtiers, négociants et plateformes d'échange de produits numériques sous surveillance réglementaire et introduit les mécanismes réglementaires peu intrusifs mais efficaces des marchés financiers traditionnels dans l'espace des actifs numériques, notamment la ségrégation des biens des clients, la garde qualifiée, les restrictions sur les conflits d'intérêts entre parties liées, la divulgation obligatoire d'informations, les normes de cotation, les restrictions sur les ventes d'initiés et la désignation d'un responsable de la conformité dédié chargé de garantir le respect de la loi.

Le projet de loi clarifiera également les questions de compétence entre la SEC et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Actuellement, cette question donne lieu à une interprétation trop large qui pourrait même être utilisée comme une arme pour l'application de la loi.

Le projet de loi n'acceptera plus les affirmations unilatérales des projets d'être « suffisamment décentralisés », mais utilisera une norme légale centrée sur le « contrôle » pour porter des jugements.

En même temps, le projet de loi exige que les émetteurs remplissent leurs obligations de divulgation et fixe des périodes de blocage et des restrictions sur les délits d'initiés, similaires aux règles actuelles pour les actions cotées.

En bref, le marché des actifs numériques et ses intermédiaires devront se conformer à des règles similaires à celles des marchés traditionnels et de leurs intermédiaires.

Trois raisons d'opposition, aucune ne suffit à retarder la législation

Il y a trois objections qui ont empêché la loi CLARITY d'être examinée en séance plénière du Sénat :

Premièrement, on estime que le projet de loi « assouplirait la réglementation des cryptomonnaies » ; deuxièmement, on craint que les fonctionnaires détenant des actifs cryptographiques n'en bénéficient ; troisièmement, on s'inquiète que les récompenses des stablecoins siphonnent les dépôts bancaires.

Chaque préoccupation mérite une discussion sérieuse, mais aucune ne suffit à justifier le maintien du statu quo.

Premièrement, certains pensent que la loi CLARITY représente un « assouplissement de la réglementation » qui permettrait à l'industrie des cryptomonnaies de devenir incontrôlable.

Ce point de vue repose sur une prémisse fausse : que tous les actifs cryptographiques sont actuellement soumis au droit des valeurs mobilières.

Ce n'est pas le cas, et les tribunaux l'ont clairement indiqué à plusieurs reprises. La couverture du droit des valeurs mobilières sur les actifs numériques n'est pas bien définie, et de nombreux actifs numériques, comme le Bitcoin et l'Ethereum, ne sont pas des valeurs mobilières, un point qui n'est guère contesté.

La loi CLARITY vise à remédier à deux extrêmes intenables : que tout ce qui est sur la chaîne est une valeur mobilière, ou que rien sur la chaîne n'est une valeur mobilière.

Aucune de ces affirmations n'a jamais été vraie, et l'incapacité à résoudre le problème s'est faite au détriment des consommateurs. Le « Far West » que craignent les opposants est précisément l'état actuel des choses.

L'absence de règles claires est aussi l'une des raisons pour lesquelles FTX a pu se faire passer pour une entreprise légitime.

Une plateforme d'échange offshore sans obligations de divulgation substantielles pouvait concurrencer directement les entreprises américaines nationales, qui non seulement doivent se conformer à diverses réglementations étatiques, mais sont également confrontées à des problèmes de classification incertaine des actifs et à des normes d'application fluctuantes. Ce n'est pas un marché ; cela punit ceux qui respectent les règles.

Deuxièmement, certains craignent que les fonctionnaires détenant des actifs cryptographiques n'en bénéficient.

Cette préoccupation est valable. Les agents publics ne devraient pas profiter des industries qu'ils réglementent.

Mais c'est une question d'éthique gouvernementale, applicable non seulement aux actifs cryptographiques mais à tous les actifs que les fonctionnaires peuvent détenir. La question de savoir si un marché valant des milliers de milliards de dollars devrait être soumis à des règles fédérales est une question de réglementation financière.

Mélanger ces deux questions ne résout pas le problème des conflits d'intérêts pour les fonctionnaires ; au contraire, cela laisserait des millions de participants au marché sans protection.

Ce problème n'est pas propre à l'industrie des cryptomonnaies. Les fonctionnaires peuvent acheter et vendre des actions, détenir des biens immobiliers et posséder des participations dans des entreprises privées. Les règles sur les conflits d'intérêts ne devraient pas varier selon la classe d'actifs.

Créer des règles éthiques pour chaque actif ne fera que transformer le problème en un jeu de la taupe : quiconque a des intentions intéressées peut trouver un autre moyen de contourner les règles.

Si le Congrès estime que les règles existantes sont insuffisantes, la bonne approche consiste à renforcer les règles de manière uniforme pour tous les actifs, plutôt que de laisser un projet de loi sur la structure du marché être détourné par des clauses supplémentaires. De telles clauses ne concernent qu'un seul type d'actif tout en laissant tous les autres hors de la surveillance réglementaire.

Dans le cadre de la proposition actuelle, la loi CLARITY introduit en réalité des restrictions sans précédent.

Rejeter le projet de loi ne limite les avoirs en actifs de personne ; cela signifie plutôt que ces avoirs continuent de ne pas être réglementés. Le projet de loi exigera que les émetteurs de jetons se conforment aux obligations de divulgation, aux périodes de blocage et aux restrictions sur les ventes d'initiés qui s'appliquent depuis longtemps aux actions cotées en bourse.

Actuellement, aucune de ces contraintes n'existe. Le marché « opaque et sans règles » décrit par les opposants est précisément le statu quo qu'ils votent pour préserver.

Troisièmement, certains pensent que les récompenses des stablecoins siphonneront les dépôts bancaires.

Les banques soutiennent que le versement de rendements similaires à des intérêts sur les soldes de stablecoins créerait des comptes d'épargne non réglementés et siphonnerait des fonds qui pourraient autrement être utilisés pour prêter aux ménages et aux petites entreprises.

Cette objection manque de preuves à l'appui. Mais même si elle était valable, les préoccupations connexes ont déjà été intégrées dans les dispositions du projet de loi.

Après des mois de négociation, le texte du projet de loi interdit explicitement les revenus passifs, y compris tout rendement économiquement équivalent aux intérêts sur dépôts, tout en autorisant les récompenses liées à des activités réelles.

Le dernier projet permet également au Trésor d'imposer des restrictions supplémentaires s'il existe des preuves de sorties de dépôts.

Cependant, le véritable enjeu de ce débat n'est pas les dépôts.

Le Conseil des conseillers économiques de la Maison Blanche estime que si de tels rendements étaient totalement interdits, l'impact sur les prêts bancaires serait d'environ 2,1 milliards de dollars, soit seulement environ 0,02 % du total des prêts bancaires.

C'est essentiellement un argument anticoncurrentiel déguisé en préoccupation pour la stabilité financière.

Si une version quelconque de la loi CLARITY parvient finalement au président pour signature, ce sera inévitablement un compromis, car la législation est par nature un compromis.

Le marché a grandi, la réglementation ne peut plus rester à la traîne

L'industrie des cryptomonnaies doit accepter d'être incluse sous la surveillance réglementaire américaine en échange d'une base juridique et de règles claires. Quel que soit l'angle sous lequel on l'examine, c'est clairement mieux que de maintenir le statu quo.

Les agences de réglementation ne peuvent pas résoudre ce problème seules.

Toute règle établie par une agence de réglementation pourrait être annulée par l'administration suivante ; tant que quelqu'un a qualité pour agir en justice, cette règle pourrait être entraînée dans des litiges prolongés, prenant des années à être réellement mise en œuvre.

Nous venons d'assister à la manière dont un changement de gouvernement peut modifier le paysage juridique de toute une industrie.

Les entreprises qui gèrent les fonds d'autrui ne devraient pas construire leurs systèmes de conformité sur un cadre réglementaire qui pourrait ne pas durer jusqu'à la prochaine élection majeure. Dans de telles conditions, les institutions ne seraient pas non plus disposées à investir dans des infrastructures critiques.

La certitude dont le marché a besoin ne peut être fournie que par une loi codifiée.

Si la législation continue d'être retardée, le prochain échec sera encore plus important.

Lorsque FTX s'est effondré, le marché des cryptomonnaies était principalement composé de participants de détail, existant en marge du système financier. Ce n'est plus le cas.

En juillet 2025, le Congrès a adopté la loi GENIUS, établissant un cadre réglementaire fédéral pour les stablecoins libellés en dollars. Depuis lors, l'offre de stablecoins a dépassé 300 milliards de dollars, les volumes de transactions ont bondi et les émetteurs de stablecoins sont devenus l'un des plus grands détenteurs de titres du Trésor américain.

Cependant, la loi GENIUS ne régit que les dollars sur chaîne et ne réglemente pas l'infrastructure blockchain qui facilite la circulation de ces dollars.

D'autres activités sur chaîne se développent également rapidement. La capitalisation boursière des actifs tokenisés a dépassé 30 milliards de dollars, et le champ d'application s'étend des produits cryptographiques natifs aux actifs plus traditionnels.

La Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) détient plus de 114 000 milliards de dollars de titres par l'intermédiaire de sa filiale de dépôt. La DTCC a réalisé les premières transactions officielles d'actifs tokenisés en juillet et lancera le mois prochain un service complet de tokenisation d'actifs.

BlackRock, Fidelity, Franklin Templeton et Goldman Sachs exploitent tous des activités d'actifs numériques et soutiennent publiquement le projet de loi.

Les négociateurs bipartisans ont accompli le travail le plus difficile. Le Sénat devrait terminer cette tâche.

Chaque semaine où les règles restent absentes, les plateformes d'échange peuvent continuer à détenir les actifs des Américains sans avoir à adopter les mesures de protection déjà largement utilisées sur d'autres marchés réglementés.