Le « nouveau roi des obligations » : l'heure des comptes viendra, adoptez une posture défensive totale dans les 6 à 9 prochains mois

Gundlach estime que le marché est entré dans une « phase difficile ». L'expansion excessive des dépenses d'investissement dans l'IA et le marché du crédit privé en pleine expansion s'entremêlent, et l'heure des comptes viendra inévitablement ; les spreads de crédit liés à l'IA se sont déjà nettement élargis, et les expositions enchevêtrées entre le crédit privé et le secteur de l'assurance provoqueront de graves conséquences lors du prochain cycle baissier. Il a déjà réduit à zéro son exposition à l'IA dans son portefeuille, se tournant vers les actions équipondérées, les obligations de haute qualité, la dette des marchés émergents en devise locale et l'or.

Les beaux jours du marché sont-ils terminés ?

Surnommé le « nouveau roi des obligations », Jeffrey Gundlach a clairement déclaré lors d'une récente interview accordée à The Julia La Roche Show que le marché était « passé du côté difficile ». Il prévoit que les 6 à 9 prochains mois seront une phase à haut risque, recommande aux investisseurs de passer totalement en mode défensif, et a déjà réduit à zéro l'exposition à l'IA de son portefeuille.

Il recommande de répartir l'exposition actions sur des indices équipondérés, en détenant de manière équipondérée environ 440 sociétés aux revenus les plus élevés, « ainsi, votre exposition à l'IA est quasi nulle, éloignez-vous le plus possible de cette zone ». Il indique qu'il détenait encore 40 % d'actions au trimestre dernier, qu'il a réduit cette part à 30 %, et qu'il est récemment sorti totalement des expositions liées à l'IA. « Si vous y êtes encore, bonne chance. Mais nous avons dépassé le stade où “tout est merveilleux”. »

Gundlach avertit également que les fissures sur le marché du crédit lié à l'IA s'élargissent, et que l'expansion du capital dans le domaine de l'IA est allée à l'extrême. Les fournisseurs de cloud hyperscale et les sociétés d'IA ont une demande insatiable d'emprunts, « ils ne se soucient pas de l'élargissement des spreads, et ne se soucieraient pas non plus d'une hausse des taux de 200 points de base ».

Et les expositions enchevêtrées entre le crédit privé et le secteur de l'assurance provoqueront de graves conséquences lors du prochain cycle baissier. Il déclare sans détour : « Le crédit privé est le détonateur, les compagnies d'assurance sont la bombe. »

Les valorisations sont dans une zone dangereuse, les rendements réels des dix prochaines années pourraient être négatifs

Gundlach souligne que le ratio cours-bénéfices ajusté des variations cycliques (Shiller CAPE) du S&P 500 atteint désormais 42. « Historiquement, chaque fois que cet indicateur a dépassé 35, les rendements réels des 10 années suivantes — c'est-à-dire ajustés de l'inflation — ont été négatifs sans exception. Le résultat le plus courant est une perte réelle d'environ 5 % par an. »

Il poursuit son calcul : « Si l'inflation se maintient à 2 %, cela signifie que les rendements nominaux des 10 prochaines années seront également négatifs, sans aucune exception. »

Parallèlement, les rendements des obligations d'État ont augmenté d'environ 75 points de base au cours des 6 derniers mois, mais les valorisations boursières n'ont pas baissé, elles ont au contraire augmenté, « l'étirement devient de plus en plus grave ».

Les fissures du crédit IA apparaissent, la crédibilité du système de notation remise en question

Gundlach tourne son attention vers la divergence du marché du crédit.

Il indique qu'il y a quelques mois, les spreads de crédit de toutes les catégories de notation se resserraient presque de manière synchronisée, mais que les actifs notés triple C (CCC) commencent désormais à montrer des signes d'érosion. Concrètement, les prix des prêts bancaires notés triple C ont baissé de plusieurs points de pourcentage, le rendement total a reculé d'environ 5 % à 6 %, tandis que les prêts bancaires mieux notés progressent encore d'environ 4 %.

La divergence du secteur de l'IA est encore plus notable. Il déclare : « Si l'on divise le marché des obligations à haut rendement et des prêts bancaires en deux parties, liées à l'IA et non liées à l'IA, la partie non liée à l'IA reste solide, les spreads ne se sont presque pas élargis ; mais les spreads des obligations de pacotille liées à l'IA se sont élargis d'environ 50 points de base par rapport à leur plus bas, et les spreads des prêts bancaires se sont élargis d'environ 130 points de base. »

Prenant SpaceX comme exemple, il souligne que les obligations de cette société ont obtenu la note d'investissement la plus basse BBB-, mais que le prix du marché reflète une qualité de crédit inférieure de trois crans. « Le marché obligataire n'y croit pas du tout. » Il remet en question l'indépendance des agences de notation, laissant entendre que certaines petites agences pratiquent une notation à la carte, et souligne l'existence d'un arbitrage de notation systémique entre les sociétés de crédit privé et leurs compagnies d'assurance affiliées.

Gundlach avertit en outre que l'expansion du capital dans le domaine de l'IA est allée à l'extrême. Il souligne que les fournisseurs de cloud hyperscale et les sociétés d'IA ont une demande insatiable d'emprunts, « ils ne se soucient pas de l'élargissement des spreads, et ne se soucieraient pas non plus d'une hausse des taux de 200 points de base ». Le marché adressable que ces sociétés espèrent atteindre représente même un quart du PIB mondial, « c'est tout simplement impossible ». Il affirme que cette course au Graal de l'IA produira inévitablement des perdants et des chocs, ce qui déclenchera le prochain repli très important des actifs à risque. « Nous sommes déjà suffisamment proches de ce point critique, donc je veux quitter cet épicentre. »

Portefeuille : zéro IA, cap sur l'équipondération, l'or et les marchés émergents

Face à ces risques, Gundlach a dévoilé son cadre actuel d'allocation d'actifs.

Actions (30 %) : entièrement investies dans des indices équipondérés, en détenant de manière équipondérée environ 440 sociétés aux revenus les plus élevés, « ainsi, votre exposition à l'IA est quasi nulle, éloignez-vous le plus possible de cette zone ». Il indique qu'il détenait encore 40 % d'actions au trimestre dernier, qu'il a réduit cette part à 30 %, et qu'il est récemment sorti totalement des expositions liées à l'IA. « Si vous y êtes encore, bonne chance. Mais nous avons dépassé le stade où “tout est merveilleux”. »

Obligations (30 %) : stratégie en haltère, la moitié investie dans des fonds de rendement total à haute qualité de crédit (sans obligations d'entreprise), l'autre moitié dans la dette des marchés émergents en devise locale, dont le rendement dépasse 7 %. « C'est le segment obligataire le plus performant, le meilleur l'année dernière, et je pense que cela va continuer. »

Actifs réels (20 %) : 10 % en or (il avait réduit à 5 % lorsque le prix de l'or dépassait 5 000 dollars, puis est revenu à 10 % après que le prix au comptant est retombé à 4 300 dollars), et 10 % en ETF de matières premières (DCMT), qui a progressé de 38 % depuis le début de l'année.

« Poudre sèche » (20 %) : répartie entre un ETF d'immobilier commercial à duration courte (DCRE, rendement d'environ 6 %) et un fonds obligataire flexible (DLEX). Le rendement global du portefeuille est d'environ 6,25 %, avec une duration de seulement 2 ans. « Même si les taux montaient encore de 200 points de base, nous conserverions un rendement positif. »

Le crédit privé est le détonateur, les compagnies d'assurance sont la bombe

Gundlach a lancé son avertissement le plus sévère sur la chaîne de risques formée par l'imbrication du crédit privé et de l'assurance.

Il décrit un circuit fermé d'intérêts : des fonds de private equity rachètent des compagnies d'assurance, celles-ci sont contraintes d'acheter les produits de crédit privé de leurs maisons mères, puis le risque est transféré via des réassureurs offshore (comme à la Barbade ou aux îles Caïmans), sur lesquels les régulateurs américains n'ont aucune juridiction.

« Des rapports montrent que pour certaines sociétés, les réserves pour 100 dollars de passifs futurs pourraient être inférieures à 100 dollars, et vous ne pouvez pas le voir, car les régulateurs américains n'ont pas le pouvoir. » Il mentionne également que la part des investissements liés aux sociétés affiliées d'une compagnie d'assurance appartenant à une société d'investissement en difficulté est passée de 3 % à 42 %, et que 50 % de ses notations proviennent d'une agence qui ne compte que 25 employés mais a réalisé 3 200 notations l'année dernière. « C'est tout simplement impossible. Ils n'ont pas le personnel pour faire cela. »

Il compare cette structure au chaos des notations de CDO de 2006 : « Ces titres adossés à des créances hypothécaires notés AAA sont tombés sous 30 en mars 2009, et sont restés sous 60 pendant un temps considérable. Quelque chose de similaire pourrait bien arriver à certaines compagnies d'assurance. »

Il conseille aux investisseurs qui achètent des rentes ou de l'assurance-vie de « ne choisir que des mutuelles d'assurance, car elles servent les intérêts des assurés, et non ceux des sociétés de capital-investissement ».

L'heure des comptes approche, et cette fois il sera plus difficile de s'en sortir

Gundlach avoue que son niveau d'inquiétude face à la situation actuelle dépasse celui du passé.

« Le pic de l'optimisme général se situe vers juin de cette année. C'était comme en 1999, comme en 2006 — une mentalité “on ne peut pas perdre”. » Il indique que quelques jours après l'émission d'obligations liées à l'IA, les cotations du marché affichaient déjà une forte décote par rapport au prix d'émission, « c'est un signal clair de changement ».

Il prévoit que lorsque l'heure des comptes arrivera pour l'IA et les marchés privés, il y aura une pression énorme en faveur de plans de sauvetage. « Mais cette fois, il sera difficile d'expliquer au public — on ne pourra pas, comme en 2008, justifier le sauvetage des investisseurs les plus avertis de Wall Street en invoquant la “protection des ménages ordinaires”. »

Il conclut : « Il y a six mois, j'ai dit que cette année serait de plus en plus difficile. Aujourd'hui, je pense que nous sommes passés du côté difficile, et ce sera le cas pour les 6 à 9 prochains mois. »