La « revanche » de l'offre

Auteur : Plateforme de trading Zhuifeng

L'économie mondiale traverse une profonde transformation de paradigme. Le problème d'insuffisance de la demande qui a dominé la politique macroéconomique de la dernière décennie cède la place à une nouvelle ère économique portée par les contraintes d'offre — une mutation qui redéfinit la logique de l'inflation et réduit considérablement l'efficacité des outils traditionnels de politique monétaire et budgétaire.

Dans un rapport publié le 14 septembre, la Deutsche Bank indique que le blocage du détroit d'Ormuz en 2026 est une preuve de ce changement de paradigme. Ce détroit assurait auparavant environ 25 % du commerce maritime mondial de pétrole ; après le blocage, le prix du baril de Brent est repassé au-dessus de 100 dollars et les prix des contrats à terme sur le gaz naturel européen ont atteint leur plus haut niveau depuis fin 2022. Depuis le début de l'année, les chocs les plus violents subis par l'économie mondiale proviennent de l'offre, et non de la demande.

L'avertissement pour les investisseurs est le suivant : dans un monde où l'offre est contrainte, l'inflation connaîtra plus fréquemment des poussées impulsives, l'assouplissement monétaire perdra continuellement de son efficacité, et la relance budgétaire risque davantage d'aggraver la surchauffe et d'évincer l'investissement privé. Les anciens scénarios de politique économique deviennent inopérants ; élargir la frontière de l'offre économique deviendra l'enjeu central des futures politiques.

La fin de l'ère de la demande déficiente

Selon la Deutsche Bank, pour comprendre la mutation actuelle, il faut remonter à l'héritage historique laissé par la crise financière mondiale de 2008.

La crise financière a marqué la contraction économique la plus grave depuis la Grande Dépression. Depuis lors, le concept de « stagnation séculaire » est réapparu — dans ce cadre, le taux d'intérêt d'équilibre nécessaire au plein emploi est négatif, et la borne inférieure zéro devient un obstacle difficilement surmontable pour la politique monétaire. Le taux de chômage américain n'est revenu à son niveau d'avant-crise qu'en 2017, et la zone euro a dû attendre février 2020, alors que la pandémie frappait déjà.

Tout au long des années 2010, la Réserve fédérale et la Banque centrale européenne n'ont cessé d'échouer à atteindre leur objectif d'inflation de 2 %, les taux directeurs sont restés collés au plancher zéro et les taux à long terme ont poursuivi leur baisse. À l'été 2019, le rendement des obligations allemandes à 10 ans est tombé à -0,7 %, l'emprunt devenant presque un « repas gratuit ». À l'époque, les marchés étaient convaincus de la persistance d'une inflation et de taux bas — en août 2020, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans a atteint un plancher historique de 0,51 %.

Ce contexte a profondément façonné la réponse politique pendant la pandémie. En 2020, le déficit budgétaire fédéral américain a atteint 14,5 % du PIB, son plus haut niveau depuis 1945. Par crainte de la déflation, les décideurs ont poussé l'ampleur des mesures de relance à des niveaux inédits en temps normal.

La pandémie : le tournant vers l'ère des contraintes d'offre

C'est pourtant cette relance massive qui a déclenché un choc de demande au moment le plus vulnérable des chaînes d'approvisionnement mondiales.

Pendant les confinements, les dépenses de consommation se sont fortement déplacées des services vers les biens durables, submergeant les chaînes d'approvisionnement existantes ; la grave pénurie de conteneurs a fait bondir les tarifs de fret de plus de cinq fois ; le marché du travail s'est profondément recomposé sous l'effet des départs anticipés à la retraite et des reconversions professionnelles, obligeant les entreprises à surenchérir sur les salaires ; dans le même temps, les producteurs d'énergie avaient réduit leurs investissements de forage et d'exploration pendant la pandémie, si bien que l'offre n'a pas pu suivre le rebond de la demande — le Brent avait déjà dépassé son niveau d'avant-pandémie au cours de la seconde moitié de 2021.

Beaucoup pensaient alors que l'inflation n'était qu'un phénomène transitoire lié à la pandémie et à la réouverture, et que les forces déflationnistes de long terme des trente dernières années finiraient par reprendre le dessus. Mais fin 2021, la situation était devenue indiscutable : l'IPC américain atteignait 7,0 %, son plus haut niveau depuis 1982 ; celui de la zone euro atteignait 5,0 %, un record depuis 1991.

Début 2022, le conflit russo-ukrainien a fortement accéléré le processus. Les prix de l'énergie ont grimpé en flèche, l'industrie européenne a été contrainte de se déconnecter du gaz russe, et le blocus des ports ukrainiens de la mer Noire a fait grimper les prix du blé, du maïs et d'autres denrées alimentaires. L'IPC américain a culminé à 9,1 % en juin 2022, et celui de la zone euro à 10,6 % en octobre. La Réserve fédérale a alors lancé un cycle de hausse de 525 points de base, suivie par la Banque centrale européenne avec 450 points de base.

Les trois formes de chocs d'offre

Le rapport de la Deutsche Bank distingue trois catégories de chocs d'offre, correspondant à des logiques de réponse politique différentes.

La première catégorie regroupe les chocs de court terme, par exemple un faible niveau d'eau qui obstrue une voie navigable essentielle. Ces chocs ont un caractère auto-correcteur : la production rebondit souvent en V, l'impact sur l'inflation revient à la moyenne, et les banques centrales peuvent généralement choisir de faire abstraction de ces chocs sans agir.

La deuxième catégorie regroupe les chocs de moyen terme, généralement provoqués par des événements géopolitiques ou des décisions politiques, qui durent plusieurs années et ne peuvent pas être résolus rapidement. Le blocage actuel du détroit d'Ormuz en est un exemple typique, tout comme l'embargo pétrolier de 1973 — le prix du pétrole avait alors presque quadruplé et était resté élevé pendant plusieurs années.

Ces chocs obligent souvent à une reconfiguration permanente des flux commerciaux et des chaînes d'approvisionnement, et transmettent les pressions inflationnistes aux composantes de l'inflation sous-jacente ; les banques centrales peuvent difficilement les ignorer et sont généralement contraintes de relever leurs taux. Les politiques tarifaires entrent également dans cette catégorie.

La troisième catégorie regroupe les tendances structurelles, comme le vieillissement démographique et l'évolution à long terme de la mondialisation et de la démondialisation. Ces facteurs peuvent modifier durablement le taux de croissance potentiel de l'économie et influencer ce que l'on appelle r* — le taux d'intérêt d'équilibre nécessaire au plein emploi. Aujourd'hui, la population en âge de travailler diminue déjà dans de nombreux pays, ce qui signifie que la croissance du PIB potentiel devra davantage s'appuyer sur les gains de productivité que sur l'expansion de la main-d'œuvre.

Le miroir des années 1970

La situation actuelle présente de profondes résonances historiques avec les années 1970.

Au cours de cette décennie, deux chocs pétroliers se sont succédé — l'embargo pétrolier de l'OAPEC (Organisation des pays arabes exportateurs de pétrole) en 1973 a presque quadruplé le prix du pétrole, puis la révolution iranienne de 1979 et la guerre Iran-Irak qui a suivi l'ont de nouveau fait doubler. La superposition des chocs d'offre a créé une configuration de stagflation mêlant accélération de l'inflation et ralentissement économique.

Le rapport souligne que la leçon centrale des années 1970 est la suivante : même si un choc d'offre isolé peut en théorie être ignoré, des chocs successifs produisent dans la réalité un effet cumulatif — comme une érosion chronique qui finit par désancrer les anticipations d'inflation et déclencher une spirale salaires-prix. De fait, après le premier choc pétrolier, la politique de la Réserve fédérale a été trop accommodante, laissant l'inflation échapper à tout contrôle, ce qui a finalement contraint Volcker à un resserrement monétaire extrêmement restrictif après le second choc pour rétablir la situation.

Bien entendu, les années 1970 ne sont pas un miroir historique parfait. L'intensité énergétique de l'économie actuelle est bien inférieure à celle de l'époque, et la transmission économique des chocs pétroliers s'est affaiblie. Mais le mécanisme de risque de désancrage des anticipations d'inflation provoqué par des chocs d'offre répétés conserve toute sa pertinence — d'autant plus que l'inflation reste supérieure à l'objectif dans la plupart des grandes économies.

La triple défaillance de l'ancienne boîte à outils

Le rapport de la Deutsche Bank indique clairement que l'ère des contraintes d'offre soumet la boîte à outils des années 2010 à des défis systémiques.

Premièrement, l'inflation apparaîtra plus fréquemment. Dans les années 2010, l'économie disposait d'importantes capacités inutilisées (c'est-à-dire un écart de production négatif), et une stimulation supplémentaire de la demande pouvait se convertir directement en croissance de la production plutôt qu'en inflation.

Mais aujourd'hui, le vieillissement démographique comprime l'offre de main-d'œuvre, les politiques de relocalisation industrielle augmentent les coûts, la hausse des dépenses de défense intensifie la concurrence pour le capital, et l'économie ne dispose plus du coussin nécessaire pour absorber les chocs de demande. Il est notable que l'inflation PCE américaine est restée supérieure à l'objectif de 2 % depuis mars 2021.

Deuxièmement, l'efficacité de la politique monétaire est limitée.

Le mécanisme de transmission des baisses de taux consiste essentiellement à stimuler la demande, et ne peut rien contre les dommages du côté de l'offre. Lorsqu'un choc d'offre fait monter l'inflation tout en freinant la croissance, les banques centrales se retrouvent face à un dilemme : relever les taux peut combattre l'inflation, mais risque d'affaiblir davantage une économie déjà fragile ; ne rien faire peut laisser les anticipations d'inflation s'emballer davantage. Après le blocage du détroit d'Ormuz, plusieurs banques centrales ont choisi d'observer pendant des mois plutôt que de relever immédiatement leurs taux, au prix d'une inflation durablement supérieure à l'objectif dans plusieurs pays.

En même temps, la relance budgétaire risque davantage de provoquer surchauffe et effet d'éviction.

Après la crise financière, un chômage élevé et un écart de production négatif signifiaient un multiplicateur des dépenses publiques élevé et des coûts d'emprunt quasi nuls. Mais l'environnement actuel est radicalement différent : les rendements des obligations d'État sont revenus à leurs niveaux d'avant-crise, et l'effet d'éviction inversé lié aux investissements massifs dans la puissance de calcul de l'IA accentue les pressions sur les taux. Dans ce contexte, la relance budgétaire est non seulement plus coûteuse, mais risque davantage de se convertir directement en inflation dans des économies dépourvues de capacités inutilisées.

L'expansion de l'offre : le prochain axe politique

Face à ces défis, le rapport indique que le centre de gravité des politiques se déplacera nécessairement vers l'expansion de l'offre.

Cette logique commence déjà à se manifester dans la pratique. Aux États-Unis, l'Inflation Reduction Act encourage les investissements dans les énergies propres, et le CHIPS Act vise à reconstruire les capacités nationales de fabrication de semi-conducteurs. Bien que leurs motivations initiales diffèrent, ces politiques cherchent toutes, par essence, à élargir la frontière de production de l'économie.

Le rapport estime que les orientations politiques efficaces pour l'avenir comprennent : accroître la production d'énergie pour réduire la dépendance à un corridor d'approvisionnement unique, augmenter l'offre de logements et intégrer davantage de main-d'œuvre sur le marché. La logique commune de ces mesures est d'élever le taux de croissance potentiel que l'économie peut atteindre sans générer de pressions inflationnistes.

L'histoire montre que les grands chocs d'offre sont souvent aussi des catalyseurs d'adaptation structurelle. La crise pétrolière des années 1970 a conduit les États-Unis à créer la réserve stratégique de pétrole en 1975 et à promouvoir la diversification énergétique, jusqu'à devenir exportateur net d'énergie en 2019, un tournant historique. Le blocage actuel du détroit d'Ormuz a déjà poussé plusieurs pays à rechercher des itinéraires de transport alternatifs et à puiser dans leurs réserves stratégiques — même si l'évolution géopolitique à long terme reste incertaine, le processus de diversification des chaînes d'approvisionnement est déjà engagé.

La Deutsche Bank souligne que, dans un monde où l'offre redevient la contrainte principale, celui qui parviendra le premier à repousser la frontière de l'offre prendra l'initiative de la prochaine phase de croissance. Pour les décideurs politiques comme pour les investisseurs, cela implique une mise à jour fondamentale de leurs cadres de pensée.