Bernstein : la SEC ouvre la voie à la tokenisation des actions, Wall Street et la crypto convergent

Les actions tokenisées entrent dans le cadre réglementaire américain, COIN, HOOD, CRCL pourraient en sortir gagnants

TL;DR
   · Bernstein estime que la nouvelle « Innovation Exemption » de la SEC constitue un tournant majeur pour le marché américain des titres tokenisés : pour la première fois, les blockchains publiques, les AMM et l'infrastructure DeFi sont officiellement intégrés dans le cadre réglementaire existant des marchés de valeurs mobilières aux États-Unis.
   · À court terme, en raison des limites sur les volumes de transactions, le nombre de cotations et la participation des émetteurs, l'exemption d'innovation ne générera pas immédiatement un volume de transactions supplémentaire considérable ; son importance réside davantage dans le fait qu'elle offre un terrain d'essai réglementaire pour de futures règles permanentes sur les titres tokenisés.
   · Il existe actuellement trois modèles principaux de tokenisation d'actions : piloté par l'émetteur, piloté par le dépositaire et piloté par un tiers. La principale différence entre eux réside dans le fait que les détenteurs de tokens possèdent de véritables droits d'actionnaires ou seulement une exposition au prix.
   · Bernstein estime que le véritable avantage concurrentiel à l'avenir ne sera pas « qui peut émettre des tokens d'actions », mais la distribution onshore, la liquidité et la capacité de découverte des prix 24h/24 et 7j/7.
   · Parmi les sociétés cotées concernées, Bernstein privilégie Coinbase, Robinhood, Bullish, Figure et Circle. HOOD et COIN ont déjà investi dans le trading offshore de tokens d'actions, tandis que CRCL pourrait bénéficier du fait que les stablecoins deviennent la principale monnaie de règlement du marché des titres tokenisés.

La tokenisation des actions américaines passe progressivement d'une expérimentation interne à l'industrie crypto au cadre réglementaire des marchés de valeurs mobilières traditionnels.

Le 21 septembre, Bernstein a publié un rapport intitulé « Introduction à la tokenisation des actions : exemption d'innovation, modèles opérationnels, paysage sectoriel et gagnants potentiels ». Le rapport estime que la nouvelle « Innovation Exemption » de la SEC constitue une avancée majeure pour le marché américain des titres tokenisés.

Par le passé, la tokenisation d'actions se produisait principalement sur les marchés offshore, ou via des plateformes tierces offrant une exposition au prix des actions américaines sous forme d'actifs synthétiques. Mais cette exemption d'innovation autorise pour la première fois explicitement les plateformes de négociation de titres tokenisés éligibles à fonctionner sur des blockchains publiques et certaines infrastructures DeFi spécifiques.

Bernstein estime que cela signifie que les blockchains publiques et les infrastructures de finance décentralisée, notamment Ethereum, Solana et Uniswap, ont obtenu pour la première fois une validation concrète dans le cadre réglementaire américain des valeurs mobilières.

Ce qui compte vraiment dans l'exemption d'innovation, ce n'est pas le volume à court terme

Du point de vue des règles elles-mêmes, cette exemption d'innovation reste assez prudente.

La SEC n'a pas directement établi un régime permanent de titres tokenisés, mais autorise les plateformes de négociation de titres tokenisés éligibles, appelées Tokenized Securities Venues, à être temporairement exemptées de certaines exigences réglementaires des bourses traditionnelles sous certaines conditions.

Parallèlement, la réglementation maintient de multiples garde-fous, notamment des exigences de participation des émetteurs, des limites sur la taille des transactions et un plafond sur le nombre de titres cotables.

Par conséquent, Bernstein estime qu'à court terme, le volume de transactions et les revenus supplémentaires que l'exemption d'innovation elle-même peut générer resteront probablement limités.

Mais son importance réelle réside ailleurs : la SEC commence à autoriser une expérimentation concrète de convergence entre les marchés de valeurs mobilières traditionnels et les marchés de capitaux on-chain 24h/24 et 7j/7, dans un cadre réglementé.

Pour les régulateurs, cette phase permet d'observer les risques potentiels liés aux transactions on-chain, au règlement et à la structure du marché ; pour l'industrie, elle permet d'explorer en amont comment les actions peuvent être émises, circuler et être réglées sur des blockchains publiques.

Si les règles réglementaires pertinentes arrivent progressivement à maturité et que les restrictions sur les transactions et les cotations sont encore assouplies, Bernstein prévoit que les titres tokenisés pourraient alors commencer à avoir un impact substantiel sur le volume de transactions des actions américaines.

La tokenisation d'actions repose essentiellement sur trois modèles différents

Les « tokens d'actions » actuellement sur le marché ne sont en réalité pas un produit unique.

Bernstein les classe en trois modèles opérationnels principaux.

Le premier est le modèle piloté par l'émetteur.

La société cotée participe directement à la tokenisation de ses actions, les tokens on-chain correspondent aux actions traditionnelles et reproduisent aussi fidèlement que possible les droits économiques et de gouvernance des actions traditionnelles, y compris la propriété, les dividendes et les droits de vote.

Du point de vue juridique et économique, ce modèle est le plus proche de la véritable « mise sur blockchain des actions ».

Le deuxième est le modèle piloté par le dépositaire.

Une banque, un dépositaire ou une autre institution financière réglementée détient les titres sous-jacents et émet des tokens correspondants sur la blockchain. Cette structure s'apparente aux certificats de dépôt de la finance traditionnelle, à ceci près que la propriété des titres et les registres de transfert sont déplacés sur la blockchain.

Le troisième est le modèle piloté par un tiers.

La plateforme achète ou détient les actifs sous-jacents correspondants, puis émet des tokens aux utilisateurs, offrant aux investisseurs une exposition économique à une action donnée. Un grand nombre de produits crypto sur actions des débuts appartiennent à cette catégorie, dont le cœur s'apparente davantage à une « réplication du prix de l'action » ou à des actifs synthétiques, plutôt qu'à de véritables actions on-chain.

Toutefois, Bernstein estime que les frontières entre les trois modèles s'estompent progressivement.

De plus en plus d'émetteurs tiers commencent également à transmettre aux détenteurs de tokens les dividendes, les droits de vote et même une partie des droits de propriété par le biais de structures juridiques.

Par conséquent, l'enjeu de la concurrence entre tokens d'actions à l'avenir ne sera probablement plus seulement « quel token se rapproche le plus d'une véritable action ».

Le véritable fossé concurrentiel : distribution, liquidité et découverte des prix 24h/24 et 7j/7

Si l'émission de tokens d'actions devient de plus en plus facile, où se situent les véritables barrières à l'entrée ?

La réponse de Bernstein tient en trois aspects : la distribution onshore, la liquidité et la capacité de découverte des prix 24h/24 et 7j/7.

Par le passé, de nombreuses sociétés cotées américaines se montraient prudentes, voire hostiles, à l'égard des produits de tokens d'actions offshore.

L'une des raisons principales est que ces produits ne sont généralement pas émis avec l'autorisation de l'entreprise elle-même, qui ne peut donc pas contrôler leur structure de marché, leur base d'investisseurs ni le processus de formation des prix.

Mais si à l'avenir les titres tokenisés peuvent fonctionner sur des plateformes réglementées aux États-Unis, tout en conservant les avantages de la blockchain — trading 24h/24 et 7j/7, règlement plus rapide et composabilité DeFi —, l'attitude des émetteurs pourrait changer.

C'est aussi en cela que l'exemption d'innovation est importante selon Bernstein : elle ne se contente pas d'ajouter une « couche blockchain » aux actions existantes, elle pourrait redéfinir la manière dont les actions sont émises, négociées, réglées et distribuées à l'échelle mondiale.

Les tokens d'actions offshore l'ont déjà prouvé : la demande mondiale est bien réelle

Même si certains tokens d'actions offshore ne répondent pas à la définition des titres tokenisés officiels de la SEC, ils ont déjà démontré une chose : il existe une demande réelle des investisseurs mondiaux pour le trading on-chain d'actions américaines.

En particulier pour les utilisateurs étrangers qui ne peuvent pas accéder facilement aux marchés boursiers américains, les tokens d'actions offrent un point d'entrée plus proche de l'expérience du trading crypto : trading 24h/24 et 7j/7, règlement on-chain, conversion directe avec des stablecoins, et possibilité d'accéder ensuite à la DeFi.

Bernstein estime que cette adéquation produit-marché se reflète déjà dans les données de trading réelles. Robinhood a lancé Robinhood Chain en juillet, et il existe actuellement plus de 160 millions de dollars de tokens d'actions on-chain, avec un volume de transactions cumulé sur les DEX associés dépassant 10 milliards de dollars.

Cela signifie que les tokens d'actions ne sont pas seulement une preuve de concept, mais qu'ils génèrent une véritable activité de trading on-chain.

Ils produisent également un effet supplémentaire : le trading de tokens d'actions accroît encore la demande pour les blockchains sous-jacentes, les DEX, les stablecoins et d'autres infrastructures crypto-natives.

Bernstein souligne que c'est aussi l'un des contextes importants du regain d'intérêt des capitaux pour des actifs comme ETH, SOL et UNI.

Qui pourraient être les gagnants de cette vague de tokenisation d'actions ?

Parmi les sociétés cotées couvertes par Bernstein, les logiques de bénéfices ne sont pas tout à fait identiques. Figure et Bullish développent des produits de titres tokenisés plus proches du modèle piloté par l'émetteur.

Si la participation directe des émetteurs à la mise sur blockchain des actions devient la norme à l'avenir, ces plateformes capables de fournir des services d'émission, de trading et d'infrastructure pourraient occuper une position importante.

Parallèlement, Robinhood et Coinbase ont déjà pris les devants sur le marché offshore des tokens d'actions. Pour ces deux acteurs, les tokens d'actions ne représentent pas seulement une nouvelle catégorie de trading. Une fois que les actions, les crypto-actifs et les stablecoins entreront progressivement dans le même système de trading on-chain, ils pourraient en réalité amener les utilisateurs de valeurs mobilières traditionnelles dans leur propre infrastructure crypto.

Robinhood, en particulier, a déjà commencé à construire son propre écosystème on-chain, ce qui signifie que le trading d'actions ne génère pas seulement des commissions de courtage ou des revenus de flux d'ordres, mais pourrait également se convertir en revenus issus de la blockchain sous-jacente, des DEX et d'autres activités on-chain.

Un autre bénéficiaire plus direct est Circle. Quelle que soit la manière dont les actions seront tokenisées, le marché on-chain aura besoin d'un actif de règlement stable et suffisamment liquide. À l'heure actuelle, les stablecoins restent le choix le plus naturel.

Bernstein estime que l'USDC combine une liquidité élevée, une base de conformité réglementaire et une part de marché dans la DeFi ; par conséquent, à mesure que le volume de trading des actions tokenisées augmentera, l'utilisation de l'USDC comme monnaie de règlement des titres on-chain pourrait également croître en parallèle.

En d'autres termes, la concurrence autour de la tokenisation des actions ne se limite pas au marché du trading d'actions.

Elle pourrait simultanément entraîner une revalorisation de toute une infrastructure — des blockchains publiques comme Ethereum et Solana, aux DEX comme Uniswap, en passant par les points d'entrée de trading comme Coinbase et Robinhood, et jusqu'à la couche de règlement en stablecoins représentée par Circle.

Et l'exemption d'innovation de la SEC est en train de connecter pour la première fois cette infrastructure, qui fonctionnait principalement au sein du marché crypto, au marché américain des valeurs mobilières traditionnel.