9月、外資機関はディーゼル危機をどう見るか？クラックスプレッド、コスト転嫁、スタグフレーションリスク

著者：見微知著雜談

最近のディーゼル価格は非常に注目すべき点であり、この産業の「血液」は再評価されつつある。

ブレント原油は現在104ドル付近にあり、ウクライナ危機時の130ドルの高値からは大きく下回っているが、ディーゼルはかつてない価格に急騰している。

米国の小売ディーゼルは初めて1ガロン6ドルを突破し、その後さらに6.20ドルの史上最高値まで上昇した。欧州の低硫黄ディーゼルの原油に対するプレミアムは1月の21ドルから75ドルに急騰し、ブルームバーグはこの現象を「クラックスプレッドの新高値が中央銀行のインフレ懸念を引き起こす」と総括した。

ガソリンとは異なり、ガソリンは主に乗用車の移動に使われ、消費側の燃料である。

一方、ディーゼルの消費側は貨物輸送用大型トラック、農業機械、建設・鉱山設備、鉄道機関車、内陸水運・海運船舶などの生産部門に高度に集中している。

ディーゼル価格上昇の衝撃は住民の移動コスト問題ではなく、中間投入コスト問題である。輸送運賃、農産物コスト、鉱産物の現金コスト、インフラと工業の粗利益を通じて、CPIとPPIに直接浸透する。

したがって、「ディーゼルは工業経済の血液である」という表現は「原油が血液である」よりも正確である。原油は原料であり、ディーゼルはすでに生産手段となった部分である。

供給側から見ると、世界のディーゼル市場は歴史的な二重の打撃に直面している。

第一の衝撃はロシアから来ている。

ロイター通信の報道によると、過去半年以上にわたりロシアの製油所施設は持続的な攻撃を受けており、原油蒸留装置や水素化分解装置といったディーゼル生産に極めて重要な中核設備が主な攻撃目標となっている。

6月のロシアの製油処理量は約410万バレル/日まで低下し、前年比約30%減と長年の低水準となった。同期のロシアの原油生産量は約870万バレル/日だが、製油所への攻撃の影響で大量の原油が十分にディーゼルへ転換できていない。

上位6つのディーゼル生産製油所のうち半数が大幅減産または停止している。キリシ製油所は閉鎖され、ボルゴグラードとNORSIの2か所は生産能力が約4分の1しか残っていない。

ディーゼル輸出は通常の月間約250万トンから6月には100万トン未満に急減した。ロシアは4月からガソリン輸出を禁止し、7月からディーゼル輸出を禁止しており、禁止措置は9月30日まで続く見込みで、国内ディーゼル価格は60%上昇した。たとえ今修復を開始しても、損傷した製油所の回復には数か月かかる。

第二の衝撃は中東から来ている。

2月のイラン紛争勃発後、複数の製油所が損傷し、ホルムズ海峡という重要なエネルギー輸送ルートの通行が深刻に妨げられている。

ブルームバーグがシンガポール会議でのVitolグループCEOの推定を引用して報じたところによると、中東の精製製品輸出は日量約200万バレル減少し、ロシアも約200万バレル減少しており、合計で約400万バレル/日となる。これら2つの地域は紛争激化前、世界の海上ディーゼル貿易量の約45%を占めていた。

世界の製油生産量は8月の夏季ピーク時に8140万バレル/日に達したが、これは米国の製油所がほぼ史上最高の効率で稼働したおかげである。それでも前年同期比で420万バレル/日減少している。

問題の性質はすでに変化しており、単純な原油供給の途絶ではなく、製油能力の損傷という系統的な危機となっている。

以下では、外資系機関の9月以降のディーゼルに対する見解を見ていこう。

【モルガン・スタンレー、エネルギー：大手石油企業の様相の変化——上流部門の修復進行中（Energy: The Changing Face of the Majors）、2026.09.03】

核心的見解：ディーゼル価格が急速に史上最高値へ上昇しており、過去のデータはこれがある時点でインフレに影響を及ぼす可能性が高いことを示している。報告書が示す米国CPIとニューヨーク港超低硫黄ディーゼル（ULSD）先物の比較チャートは、ディーゼル価格の大幅上昇とCPIの間に時間差はあるものの確実な伝導関係が存在することを示している。

【バンク・オブ・アメリカ証券、世界経済見通し：新学期シーズン——供給ショックを乗りこなす（Back to School: Surfing the supply shocks）、2026.09.08】

核心的見解：クラックスプレッドの高止まりが下流の生産コストを押し上げている。シンガポールの10ppmディーゼル基準価格は150ドル/バレルの高水準を維持しており、中東とロシアの製油所能力の供給制約を反映している。高いクラックスプレッドは生産者コストの上昇に転化し、追加の救済措置がなければ最終的に末端消費者に転嫁される。

【JPモルガン、再生可能ディーゼル週報（Renewable Diesel Weekly）、2026.09.08】

核心的見解：9月4日までの週、米国西海岸のディーゼル価格は約4.70ドル/ガロンで、年内は2月の紛争後に2.40ドルから4.50ドル以上に急騰した。再生可能ディーゼル（大豆油、動物油脂を原料とする）のスプレッドは化石ディーゼルと高度に連動しており、ディーゼル価格の高騰はむしろ再生可能ディーゼルの経済性を高めている。ただし原料コストも植物油価格と同時に上昇している。

【バンク・オブ・アメリカ証券、資金フロー週報：利回りはまだ痛手とならないが、ディーゼルこそが鍵（The Flow Show: Those yields might not hurt yet, but diesel）、2026.09.10】

核心的見解：実体経済にとって真の重要な圧力点は原油ではなくディーゼルである。原油価格はウクライナ危機のピークを大きく下回っているが、米国のディーゼルは6ドル/ガロンの史上最高値を記録した。ディーゼルの影響は海運、トラック輸送、農業、建設、鉱業の5大産業に及ぶ。輸送株IYTが200日移動平均線の80の節目を下回るかどうかに注目する必要がある。下回れば市場が「夏季のリスク回避」から「秋季のスタグフレーションイベント」へ転換したことが確認される。Bull & Bear指標は9.5で極端な強気圏にあり、ディーゼル主導のスタグフレーションリスクはまだ十分に織り込まれていない。

【JPモルガン、エネルギー：永久紛争は続く、中国地場製油所は減産、日本製油所は強気、リチウム需給（A 'Forever Conflict' Can Persist）、2026.09.10】

核心的見解：記録的な供給ショックにもかかわらず、ブレント原油は抑制された状態を維持しており（3-6月平均約97ドル）、市場の圧力は石油製品側に移っている。欧州の留出油クラックスプレッドは80ドル/バレル近くの記録的水準に接近し、世界のディーゼル価格は歴史的高水準にある。核心的な示唆：市場の圧力は原油の絶対価格よりもクラックスプレッドを通じてより多く表現される。フォワードカーブは誤って価格付けされている可能性がある。紛争がより長く続く場合、今後16か月の前端は約6ドル過大評価、後端は約10ドル過小評価されている。

【野村、モーニングニュース＆ビュー・アジア（Morning News & Views Asia）、2026.09.10】

核心的見解：ディーゼル/ガスオイルのクラックスプレッドは歴史的高水準にあり、製品と原油のスプレッドは拡大を続けている。9月初めに米国のディーゼルクラックスプレッドは106ドル/バレルの高値を突破した。中国が突然原油輸入を再開し、製油所が高いクラックスプレッドを利用して石油製品輸出を増やしていることが、原油価格にさらなる上昇リスクをもたらしている。

【ゴールドマン・サックス、中国機械：発電機セットサプライチェーン調査の要点（Genset supply chain trip takeaways）、2026.09.10】

核心的見解：データセンター向けディーゼルバックアップ発電機セットの需要が強く、米国市場の成長率が最も速い（25-30%）。中国と東南アジアは約20%。需要側は2.0-2.2MWから2.6MW以上（米国以外市場）および3MW以上（北米）へとアップグレードしており、より高い単価を支えている。サプライチェーンの生産能力には広く制約があり、直近の出荷は需要よりも生産能力に制約されている。これはディーゼルが工業およびインフラのバックアップ電源としての剛性需要が依然として拡大していることを側面から示している。

【ゴールドマン・サックス、中国経済活動・政策トラッカー（China Economic Activity and Policy Tracker）、2026.09.11】

核心的見解：9月中旬時点で、中国国内のディーゼルとガソリンの小売価格は1週間連続で変わっていない。ディーゼル価格は約9,000元/トン（5月の年内高値約9,800元/トンと比較）、ブレントは同期間に5月の105ドルから9月の約100ドル/バレルに低下した。これは中国国内の石油製品価格決定メカニズムが国際市場の変動をある程度緩和していることを示している。

【モルガン・スタンレー、テスラ：6ドルディーゼル時代、テスラSemi登場（$6 Diesel...Enter Tesla Semi）、2026.09.11】

核心的見解：6ドルのディーゼルが輸送エネルギー経済の計算を書き換えている。従来のディーゼル有人トラックは1マイルあたりコスト2.67ドル、年間利益3.12万ドル。一方、自動運転電動Semiは1マイルあたりコスト2.13ドル、年間利益18.88万ドルに低下し、利益は6倍に拡大する。核心的な推進力はドライバー排除によるコスト削減だけでなく、稼働率が9.24万マイル/年から21.52万マイル/年（2.33倍）に向上することにある。2040年までに8.2万台のSemiが稼働した場合（市場シェア13.5%）、自動運転ソフトウェアは170億ドルの収益と約75億ドルの増分EBITを生み出す可能性がある。

【ドイツ銀行、米国債券週報：戦略アップデート（US Fixed Income Weekly: Strategy Update）、2026.09.11】

核心的見解：ディーゼルは6月以降ガソリンより約30%多く上昇し、卸売ディーゼル価格は新高値を付けた。ガソリンはCPIウェイトの約3.8%を占め、ディーゼルの30%上昇がCPIに与える直接的な影響は7bp未満である。しかしディーゼルは米国経済の中間投入石油製品の約70%を占める（ガソリンはわずか12%）。産業連関表に基づく推計では、ディーゼル主導の石油コストは夏以降30%上昇しており、コアインフレに約20-25bpの上昇リスクが存在する（完全転嫁を仮定）。

【ゴールドマン・サックス、石油製品トラッカー：ロシアと中東の輸出不足が中国の回復を上回る（Oil Products Tracker: Large Russia & Mideast Export Shortfall Trumps China Pickup）、2026.09.11】

核心的見解：米国の小売ディーゼル価格は6ドル/ガロンの史上最高値に達した。中東とロシアの継続的な製油所停止、反季節的な在庫減少、リスクプレミアムの上昇が、ディーゼル価格と利益をさらに押し上げている。基本シナリオでは、中東の海運途絶とロシア製油所への攻撃は2027年半ばまで続き、その後徐々に緩和すると予想される。2026年第4四半期の米国/欧州のディーゼル利益は高水準を維持し、それぞれ75ドル/65ドルと予測する。OECDのディーゼル在庫は前年比2%低く、米国のディーゼル在庫は7月中旬以降3%減少しており、第4四半期の需要ピーク期前の季節的な在庫積み増しが見られない。

【ドイツ銀行、世界債券週報：戦略アップデート（Global Fixed Income Weekly: Strategy Update）、2026.09.12】

核心的見解：原油と卸売ガソリン価格は春の高値を下回っているが、卸売ディーゼル価格は今週再び新高値を更新した。ディーゼルは中間投入石油の70%、ガソリンはわずか12%、ジェット燃料は18%を占め、ディーゼル価格上昇のPPIコア中間財への押し上げ圧力はガソリンよりはるかに大きい。2026年のPPIコア中間財の前年比はすでに10%台に入っており、石油コストの代理指標の前年比は100%近くに達している。

【ゴールドマン・サックス、オーストラリア金属・鉱業 ゴールドブック：生産量回復、第4四半期コスト上昇、FY27コストガイダンス引き上げ（Australia Metals & Mining Gold Book）、2026.09.15】

核心的見解：6月四半期に大多数の金鉱生産者がディーゼルコスト圧力の伝導開始を確認した。ディーゼルは金鉱の全維持コストの約1%-10%を占める。より広範な労働力と消耗品のインフレと相まって、FY27の平均AISCガイダンスの前年比は15%-20%上方修正され、生産量の伸びは約5%にとどまる。ディーゼル価格の上昇は鉱山企業の利益を直接侵食しており、埋蔵量の価格前提も3,100豪ドル/オンス超に引き上げられた。

次に、ゴールドマン・サックスの8月の記事を添付する。

原油ではなくディーゼルこそが、よりクリーンな地政学的ヘッジである

【GoldmanSachs, 13 August 2026】

イラン戦争勃発以来、我々はホルムズ海峡の供給ショックが原油そのものよりも石油製品、特にディーゼルに対してより破壊的であると考えてきた。

歴史的高水準に近い直物ディーゼルクラックスプレッドはすでに「解決者」として機能し、遊休生産能力を持つ製油所に強い供給対応を促している。稼働率の引き上げや製品収率のディーゼルへのシフトなどが含まれる。

したがって、今年絶対的な意味でのディーゼル不足が発生する可能性は依然として低いと見ている。

それでも我々は、地政学的リスクをヘッジするためにフォワードのディーゼルタイムスプレッド（例えば2026年12月から2027年3月の欧州ディーゼルスプレッド）の利用を改めて推奨する。

2026-2027年の冬季に入るにあたり、ディーゼルが持続的な希少性プレミアムを付けられるリスクは原油より高い。理由は4つある：

1）イラン戦争前から、ディーゼルと製油能力の構造的逼迫度は原油よりはるかに高かった。

2）中東とロシアの供給ショックはディーゼルにより大きな打撃を与える。

3）原油とは異なり、第4四半期の季節要因はディーゼルの需給バランスをさらに引き締めるはずである。

4）中国の政策は原油価格の上昇余地を制限する可能性が高く、ディーゼルではない。

我々は、フォワードのディーゼルタイムスプレッド（2026年12月から2027年3月の欧州ディーゼルスプレッドなど）と欧州天然ガスTTFのロングポジション（原油より逼迫している）が、原油のロングポジションよりも魅力的な地政学的ヘッジ手段であると考える。

図表1：世界のディーゼル輸出は前年比26%減少

2026-2027年の冬季に入るにあたり、ディーゼルが持続的な希少性プレミアムを付けられるリスクは原油より高い。ディーゼルは戦前から構造的に逼迫しており、中東とロシアの供給途絶および第4四半期の季節要因へのエクスポージャーが大きく、原油と比べて中国の政策によって安定化される可能性が低い。

図表2：我々は依然として2026年12月から2027年3月の欧州ディーゼルタイムスプレッドを地政学的ヘッジ手段として推奨する

ディーゼル供給は原油供給よりも逼迫しており、世界のディーゼル輸出は前年比26%減少し、原油輸出の減少幅（13%）の2倍となっている。

一、ディーゼル市場は構造的に原油市場よりも逼迫している

長期的な需要の不確実性が投資を抑制し、OECD諸国に製油所の閉鎖を促したため、製油能力の伸びは遅れ、2025年の世界の製油所稼働率は平均を大きく上回った（図表3）。

対照的に、原油供給は急速に増加しており、米国のシェールオイル、ブラジル、ガイアナが先導し、イラン戦争前には約400万バレル/日の遊休生産能力があった。

軽質シェールオイルの供給増加（ディーゼル収率が低い）と電気自動車によるガソリン需要の減少も、ディーゼルがガソリンより逼迫している理由の説明に役立つ。

図表3：2020-2025年の世界の製油能力の伸び鈍化（主にOECD製油所の閉鎖による）が、イラン戦争前に稼働率を高水準に押し上げた

二、中東とロシアの供給ショックはディーゼルにより大きな打撃を与える

中東とロシアの供給ショックは、原油そのものよりも石油製品、特にディーゼルに対してより破壊的である。

ドローン攻撃と中東・ロシア合計で約600-700万バレル/日の製油所停止（図表4）の後、我々の世界の製油処理量のリアルタイム予測はここ数週間で前年比500-900万バレル/日減少しており、パンデミック時を除く記録上最大の減少幅に近い。

図表4：中東とロシアの製油所停止量は合計600-700万バレル/日に達する

イラン戦争のディーゼルへの供給ショックは原油よりも破壊的である。理由は4つある：

1）製油所は大型で地上にある高価値目標であり、分散した油田と比べて直接的な物理的破壊を受ける可能性が高い。

2）中東のパイプライン輸送能力は、原油の方が石油製品よりはるかに大きい。

3）湾岸諸国の国営石油会社は、特に依存度の高いアジアの買い手に対して、長期原油供給契約を優先しているように見える。

中東の原油は通常中質または重質であり、軽質原油よりもディーゼルを多く含む。

4）Kplerのデータによると、ペルシャ湾のディーゼルフローは前年比80%減少し、原油フローは48%減少した（図表5）。

図表5：Kplerのデータによると、ペルシャ湾のディーゼルフローは前年比80%減少し、原油フローは48%減少した

注：推定されるペルシャ湾フローには、ホルムズ海峡、オマーン湾、ヤンブー（サウジアラビア）とフジャイラ（UAE）の港、ボタス・ジェイハンを通るフローが含まれる。

三、第4四半期の季節要因は原油市場ではなくディーゼル市場を引き締めるはずである

ディーゼル需要は通常第4四半期に強まる（図表6）一方、原油需要、すなわち製油処理量は通常、定期修理の増加により減少する。処理量の減少はディーゼルを含む石油製品の生産も減少させる。

ディーゼルの需給バランスは2026年下半期に原油よりも大きな引き締めリスクに直面している。

需要側では、寒い冬が暖房油需要を押し上げる可能性がある。

供給側では、製油所の生産は8月から10月の大西洋ハリケーンシーズン（特に米国メキシコ湾岸）の下振れリスクと、第3四半期の計画修理が異常に少なかった後の第4四半期の計画外停止のリスクに直面している。

図表6：ディーゼル需要は通常第4四半期に強まり、原油需要、すなわち製油処理量は通常減少する

注：我々は世界の原油需要を製油処理量と定義している。

四、中国は原油価格の上昇余地を制限する可能性が高く、ディーゼルではない

中国は価格に敏感な原油の純輸入を通じて原油市場を安定させる傾向があり、7月初めの原油純輸入は前年比550万バレル/日減少し、減少幅は50%をわずかに超えた（図表7）。

今月初めに中国が石油製品輸出枠の拡大を発表した後、投資家は中国が同じ強さで石油製品とディーゼル市場を安定させることができるかどうかを質問している。

我々はこれに懐疑的である。理由は4つある：

1）中国主導のディーゼル純輸入の変動は通常、原油よりはるかに小さい（図表7）。

2）中国の2026年の石油製品輸出枠の総量は昨年とほぼ同水準のようである。

3）報道によると、政府は国内のエネルギー安全保障を引き続き優先し、製油所に在庫を2月末の水準以上に維持するよう求める可能性がある。

4）中国が石油製品への投資や輸出を大幅に増やすことは、脱炭素化を含む政策立案者の長期的な目標と矛盾する可能性がある。

図表7：中国主導のディーゼル純輸入の変動は通常、原油よりはるかに小さい

地政学的ヘッジ：ディーゼルスプレッドとTTFは原油より優れている

冬季に入るにあたり、フォワードのディーゼルタイムスプレッド（2026年12月から2027年3月の欧州ディーゼルスプレッドなど）と欧州天然ガスのロングポジション（原油より逼迫している）は、原油のロングポジションよりも魅力的な地政学的ヘッジ手段である。なぜなら、潜在的な価格上昇余地がより大きいからである。

我々の基本シナリオよりも弱い供給シナリオでは、現在の直物価格からの潜在的な上昇余地を以下のように推定する：

1）ディーゼルタイムスプレッド：直物スプレッドが現在の水準付近に維持され、供給逼迫がフォワードカーブを強く押し上げる場合、2026年12月から2027年3月の欧州ディーゼルスプレッドには約70%の上昇余地がある。

2）TTF：中東のエネルギー輸出が2027年まで徐々に正常化し、アジアのLNG需要を抑制するシナリオでは、TTF価格は年末前後に105ユーロ/メガワット時近くでピークに達し（現在の直物は61ユーロ）、約70%の上昇余地がある。

3）ブレント：中東のエネルギー輸出が2027年まで徐々に正常化するシナリオでは、価格は120ドル/バレル近くでピークに達し、約35%の上昇余地がある。

価格と在庫（原油）または需要（天然ガス）の歴史的関係に基づくと、実際の価格上昇はこれらの上昇推定を超える可能性がある。2022年と2026年4月の価格急騰は、現物と金融の買い手が将来の供給と不足を強く懸念する場合、市場がモデルが示唆する水準を超える可能性があることを示している。

特定の資産要因がこれらの推定を超えるさらなる上昇余地をもたらす可能性がある：

1）ディーゼルタイムスプレッド：製油所がより集中的なドローン攻撃を受けたり、ハリケーン関連の途絶が大西洋の製油所生産に影響を与えたりして、ディーゼル供給がさらに弱まる場合、直物スプレッドはさらに上昇する可能性がある。

2）TTF：冬季が平均より寒い場合、追加需要を抑制し、天候による天然ガス在庫の減少を制限するために、より大幅な価格急騰が必要になる可能性がある。

3）ブレント：ホルムズ海峡、バブ・エル・マンデブ海峡、スエズ運河の海運途絶が続く場合、我々の価格上昇シナリオに対してさらに25ドル/バレル（約30%）の上昇余地があると推定する。