골드만삭스: 7월에는 과밀 거래가 차질을 빚었고, 미국 증시 상승세는 아직 끝나지 않았지만 시장 상황을 파악하기가 더 어려워졌다.

글쓴이: 판링페이, 월스트리트워치

7월 미국 증시는 지수 수준에서의 폭락이 아닌, 포지션 수준에서의 매도세를 보였습니다. S&P 500 지수는 이번 주에도 안정적인 흐름을 유지하며 7월 한 주 동안 변동폭이 3.5%에 그쳤는데, 이는 최고치 대비 2%도 채 되지 않는 수준입니다. 더욱 주목할 만한 점은 동일 가중 S&P, 저변동성 S&P, 그리고 AI를 제외한 S&P 500 지수 모두 이번 주에 사상 최고치를 경신했다는 것입니다.

골드만삭스 헤지펀드 사업부 책임자인 토니 파스콰리엘로는 최근 시장 분석 보고서에서 "고속 거래가 기하급수적으로 증가한 후, 지난 한 달 동안 합의된 포지션들이 큰 타격을 입었습니다. 이제 그 열기는 식었다고 생각합니다."라고 썼습니다. 여기서 중요한 것은 위험이 사라진 것이 아니라, 가장 많은 사람들이 몰리고, 가장 편리하고, 레버리지를 활용하기 쉬운 거래들이 진정되었다는 점입니다.

표면적인 안정세와 내재된 변동성이 공존하고 있습니다. S&P 500 지수는 이번 주 일평균 변동성이 1% 미만이었지만, 골드만삭스의 대표적인 모멘텀 펀드는 일평균 변동성이 10%에 육박했습니다. 6월 22일, 골드만삭스의 TMT(기술, 미디어, 통신) 모멘텀 펀드는 연초 대비 145% 상승한 후 사상 최대 규모의 하락세를 기록했고, 이후 하루 만에 17% 반등했습니다. 아시아의 펀더멘털 롱숏 펀드들은 상반기 사상 최고 성과를 달성했지만, 이후 지난 10년 만에 최대 규모의 월간 하락세를 겪었습니다. 반면 한국의 코스피 지수는 하루 만에 18% 급등했습니다.

이러한 분석 틀은 다소 불편한 결론으로 이어진다. 미국 주식 시장의 전망은 여전히 긍정적이지만, 위험 대비 수익률은 더 이상 저렴하지 않으며, 글로벌 주식 시장의 상승 탄력성은 이전보다 약해졌다. 강세장이 끝났다고 단정할 수는 없지만, 다음 단계는 "매수 후 보유" 전략이 아닌 장기적인 투자 전략이 필요하다.

지수는 폭락하지 않았지만, 과밀 거래가 폭락했습니다.

7월에 가장 쉽게 오해할 수 있는 부분은 S&P 500 지수에만 집중하는 것입니다.

지수는 공황 신호를 보내지 않았습니다. S&P 500은 최고점에서 2% 미만으로 떨어졌고, 7월 변동폭은 3.5%에 불과해 정상적인 변동 수준으로 보입니다. 그러나 액티브 펀드매니저들은 다른 시장 상황을 경험했습니다. 모멘텀 투자, AI 관련 기업, 한국 주식, 아시아 롱숏 전략 등은 모두 레버리지 한계에 부딪혔습니다.

문제는 특정 날짜에 얼마나 하락했느냐가 아니라, 이전에 가장 수익성이 높았던 거래들이 갑자기 유동성을 잃었다는 점입니다. S&P 500 지수 자체에 투자하는 것은 안정성을 보여주지만, 상승 모멘텀이 높은 기술주에 투자하는 것은 거의 통제 불가능한 변동성을 드러냅니다.

7월의 핵심적인 차이점은 바로 여기에 있습니다. 지수 수준에서는 큰 변동이 없지만, 개별 종목 수준에서는 이미 여러 종목이 침체에 빠졌습니다.

부채 감축은 단순한 조정이 아니라 진정한 구조조정입니다.

여러 지표를 보면 이번 부채 감축은 일반적인 자산 재조정 수준을 넘어섰음을 알 수 있습니다.

글로벌 기술주 비중이 5년 만에 최대 규모의 매도세를 기록했습니다. 한국 주식 레버리지 ETF의 운용자산 규모는 6월 최고치인 530억 달러에서 현재 150억 달러로 감소했습니다. 골드만삭스 프라임 브로커리지 부문에서 확인된 총 비중 감소폭은 2022년 말 이후 최대입니다.

보다 상세한 포지션 변화 분석도 같은 방향을 가리킵니다. 펀더멘털 롱숏 전략을 사용하는 고객들의 모멘텀 요인에 대한 레버리지 노출도가 지난 1년 동안의 28번째 백분위수로 떨어졌습니다. 과밀 거래 양상도 "모두가 참여"하던 단계에서 상당수의 투자자가 이미 매도했거나, 심지어 매도를 강요당한 단계로 전환되었습니다.

이는 고통스러운 거래가 다시는 없을 것이라는 의미는 아닙니다. 단지 7월 초와 비교했을 때 시장에서 수익을 쫓으려는 충동이 눈에 띄게 줄어든 반면, 현금 보유량과 투자 원칙은 증가했다는 것을 의미합니다.

AI 트레이딩의 모순: 내러티브에서 수익률까지

7월 하순, AI 거래는 단순한 차익 실현뿐 아니라 더욱 근본적인 질문에 직면했습니다. 초대형 클라우드 제공업체의 막대한 자본 지출이 충분히 확실하고 지속 가능한 수익을 창출할 수 있을까요?

지난주에는 이 문제에 대한 시장의 회의론이 심화되었습니다. 이번 주에 나온 답변들은 일관성이 없었지만, 가장 비관적인 전망보다는 나았습니다.

메타는 인공지능(AI) 투자 대비 상당한 수익이 실현되었다는 것을 입증하지 못했습니다. 마이크로소프트는 자본 지출이 매출과 AI 제품으로 이어지고 있으며 규모를 확장하고 있다는 더 명확한 신호를 보냈습니다. 이후 아마존은 AWS 성장세 재가속과 클라우드 사업 수익률 확대를 발표했습니다. 초대형 클라우드 제공업체 채권의 신용 스프레드 또한 축소되었습니다.

이러한 변화는 매우 중요합니다. 만약 AI 거래가 "막대한 투자, 먼 미래의 수익"이라는 전망만 남는다면 기업 가치는 압박을 받을 것입니다. 하지만 일부 기업들이 투자가 수익으로 이어지기 시작했음을 입증한다면, 시장은 전체 AI 산업을 획일적인 방식으로 대하지 않을 것입니다.

하지만 차별화는 이미 나타났습니다. 이전처럼 단순히 AI라는 꼬리표를 붙이는 것만으로 기업 가치가 상승하던 시대는 이번 정화 과정을 거치면서 더 이상 그렇게 쉽지 않습니다.

연준의 소통이 불투명해지면서 장기 금리가 시장의 우려 사항으로 다시 떠오르고 있다.

FOMC 회의 이후에도 주식 시장 거래자들은 큰 안도감을 느끼지 못했습니다. 미국 국채 장기 금리 곡선의 변동성이 일시적으로 주식 시장으로까지 확산되었습니다.

더욱 우려스러운 점은 소통 방식의 변화입니다. 시장은 이전에는 높은 수준의 투명성에 익숙했지만, 이제는 더욱 절제되고 모호한 양상을 보이고 있습니다. 거래자들은 더 적은 단서만으로 정책 방향을 판단해야 하므로 필연적으로 마찰이 발생합니다.

진정으로 주시해야 할 것은 정책의 방향이지, 모든 표현 하나하나가 아닙니다. 하지만 주식 시장의 경우, 특히 장기 채권의 경우 장기 금리 변동을 무시할 수 없습니다. 인공지능(AI), 기술주, 성장주의 가치 평가는 미래 금리 변동에 더욱 민감합니다. 글로벌 채권 시장의 장기 금리가 지속적으로 하락 압력을 가하는 한, "기반 안정"이 매일매일 안심을 의미하는 것은 아닙니다.

미국 증시는 여전히 긍정적이지만, 상승 여력은 줄어들었습니다.

더 넓은 관점에서 보면, 미국 증시는 여전히 지지 기반을 유지하고 있습니다. 경제 성과는 양호하고, 기업 이익 성장률은 강세를 보이며, 약 1조 달러에 달하는 AI 관련 투자 지출이 여전히 시장에 유입되고 있는 만큼 자본 유입은 더욱 긍정적으로 전환될 것으로 예상됩니다.

이는 S&P 500 지수가 기초 자산 수준에서 상당한 부채 축소가 진행되는 와중에도 견조한 흐름을 유지할 수 있는 이유를 설명해 줍니다. 지수 자체에 위험이 없는 것은 아니지만, 이를 완화해 줄 충분한 요인들이 존재합니다.

하지만 이는 공격적인 상승세를 예상하라는 신호는 아닙니다. 미국 주식 시장의 방향은 여전히 긍정적이며, 위험 대비 수익률은 중간 수준이며, 글로벌 주식 시장의 상승 탄력성은 이전 단계만큼 강하지 않습니다.

단기적인 변동성이 증가할 가능성이 높습니다. 여름철 유동성은 위험 전가에 적합하지 않으며, 특정 유형의 포지션이 과밀화되고 유동성이 떨어지며 구조적으로 복잡해지면 변동성이 증폭됩니다. 포트폴리오 차원에서는 가장 높은 수익률을 쫓기보다는 유동성을 높이고 구조적 복잡성을 줄이는 것이 더 효과적입니다.

나스닥의 답변: 강세장은 여전히 지속되지만, 앞으로의 여정은 험난할 것이다.

나스닥 100 지수는 현재 6월 최고점 대비 8% 하락했지만, 연초 대비로는 여전히 12% 상승했습니다. 지난 9개월 동안 6개월간 하락세를 보였지만, 시점 간로는 여전히 9% 상승한 상태입니다. 주가수익비율(PER)은 최근 몇 년간의 최저 수준으로 떨어졌습니다.

이 수치들은 시장의 현재 상황을 명확하게 보여줍니다. 추세 자체는 나쁘지 않지만, 과정은 어렵습니다.

트레이딩에서 종착점과 경로는 같은 것이 아닙니다. 나스닥의 주요 상승장은 여전히 진행 중이지만, 앞으로 "잠시 상승 후 포지션을 청산하고 반등하는" 패턴이 계속된다면, 수익을 내는 것은 단순히 방향을 맞추는 것보다 훨씬 어려워질 것입니다. 7월은 이미 이를 상기시켜 주었습니다. 시장은 과밀 거래나 레버리지를 용납하지 않습니다.