골드만삭스: 연준 금리 인상 후 S&P 500 계속 오를까?

TL;DR
·골드만삭스가 과거 7차례 연준 금리 인상 사이클을 분석한 결과, S&P 500은 첫 금리 인상 후 3개월간 평균 약 2% 하락했지만 12개월 후 평균 9% 상승했으며 2022년을 제외하고 모두 플러스 수익률을 기록했다.
·올해 S&P 500 선행 PER은 22배에서 19배로 낮아졌지만, 주식의 채권 대비 밸류에이션 프리미엄은 더 이상 뚜렷하게 악화되지 않았다. 이는 금리 상승 영향이 일부 시장에 반영됐음을 의미한다.
·골드만삭스는 미국 증시가 경계해야 할 것은 단순히 '금리가 높은 것'이 아니라 장기 국채 금리가 너무 빠르게 오르는 것이라고 본다. 현재 대략 10년물 미국 국채 금리가 한 달에 50bp, 또는 2주에 30bp 오르는 수준이 이에 해당한다.
·고평가됐고 현재 이익이 낮은 '장기 듀레이션' 성장주가 금리에 가장 민감하며, 주택 건설 업종도 압박을 받는다. 금융주는 일반적으로 금리 상승의 수혜를 입는다.
·대형 기업의 경우 대부분 부채가 고정 금리이고 만기가 길어 단기 자금 조달 압력은 상대적으로 통제 가능하다. 궁극적으로 주식의 중기 성과를 좌우하는 것은 기업 이익 성장이 밸류에이션 압축을 상쇄할 수 있는지 여부다.

연준의 금리 인상이 코앞으로 다가온 듯하지만, 미국 증시에 있어 '금리 인상' 자체가 반드시 가장 중요한 문제는 아닐 수 있다.

골드만삭스 미국 수석 주식 전략가 벤 스나이더(Ben Snider)는 최신 보고서에서 역사적 경험으로 볼 때 연준이 금리 인상 사이클을 시작하면 미국 증시는 대개 먼저 조정을 겪지만, 관찰 기간을 1년으로 늘리면 결과는 오히려 상승하는 경우가 많다고 지적했다.

지난 수십 년간의 7차례 금리 인상 사이클에서 S&P 500은 첫 금리 인상 후 3개월간 평균 약 2% 하락했지만, 12개월 후 평균 수익률은 9%에 달했으며 2022년을 제외한 모든 사이클에서 플러스 수익률을 기록했다. 동시에 금리 시장은 이미 2027년 중반까지 여러 차례 금리 인상을 반영하고 있어, 연준의 최종 정책 경로가 현재 가격에 크게 벗어나지 않는다면 추가적인 '매파적 서프라이즈' 여지는 이미 줄어들었을 수 있다.

스나이더는 이것이 미국 증시의 중기 성과를 결정하는 것은 첫 금리 인상 자체가 아니라 긴축 정책이 궁극적으로 기업 이익 성장에 어떤 영향을 미치는지라고 본다.

밸류에이션은 이미 하락했지만, 주식이 갑자기 채권보다 비싸지지는 않았다

올해 들어 미국 증시 밸류에이션은 이미 뚜렷한 압축을 겪었다.

S&P 500 향후 12개월 선행 PER은 2026년 초 약 22배에서 19배로 낮아졌다. 골드만삭스는 그 배경에 AI 투자 수익률에 대한 의문과 최근 높은 이익 성장의 지속 가능성에 대한 투자자들의 우려가 있으며, 금리 상승도 중요한 요인이라고 본다.

현재 10년물 미국 국채 금리는 약 5%까지 올라 2007년 이후 최고 수준을 기록했다. 골드만삭스 금리 전략가는 유가 상승, 연준 정책 경로 재평가, 미국 경제의 견조한 흐름, AI 관련 자본 지출의 지속적 확대가 장기 금리 상승을 함께 이끌었다고 본다.

다만 주식과 채권의 상대적 밸류에이션 측면에서 보면 상황이 뚜렷하게 악화되지는 않았다.

현재 S&P 500 이익 수익률은 약 5.2%, 실질 10년물 미국 국채 금리는 약 2.6%로, 둘 사이에는 여전히 약 270bp의 격차가 있다. 골드만삭스는 이를 간단한 주식 위험 프리미엄 지표로 본다. 일부 시장 급락 구간을 제외하면 이 스프레드는 지난 2년간 대체로 안정적으로 유지됐다.

다시 말해 미국 증시의 절대 밸류에이션은 금리 상승과 함께 낮아지고 있지만, 채권 대비로는 뚜렷한 새로운 밸류에이션 불균형이 나타나지 않았다.

'5% 미국 국채 금리'보다 중요한 것은 상승 속도

골드만삭스는 특히 주식 시장에 영향을 미치는 것은 금리 수준뿐 아니라 금리 상승 속도라고 강조한다.

역사적으로 금리 상승 속도가 상대적으로 정상 범위에 머무는 한 미국 증시는 대개 상승하는 금리와 공존할 수 있었다. 실제로 시장에 압력을 주는 것은 채권 금리가 단기간에 급등하는 경우다.

골드만삭스의 현재 추정에 따르면 10년물 미국 국채 금리가 한 달에 약 50bp, 또는 2주에 약 30bp 오르면 역사적 정상 변동성의 약 2표준편차를 넘어서는 수준에 해당한다. 최근 미국 증시가 채권 시장 변화를 소화하기 어려웠던 것은 금리 상승 속도가 너무 빨랐기 때문이다.

게다가 단기 정책 금리보다 미국 증시는 장기 금리에 더 민감하다.

골드만삭스는 S&P 500 현재 가치의 약 75%가 10년 이후의 현금 흐름에서 나온다고 추정한다. 따라서 10년물, 30년물 등 장기 무위험 금리가 오르면 미래 현금 흐름을 현재 가치로 할인한 값이 줄어들어 주식 밸류에이션을 직접 끌어내린다.

이는 일부 '장기 듀레이션 주식'이 특히 취약한 이유를 설명한다. 예를 들어 현재 이익은 낮지만 시장이 높은 미래 성장 기대를 부여한 성장주는 가치의 대부분이 먼 미래의 이익에서 나오기 때문에 할인율이 오르면 밸류에이션 충격이 더 뚜렷해진다.

AI 주식과 기술 섹터 전반은 현재 실질 금리와 완만한 음의 상관관계를 보인다. 더 뚜렷한 민감 섹터는 주택 건설이다. 지난 몇 달간 주택 건설주는 채권 금리와 거의 반대로 움직였으며, 6월 이후 동일 가중 S&P 500을 약 16%포인트 하회했다.

반면 금융 기업의 이익은 높은 금리 환경에서 수혜를 볼 가능성이 더 크다.

다만 골드만삭스는 역사적으로 안정적인 '금리 인상 수혜 섹터'는 존재하지 않았다고 지적한다. 과거 금리 인상 사이클 시작 후 3개월 동안 에너지와 기술주가 평균적으로 가장 좋은 성과를 냈고 헬스케어가 가장 부진했지만, 어떤 섹터도 모든 금리 인상 사이클에서 꾸준히 시장을 이기거나 뒤처지지는 않았다.

금리 인상이 결국 기업 이익을 타격할까?

또 다른 핵심 질문은 자금 조달 비용이 높아지면서 기업 이익이 뚜렷하게 잠식되기 시작할지 여부다.

골드만삭스는 S&P 500 대형 기업의 경우 단기 위험은 여전히 상대적으로 제한적이라고 본다.

지난 몇 년간 채권 수익률이 계속 올랐고 S&P 500 기업의 실제 차입 비용도 다소 증가했지만, 그 폭은 특별히 크지 않았다. 중요한 이유는 대형 기업의 기존 부채 대부분이 고정 금리이고 만기가 길어 시장 금리 상승이 기업 이자 비용에 즉각적으로 전가되지 않기 때문이다.

동시에 현재 이익 수준이 여전히 높은 상황에서 이자 비용이 기업 이익에서 차지하는 비중은 여전히 크지 않다. 반면 소형 기업은 대차대조표가 일반적으로 더 취약하고 변동 금리 부채 비중이 높아 금리 상승에 더 민감하다.

이것이 골드만삭스가 결국 문제를 다시 성장으로 되돌린 이유다.

금리 상승으로 기업의 자기자본 비용이 높아지면, 기업이 기존 밸류에이션을 유지하려면 투자자들이 위험이 줄었다고 판단해 더 낮은 위험 프리미엄을 받아들이도록 하거나, 미래 성장이 더 빨라질 것임을 증명해야 한다.

골드만삭스는 자기자본 비용이 1%포인트 오르면 이 밸류에이션 압력을 완전히 상쇄하기 위해 기업의 장기 기대 성장률이 약 2%포인트 높아져야 한다고 추정한다.

따라서 고금리 환경에서는 자본 지출, R&D 투자, M&A, 심지어 사업 분할까지 더 중요해질 수 있다. 이는 단순한 기업 확장 도구가 아니라 기업이 더 높은 성장으로 더 높은 할인율을 상쇄하려는 방식이기 때문이다.

이런 관점에서 이번 연준 금리 인상이 미국 증시에 던지는 진짜 시험은 25bp 자체가 아닐 수 있다.

장기 국채 금리가 완만하게 오르고 경제와 기업 이익이 계속 성장한다면, 역사적 경험상 미국 증시가 더 높은 금리를 소화하지 못할 이유는 없다. 하지만 장기 금리가 계속 빠르게 급등하는 동시에 기업 이익 전망이 하향 조정되기 시작한다면, '밸류에이션 압축+이익 약화'의 이중 압력이 더 큰 위험이 될 수 있다.

따라서 이번 주 FOMC 이후 연준이 금리 인상 신호를 계속 보낼지 여부 외에도 시장은 10년물 미국 국채 금리와 상승 속도, 기업 이익 전망, AI 자본 지출이 실제 성장으로 이어질 수 있는지 등 세 가지 변수에 주목할 필요가 있다.