이더리움의 18% 급등세는 Aave 내부에 더 큰 DeFi 위험을 숨기고 있었다

이더리움이 2년 만에 가장 큰 폭의 하루 상승세를 기록했지만, 대량 매도 사태는 발생하지 않았습니다. 다행스러운 일이었습니다.

문제는 그러한 결과를 초래할 수 있는 구조가 여전히 존재한다는 점입니다.

이더리움은 8월 20일 약 18% 상승하여 1,920달러에서 2,270달러 이상으로 올랐으며, 거래량은 402% 급증했습니다. 파생상품 시장에서 10억 달러 이상의 이더리움 공매도 포지션이 청산되면서 30억 달러 규모의 암호화폐 시장 전체 매도세에 영향을 미쳤습니다.

표면적으로 보면, 이는 2024년 3월 이후 이더리움의 가장 강력한 거래일 중 하나였습니다. 하지만 더 중요한 수치는 18%가 아니라 1.06이었습니다.

최대 규모의 탈중앙화 대출 프로토콜인 Aave에서 전체 포지션의 약 9%가 플랫폼 전체 부채의 절반을 차지하고 있습니다. 이 포지션들은 WETH 부채를 weETH, rsETH, wstETH와 같은 유동성이 높은 스테이킹 담보에 활용하여 레버리지 이더리움 스테이킹 상관관계 거래를 기반으로 구축되었습니다. 이 포지션들의 평균 건전성 지수는 약 1.06으로, 청산 전 여유가 매우 적습니다.

이번 상승장에서 이더리움 가격이 하락하지 않고 상승했기 때문에 해당 취약점은 시험대에 오르지 않았습니다. 포지션은 살아남았습니다. 하지만 상승장에서 살아남았다고 해서 구조가 안전하다는 의미는 아닙니다.

스테이킹 상관관계 거래는 어떻게 작동할까요?

이더리움이 지분증명(Proof of Stake) 방식으로 전환하면서 유동성이 높은 스테이킹 토큰이라는 새로운 자산 범주가 생겨났습니다.

사용자가 Lido, Rocket Pool 또는 EtherFi와 같은 프로토콜을 통해 ETH를 스테이킹하면 wstETH, rETH 또는 weETH와 같은 파생 토큰을 받게 됩니다. 이러한 토큰은 스테이킹된 ETH에 대한 청구권을 나타내며, 시간이 지남에 따라 스테이킹 보상을 누적하면서 ETH와 유사한 가격으로 거래되도록 설계되었습니다.

상관관계 거래는 그 관계가 안정적으로 유지된다는 전제에 기반합니다.

트레이더는 Aave에 유동성이 높은 스테이킹 토큰을 담보로 예치하고, 이를 담보로 WETH를 빌린 후, 빌린 WETH를 스테이킹하거나 재스테이킹하여 더 많은 유동성 스테이킹 토큰을 얻습니다. 그리고 이 토큰들을 다시 담보로 예치합니다. 이러한 과정이 반복될수록 레버리지가 증가합니다. 수익은 여러 단계의 차입과 담보를 통해 스테이킹 수익률이 곱해지면서 발생합니다.

이론상으로는 이 거래는 비교적 안전해 보입니다. 담보는 이더리움(ETH)에 연동되어 있고, 부채는 WETH입니다. 유동성이 높은 스테이킹 토큰이 이더리움 대비 가치를 유지하는 한, 차용자의 재무 건전성은 안정적으로 유지되는 동시에 스테이킹 수익도 얻을 수 있습니다.

실제로 위험은 페그에 있습니다. 유동성이 높은 스테이킹 래퍼가 이더리움 대비 상당한 할인된 가격으로 거래될 경우, 보수적으로 보였던 레버리지가 빠르게 불안정해질 수 있습니다.

소수 집단이 막대한 부채를 떠안고 있다.

Aave의 집중된 입지는 개별 계정을 넘어 중요한 의미를 가질 만큼 규모가 큽니다.

전체 포지션 중 약 9%가 프로토콜 전체 부채의 절반을 보유하고 있습니다. 이 그룹의 부채 가중 담보대출비율은 약 90%에 달합니다. 평균 건전성 지수는 약 1.06이며, 부채비율은 약 10.7배입니다.

담보 구성은 익스포저가 얼마나 집중되었는지 보여줍니다. weETH, rsETH, wstETH를 포함한 이더리움 스테이킹 및 리스태킹 래퍼가 이 그룹 담보의 약 66.2%를 차지합니다. weETH 단독으로는 약 42%를 차지하며, WETH는 그룹 전체 부채의 약 73%를 차지합니다.

Aave 플랫폼 전체에서 발행된 스테이블코인의 총액은 89억 8천만 달러이며, 차입된 금액은 74억 달러로 활용률은 82.46%입니다. 프로토콜에 예치된 총 가치는 약 122억 달러입니다.

문제는 현재 Aave의 담보 부족이 아니라, 소수의 고레버리지 포지션이 동일한 기본 거래를 실행하고 있다는 점입니다. 만약 해당 거래가 여러 계좌에서 동시에 청산될 경우, 프로토콜 전체에 시스템적인 파급 효과를 가져올 수 있습니다.

Wrapper Depeg가 하는 일

건강 지수 1.06은 담보 가치가 청산을 피하기 위해 필요한 최소 금액보다 6%만 더 높다는 것을 의미합니다. 이러한 레버리지 스테이킹 포지션의 경우, 이는 ETH 대비 유동성 있는 스테이킹 래퍼 가격이 약 8~9%의 완충 효과를 갖는다는 것을 의미합니다.

래퍼 할인(wrapper discount)은 여러 가지 이유로 발생할 수 있습니다. 투자자들이 스테이킹 포지션을 서둘러 청산하거나, 스테이킹 프로토콜이 스마트 계약 관련 문제에 직면하거나, 거버넌스 위험이 발생할 수 있습니다. 또한, 광범위한 유동성 충격으로 인해 판매자들이 ETH 할인 가격을 수용할 수밖에 없는 상황이 발생할 수도 있습니다.

Aave는 이러한 문제가 얼마나 빠르게 영향을 미칠 수 있는지 이미 경험했습니다. 2026년 3월, 오래된 리스크 오라클 매개변수로 인해 약 2,600만 달러에서 2,700만 달러 규모의 wstETH 청산 사태가 발생했습니다. 이 사건은 특정 담보 유형에만 영향을 미쳤고 매개변수가 신속하게 수정되었기 때문에 큰 타격은 아니었지만, 오라클 설정과 집중된 담보가 어떻게 상호작용하여 막대한 손실을 초래할 수 있는지를 보여주었습니다.

더 광범위한 디페그는 더 위험할 것입니다.

집중 투자자 집단의 담보 중 42%를 차지하는 weETH가 ETH 대비 10% 할인된 가격으로 거래될 경우, 수백 개의 계정에서 동시에 건전성 지표가 1.0 미만으로 떨어질 수 있습니다. Aave의 청산 메커니즘은 이미 할인된 가격으로 거래되고 있는 시장에 래퍼 토큰을 매도하기 시작할 것입니다.

그러한 매도 압력은 할인율을 확대시켜 더 많은 청산을 촉발할 수 있습니다. 이러한 악순환은 중앙 집중식 파생상품 연쇄 반응을 역으로 재현하는 것과 유사합니다. 강제 매수가 가격을 끌어올리는 대신, 강제 매도가 상품 가격을 낮추는 것입니다.

담보물이 압력을 받는 자산과 동일하기 때문에, 이러한 과정은 악순환을 초래할 수 있습니다.

왜 주가 상승세가 위험을 제거하지 못했을까?

8월 20일 이더리움의 급등세는 레버리지 차입자들의 상황을 일시적으로 개선시켰습니다. ETH 가격이 상승했고, 유동성이 높은 스테이킹 토큰들도 대체로 함께 움직였습니다. 전반적인 건전성 지표도 개선되었습니다.

하지만 상승세는 트레이더들이 레버리지를 더 많이 사용하도록 부추길 수도 있습니다.

이더리움(ETH) 가격이 상승하면 스테이킹 보상의 달러 가치가 높아집니다. 이로 인해 반복적인 스테이킹 거래가 더욱 매력적으로 보일 수 있습니다. 거래자들은 새로운 반복 거래를 추가하여, 절대 가격이 상승하는 상황에서도 여전히 취약한 안전 마진 수준을 유지할 수 있습니다. 하지만 이 경우, 마진율은 개선되지 않는 반면 위험에 노출된 달러 가치는 증가합니다.

그것이 바로 숨겨진 문제입니다. 상승세는 시스템을 더 건강해 보이게 만들지만, 동시에 다음 하락세를 더욱 위험하게 만드는 행동을 부추길 수 있습니다.

DeFi 대출 프로토콜은 중앙 집중식 거래소와는 작동 방식이 다릅니다. 서킷 브레이커가 없으며, 극심한 변동성 속에서 거래를 중단하는 운영자도 없습니다. 차입자에게 대응할 시간을 주는 재량적 마진콜도 없습니다. 건전성 지표가 1.0 미만으로 떨어지면 자동으로 청산됩니다.

풀림 속도는 주로 블록 시간, 가스 가용성 및 청산 담당자의 역량에 의해 제한됩니다.

수익률이 위험보다 더 좋아 보인다

스테이킹 상관관계 거래는 일반적인 상황에서의 수학적 계산이 매력적으로 보이기 때문에 여전히 인기가 높습니다.

이더리움 스테이킹 수익률은 프로토콜에 따라 현재 연간 약 3%에서 5% 사이입니다. 약 10배 레버리지를 사용할 경우, 차입 비용과 가스 수수료를 제외하고 실질적인 지분 수익률은 연간 30%에서 50%에 이를 수 있습니다.

해당 계산은 몇 가지 가정에 기반합니다. 유동성이 높은 스테이킹 래퍼는 이더리움(ETH)과의 페그를 유지해야 합니다. 래퍼 시장은 대규모 매도를 흡수할 수 있을 만큼 충분한 유동성을 확보해야 합니다. 스마트 계약의 충격, 스테이킹 제공업체에 대한 규제 조치 또는 이더리움 변동성의 갑작스러운 급등도 상관관계를 깨뜨릴 수 없어야 합니다.

그러한 가정은 과거에도 실패한 적이 있습니다.

2022년 6월 테라/루나 폭락 당시 리도(Lido)의 stETH는 ETH 대비 약 7% 할인된 가격에 거래되었습니다. 로켓풀(Rocket Pool)의 rETH는 2022년 11월 FTX 사태 당시 일시적으로 페그 가격 아래로 떨어졌습니다. 이러한 가격 변동은 일시적이었지만, 동일한 자산에 연결된 레버리지 포지션이 취약해질 수 있는 시장 상황에서 발생했습니다.

2026년 8월의 반등은 거래를 더 안전하게 느껴지게 했을지 모르지만, 래퍼 유동성과 페그 안정성에 대한 근본적인 의존성은 변하지 않았습니다.

Aave는 집중력 문제를 인지하고 있습니다.

Aave 운영진은 이미 유동성 스테이킹 상관관계 거래와 관련된 위험을 줄이는 방안에 대해 논의했습니다.

가능한 조정 사항에는 상관관계가 있는 자산에 대해 더 높은 레버리지를 허용하는 효율성 향상 설정인 E 모드에서 담보대출비율을 낮추는 것과 스트레스 상황 발생 시 청산인이 더 신속하게 대응할 수 있도록 청산 인센티브를 강화하는 것이 포함됩니다.

2026년 3월 오라클 장애는 오라클 업데이트 빈도 및 대체 메커니즘에 대한 검토를 촉발했습니다. Aave는 현재 주요 담보 유형에 대해 여러 오라클 소스를 사용하고 있습니다.

핵심 과제는 속도입니다. DeFi 거버넌스는 포럼 토론, 투표 및 온체인 실행을 통해 이루어집니다. 집중된 포지션은 실시간으로 존재합니다. 구현에 며칠 또는 몇 주가 걸리는 매개변수 변경은 몇 시간 만에 발생하는 디페그(depeg)로부터 프로토콜을 보호할 수 없습니다.

이 문제는 Aave에만 국한되지 않습니다. Compound, Morpho 및 기타 대출 프로토콜 또한 유동성 스테이킹 담보에 대한 노출 정도가 다양합니다. 만약 Aave에서 디페그(depeg)로 인해 청산이 발생하면, 강제 매도가 더 넓은 DeFi 시장 전반의 래퍼 가격에 영향을 미칠 수 있습니다.

현재로서는 이더리움의 상승세가 문제를 해결하기보다는 가리고 있는 상황입니다. 진정한 시험대는 급격한 하락세에서 나타날 것이며, 그때는 18%라는 표면적인 상승률보다 1.06이라는 건전성 지표가 훨씬 더 중요해질 것입니다.