강한 고용 후, CPI가 연준의 9월 금리 인상을 강제할까?

편집자 주: CPI는 연준 9월 FOMC 회의 전 가장 중요한 경제 지표가 될 수 있다. 그동안 연준은 관세와 에너지 충격을 일시적 요인으로 간주하고 노동시장 하방 위험을 이유로 인내심을 유지할 수 있었지만, 예상보다 강한 8월 고용 보고서가 후자의 근거를 약화시키면서 정책 논의의 초점이 다시 인플레이션으로 이동했다.

Mott Capital Management는 연준이 현재 직면한 문제가 '금리 인상을 정당화하기 위해 CPI가 얼마나 높아야 하는가'가 아니라 '금리 인상을 막기 위해 CPI가 얼마나 낮아야 하는가'라고 본다. 시장은 8월 헤드라인 CPI 월간 상승률이 0.1%에서 0.4%로 확대될 것으로 예상하며, 서비스 비용과 에너지 가격이 추가 상방 서프라이즈 가능성을 높이고 있다. 데이터가 예상에 부합하거나 뜨겁게 나온다면 연준의 9월 금리 인상 확률이 뚜렷하게 높아질 수 있다.

동시에 4.4%에 근접한 2년물 미국 국채 금리도 긴축 신호를 보내고 있다. 다만 채권 금리는 정책 금리 기대뿐 아니라 기간 프리미엄, 인플레이션 기대, 수급 변화의 영향을 받기 때문에 연준의 향후 인상 횟수를 직접 예측하는 지표로 단순 해석해서는 안 된다. 이는 시장이 통화정책의 추가 긴축 위험에 경계심을 유지하고 있음을 보여주는 신호에 가깝다.

다음은 원문 번역이다.

CPI가 9월 결정의 핵심 변수로 부상

연준 위원 크리스토퍼 월러의 최근 발언은 의도했든 아니든 시장의 8월 CPI 보고서에 대한 관심을 더욱 높였다.

월러는 통화정책 결정이 경제 데이터에 크게 좌우될 것이라고 말했다. 인플레이션이 연준의 2% 목표를 향해 계속 진전된다면 정책을 유지하는 것을 지지하고 기꺼이 인내심을 가질 것이라고 말했다.

이는 8월 CPI가 시장에 비교적 명확한 신호를 줄 수 있음을 의미한다. 즉, 9월 16일 FOMC 회의 전에 투자자들이 연준의 금리 인상 가능성을 충분히 반영해야 하는지 여부다.

동시에 예상보다 강한 8월 고용 보고서는 미국 노동시장이 여전히 회복력을 갖고 있음을 보여준다. 이러한 상황은 연준이 고용의 뚜렷한 약화를 이유로 인플레이션 위험 대응을 계속 미루기 어렵게 만든다.

또한 연준 의장 워시가 8월 28일 잭슨홀 글로벌 중앙은행 연례회의에서 한 발언을 종합하면, 8월 CPI가 현저한 하방 서프라이즈를 보이지 않는 한 연준이 9월에 계속 동결하기는 어려워질 수 있다.

정책 결정의 '증명 책임'이 이동했을 수 있다. 연준은 더 이상 금리 인상을 정당화하기 위해 비정상적으로 강한 데이터가 필요하지 않을 수 있으며, 오히려 금리를 동결할 충분한 근거를 마련하려면 CPI가 예상보다 현저히 낮아야 할 수 있다.

시장은 헤드라인 CPI의 뚜렷한 반등 예상

바로 이 때문에 이번 CPI 보고서의 중요성은 지난 몇 달보다 훨씬 크다. 이는 연준의 9월 금리 인상에 필요한 마지막 퍼즐 조각이 될 수 있다. 시장은 이미 8월 인플레이션이 비교적 뜨거울 것으로 예상하고 있어 최종 데이터가 예상에 부합하더라도 금리 인상 확률을 낮추지 못할 수 있다.

애널리스트들은 8월 헤드라인 CPI가 전월 대비 0.4% 상승해 7월의 0.1%를 크게 웃돌 것으로 예상한다. 전년 대비 상승률은 3.4%로 유지될 전망이다. 근원 CPI는 전월 대비 0.2% 상승해 7월과 같을 것으로 예상되며, 전년 대비 상승률은 2.5%에서 2.4%로 소폭 낮아질 수 있다. Kalshi 등 예측 시장에 반영된 기대도 이와 대체로 비슷하다.

이 전망치는 근원 인플레이션의 전년 대비 수치가 소폭 개선될 수 있지만 에너지 가격 상승으로 헤드라인 인플레이션의 전월 대비 상승 속도가 뚜렷하게 빨라지는 괴리를 보여준다. 연준 입장에서는 인플레이션이 여전히 완만하게 둔화되고 있지만 단기 물가 압력이 사라지지 않았음을 의미한다.

더욱 경계해야 할 점은 최종 데이터가 시장 예상을 상회할 위험이 여전히 존재한다는 것이다.

8월 ISM 서비스업 조사에 따르면 기업 비용 압력이 뚜렷하게 상승했다. 지불가격지수는 7월 70.3에서 72.6으로 올랐으며 6월의 67.7보다도 높다. 역사적으로 이 지표의 변화는 CPI 흐름과 일정한 동조성을 보여왔다. 둘이 엄격한 일대일 대응 관계는 아니지만 현재 수치는 서비스업 인플레이션이 여전히 끈적할 수 있음을 시사한다.

에너지 가격도 8월 인플레이션을 끌어올릴 수 있다. 휘발유 가격 상승은 헤드라인 CPI에 직접 반영되며, 디젤 가격 상승은 물류·운송 비용을 높여 더 넓은 상품과 서비스로 점차 전가될 수 있다.

CPI와 ISM 서비스업 지불가격지수

헤드라인 CPI가 시장 예상대로 0.4%를 기록하고 근원 인플레이션이 뚜렷하게 약해지지 않는다면, 연준은 계속 기다리는 것이 더 적절한 선택임을 입증하기가 더 어려워질 것이다.

2년물 미국 국채 금리가 긴축 신호

CPI 외에도 2년물 미국 국채 금리가 정책 전망에 대한 시장의 판단을 반영하고 있는 것일 수 있다.

현재 2년물 미국 국채 금리는 4.4%에 근접해 실효 연방기금금리를 뚜렷하게 웃돈다. 필자는 이러한 스프레드가 채권 시장이 향후 통화 환경의 추가 긴축을 가격에 반영하고 있음을 의미한다고 본다.

1990년대 이후 여러 차례의 통화정책 사이클을 돌아보면, 2년물 미국 국채 금리는 인플레이션 변화와 시장의 정책 경로 판단을 비교적 빠르게 반영하는 반면 실효 연방기금금리의 조정은 상대적으로 후행하는 경향이 있다. 일부 금리 인상 사이클에서는 정책 금리가 결국 2년물 미국 국채 금리에 근접한 수준까지 상승하거나 잠시 이를 넘어서기도 했다.

이러한 역사적 관계가 다시 나타난다면, 현재 4.4%에 근접한 2년물 금리는 연준이 추가 금리 인상 여지가 여전히 있음을 시사할 수 있다.

CPI, 2년물 미국 국채 금리, 실효 연방기금금리

다만 이 지표를 기계적으로 해석해서는 안 된다. 2년물 금리는 정책 금리에 대한 시장 기대뿐 아니라 인플레이션 기대, 기간 프리미엄, 국채 수급, 위험 선호 등의 영향을 받는다. 따라서 이는 시장이 정책 긴축 위험을 종합적으로 가격에 반영한 결과에 가까우며, 연준이 반드시 여러 차례 금리를 인상할 것임을 직접적으로 증명하지는 못한다.

CPI가 뜨거우면 연준은 계속 기다릴 수 있을까?

월러는 FOMC에서 한 표만 행사할 뿐이며, 워시도 연준이 전통적인 포워드 가이던스 의존도를 낮추길 원한다고 분명히 밝혔다. 이는 개별 위원의 발언만으로 9월 회의 결과가 완전히 결정되지는 않는다는 뜻이다.

하지만 이는 더 까다로운 문제를 낳는다.

연준 위원들이 정책 결정이 향후 데이터에 달려 있다고 시장에 반복해서 말했는데, 8월 CPI가 예상에 부합하거나 심지어 예상을 웃돌았음에도 연준이 여전히 금리를 동결한다면 투자자들은 이전의 소통을 어떻게 이해해야 할까?

그때 시장이 직면해야 하는 것은 단순한 금리 결정 하나가 아니라 연준의 정책 대응 함수가 달라졌는지 여부다. 어떤 데이터가 금리 인상을 촉발할 만큼 충분한지, 또 어떤 '인플레이션' 수치가 나와야 정책 결정자들이 계속 인내심을 유지할 수 있는지에 대한 문제다.

따라서 8월 CPI의 중요성은 숫자 자체에만 있지 않다. 이는 연준이 이전에 내보낸 신호대로 행동할 의지가 있는지, 그리고 시장이 경제 데이터를 바탕으로 정책 경로를 계속 판단할 수 있을지를 시험하는 시금석이 될 것이다.

'인플레이션'이 예상보다 현저히 낮다면 금리 동결을 유지할 충분한 근거가 여전히 존재한다. 그러나 헤드라인과 근원 CPI가 동시에 뜨겁고 강한 고용시장이 행동을 보류할 근거를 제공하지 못한다면, 연준의 9월 금리 인상 압력은 현저히 커질 것이다.

시장 변동성도 다시 확대될 수 있다.