Bankless의 포트폴리오 교체 대성공 방법론: VVV부터 Hyperliquid까지, 저평가된 토큰을 찾는 법

영상 제목: Crypto's next winners won't be blockchains
영상 제작: Bankless
편역: Peggy, BlockBeats

편집자 서문: 암호화폐 시장이 장기간의 밸류에이션 축소와 자금 재유입을 겪는 가운데, 토큰 투자에 대한 논의는 '다음 유행 서사는 무엇인가'에서 '어떤 프로젝트가 검증 가능한 비즈니스 모델을 갖추었는가'로 이동하고 있다. 하지만 수익, 자사주 매입, 소각이 새로운 밸류에이션 언어로 자리 잡으면서 더 중요한 질문이 떠오른다. 토큰을 주식처럼 현금 흐름에 따라 평가할 수 있는가, 그리고 토큰 보유자는 프로토콜 성장이 창출하는 가치를 실제로 소유하는가?

이번 Bankless 팟캐스트에서는 Relayer Capital의 설립자 겸 매니징 파트너인 Austin Barack을 초대해 Venice, Hyperliquid, Pump.fun, ether.fi 등의 프로젝트를 중심으로 애플리케이션형 토큰의 밸류에이션 방법과 암호화폐 시장이 인프라 사이클에서 애플리케이션 사이클로 전환될 가능성을 논의한다.

이 대화에서 Austin은 단순히 수익이 가장 높거나 자사주 매입 규모가 가장 큰 토큰을 찾는 것이 아니라, 토큰 투자를 더 근본적인 구조적 질문으로 분해한다. 제품에 실제 수요가 있는가, 수익이 지속적으로 성장할 수 있는가, 비즈니스 가치가 토큰에 안정적으로 전달되는가, 그리고 시장이 이미 변화한 비즈니스를 여전히 낡은 분류로 평가하고 있지는 않은가.

첫째, 암호화폐 자산의 선별 논리가 단순한 성장 추구에서 '성장과 가치'의 교집합을 찾는 방향으로 전환되고 있다. 과거 업계는 새로운 퍼블릭 체인, 새로운 프로토콜, 토큰 인센티브를 통해 성장 기대를 만들어냈고, 밸류에이션은 주로 먼 미래의 서사를 반영했다. 장기 약세장은 이러한 프리미엄을 압축했고, 제품-시장 적합성을 찾고 수익이 빠르게 성장하는 소수 프로젝트와 실제 사용이 부족한 다수 토큰 사이의 격차를 점차 벌렸다. 이는 침체기가 단순히 가격 할인만을 가져오는 것이 아니라, 투자자에게 실제 비즈니스를 식별할 수 있는 창을 제공한다는 의미다. 진정으로 주목할 만한 프로젝트는 성장 속도와 합리적인 밸류에이션을 동시에 갖추어야 하며, 둘 중 하나만 가져서는 안 된다.

둘째, 토큰 가치가 추상적인 '효용'에서 관찰 가능한 가치 환원으로 이동하기 시작했다. Venice는 신규 구독 및 크레딧 구매 수익의 일부를 VVV 소각에 사용하고, Hyperliquid는 플랫폼 수익의 대부분을 HYPE 자사주 매입에 사용하며, Pump.fun과 ether.fi도 각자의 자사주 매입 메커니즘을 구축했다. 과거에는 프로토콜 수익과 토큰 성과 사이에 명확한 연결 고리가 부족해 프로젝트 성장이 반드시 토큰 보유자의 수익으로 이어지지 않았다. 이제는 프로그램화된 자사주 매입과 소각이 토큰에 현금 흐름 할인과 유사한 밸류에이션 기준을 제공하고 있다. 하지만 이러한 주식 유사 프레임워크에는 여전히 한계가 있다. 자사주 매입 비율은 조정될 수 있고, 지분 법인과 토큰 간의 권리 관계도 완전히 제도화되지 않았다. 투자자가 실제로 평가해야 하는 것은 수익 규모뿐만 아니라 가치 환원 메커니즘의 지속성과 신뢰성이다.

셋째, 수익 품질이 수익 자체보다 중요하다. 시장이 Pump.fun에 오랫동안 낮은 밸류에이션을 부여한 이유 중 하나는 투자자들이 밈 코인 거래 수요의 지속성을 의심하고, 자신과 다른 사용자 집단을 이해하기 어려웠기 때문이다. 플랫폼 수익이 2년 이상 견조함을 유지하면서 이러한 인식이 바뀌고 있다. 마찬가지로 Venice의 밸류에이션도 현재 구독 수익뿐만 아니라, 다중 모델 진입점에서 개발자와 일반 사용자를 연결하는 AI 애플리케이션 플랫폼으로 확장할 수 있는지에 달려 있다. 이는 밸류에이션을 기계적으로 자사주 매입 배수에 적용할 수 없으며, 수익이 일시적인 인센티브와 열기에서 비롯된 것인지, 아니면 반복적으로 발생하는 사용자 행동인지 판단해야 한다는 의미다.

넷째, 시장의 프로젝트에 대한 낡은 분류가 새로운 가격 왜곡을 만들 수 있다. ether.fi는 과거 유동성 리스테이킹 프로토콜로 여겨졌지만, 현재 사업의 60% 이상이 신용카드, 대출 등 네오뱅크 상품에서 나오고 있으며, 온체인 종합 중개 플랫폼으로 확장하고 있다. 시장이 여전히 리스테이킹 섹터 기준으로 평가한다면 수익 구조의 변화를 간과할 수 있다. 더 중요한 것은 ether.fi가 이더리움의 대출, 스테이블코인, 토큰화 자산 인프라를 직접 활용하여 가벼운 조직과 자본 투입으로 상품을 확장할 수 있다는 점이다. 이는 인프라 사이클이 남긴 진정한 가치가 반드시 기반 프로토콜에 계속 집중되는 것이 아니라, 이러한 역량을 가장 잘 패키징하여 사용자에게 직접 서비스를 제공하는 애플리케이션이 포착할 수 있음을 보여준다.

다섯째, 애플리케이션 수익은 밸류에이션 하단을 제공할 수 있지만 토큰을 암호화폐 사이클에서 완전히 분리시킬 수는 없다. 자사주 매입 메커니즘을 갖춘 프로젝트는 사업 성장을 통해 상대적으로 독립적인 가격 기반을 형성할 수 있지만, 여전히 토큰 자산 클래스에 속하며 시장 자금 흐름, BTC 및 ETH 시세, 온체인 활성도 변화의 영향을 받는다. 차이점은 시장 상승 시 Hyperliquid, Pump.fun과 같은 거래형 애플리케이션이 자금 유입과 사업 확장의 이중 추진력을 동시에 얻을 수 있다는 점이다. 시장이 약세로 돌아서면 실제 수익은 순수 서사 자산과 구별되는 중요한 완충 장치가 된다.

이 대화를 하나의 판단으로 압축하면 다음과 같다. 다음 암호화폐 자산 재평가의 핵심은 더 이상 누가 더 거대한 인프라 서사를 가졌는가가 아니라, 누가 실제 사용을 지속적인 수익으로 전환하고 그 일부를 신뢰할 수 있게 토큰에 환원하는가일 수 있다. 이런 의미에서 이 글에서 논의한 것은 단지 몇몇 토큰이 저평가되었는지 여부가 아니라, 암호화폐 시장이 서사 주도의 자금 조달 시스템에서 제품, 현금 흐름, 가치 분배에 기반한 애플리케이션 경제로 진화할 수 있는지에 대한 질문이다.

다음은 원문 내용이다(가독성을 위해 일부 편집됨).

TL;DR

· 암호화폐 시장의 핵심 기회가 기반 인프라에서 애플리케이션 계층으로 이동하고 있으며, 본질적으로 수익과 사용자가 블록 공간 서사를 대체하여 새로운 가치 원천이 되고 있다.

· 애플리케이션형 토큰의 재평가 여부는 프로토콜이 얼마나 벌었는가가 아니라, 수익이 안정적이고 투명한 자사주 매입 또는 소각 메커니즘을 통해 토큰에 전달될 수 있는지에 달려 있다.

· Venice는 AI 애플리케이션 성장과 토큰 소각 논리를 모두 갖추고 있지만, 43.9달러 목표가는 Minds 출시, 소각 비율 상향 등 낙관적 가정에 의존하므로 확정된 밸류에이션으로 볼 수 없다.

· Pump.fun의 낮은 밸류에이션은 주로 밈 코인 수익 지속성에 대한 시장의 의구심을 반영하지만, 2년 이상의 수익 견조함은 높은 변동성의 투기적 수요가 장기적으로 존재하는 소비 행태일 수 있음을 보여준다.

· Hyperliquid는 일반 애플리케이션보다 사이클 반사성이 강하다. 자금 재유입은 HYPE 밸류에이션을 높이는 동시에 거래량, 수수료, 자사주 매입 규모를 동시에 끌어올릴 수 있다.

· ether.fi는 여전히 리스테이킹 프로토콜로 평가받고 있지만, 주요 수익은 이미 결제와 대출로 전환되었다. 시장의 낡은 분류가 사업 구조 변화를 따라가지 못했을 수 있다.

· 자사주 매입 배수는 주식의 주가수익비율(PER)과 직접 동일시할 수 없다. 토큰은 일반적으로 명확한 잔여 수익권이 부족하며, 지분과 토큰 간의 가치 분배가 핵심 위험으로 남아 있다.

· 펀더멘털은 우량 토큰의 시장 의존도를 낮출 수 있지만 암호화폐 사이클을 제거할 수는 없다. 진정으로 지속 가능한 밸류에이션은 여전히 수익 품질, 가치 환원, 메커니즘의 연속성에 달려 있다.

본문 요점

암호화폐 시장의 투자 방법은 결코 고정되어 있지 않다.

2017년에 효과적이었던 전략이 2021년에도 반드시 적용되는 것은 아니며, 2021년이나 2024년에 주목받았던 섹터도 다음 사이클에서는 매력을 잃을 수 있다. Austin Barack이 보기에 사이클을 관통하여 재사용할 수 있는 아이디어 중 하나는 성장과 가치의 교집합을 찾는 것이다. 프로젝트가 충분히 빠르게 성장하지만 시장이 부여한 밸류에이션이 이러한 성장을 아직 충분히 반영하지 못한 경우다.

이는 전통적인 의미의 저평가 투자가 아니다. 투자자가 암호화폐 시장에 들어오는 이유는 매년 10% 성장하고 PER이 4배에 불과한 성숙한 기업을 찾기 위해서가 아니다. 암호화폐 자산이 진정으로 매력적인 이유는 극심한 자금 사이클이 전통 시장에서는 드문 조합을 만들어낼 수 있다는 점이다. 사업은 몇 배로 성장하지만 밸류에이션은 시장 전체의 침체로 인해 억제되는 경우다.

Barack은 약 2년 반 전 Relayer Capital을 설립했으며, 전략은 초기 투자와 유통 시장을 동시에 아우른다. 펀드 설립 초기에는 두 영역에 비슷한 비중을 두었지만, 현재는 관심의 약 95%가 유통 토큰으로 이동했으며, Crypto×AI와 24시간 거래 및 자산 토큰화라는 두 가지 축에 집중하고 있다.

그 이유는 단지 암호화폐 시장이 다시 상승 사이클에 진입할 가능성 때문만은 아니다. Barack은 지난 장기 약세장이 시장의 한 차례 선별을 완료하는 데 도움을 주었다고 본다. 대부분의 토큰이 서사 프리미엄을 잃은 후, 제품-시장 적합성을 찾고 수익이 빠르게 성장하며 밸류에이션이 여전히 상대적으로 합리적인 소수 프로젝트가 드러나기 시작했다는 것이다.

서사 추구에서 자사주 매입 계산으로, 토큰이 새로운 밸류에이션 언어를 갖기 시작하다

오랫동안 암호화폐 프로젝트의 밸류에이션은 주로 시장 규모, 네트워크 효과, 토큰 효용 등 먼 미래의 가정에 의존했다. 프로토콜이 수익을 내더라도 이러한 수익과 토큰 사이에는 명확한 연결 고리가 부족한 경우가 많았다.

이제 일부 애플리케이션은 프로그램화된 자사주 매입 또는 소각을 통해 사업 수익을 토큰 매수세 또는 공급 축소로 직접 전환하고 있다. 이를 통해 투자자는 주식 밸류에이션의 일부 방법을 차용하여, 토큰 시가총액 대비 자사주 매입액의 비율로 토큰의 '이익 수익률'을 대략적으로 관찰할 수 있다.

하지만 이 방법을 PER과 직접 동일시할 수는 없다.

주식은 일반적으로 회사의 잔여 수익과 자산에 대한 법적 권리를 나타내지만, 토큰 보유자가 반드시 동일한 권리를 갖는 것은 아니다. 프로젝트 측은 자사주 매입 비율을 변경할 수 있고, 신규 사업을 지분 법인 아래에 둘 수도 있다. 따라서 자사주 매입 배수는 가치 환원 규칙이 비교적 투명하고 사업 수익이 지속성을 가질 때만 강한 설명력을 갖는다.

Venice는 Barack이 중점적으로 논의한 사례다. 프라이버시와 비검열 속성을 강조하는 AI 애플리케이션으로, 사용자는 동일한 플랫폼에서 다양한 최첨단 모델과 오픈소스 모델을 호출할 수 있다. 현재 주요 수익은 유료 구독과 추가 컴퓨팅 크레딧 구매에서 나온다.

Venice는 VVV에 두 가지 유형의 프로그램화된 소각 메커니즘을 구축했다. 사용자가 처음으로 다양한 등급의 구독을 구매하면 플랫폼이 해당 수량의 VVV를 소각하고, 사용자가 추가 크레딧을 구매하면 구매 금액의 약 5%가 토큰 소각에 사용된다.

Barack의 추정에 따르면 2026년 8월 기준 Venice의 연간 환산 수익은 약 1억 700만 달러이며, 연간 환산 토큰 소각액은 약 830만 달러다. 그는 2027년까지 수익이 3억 3,600만 달러로 증가하고 소각액이 7,000만 달러로 늘어날 수 있다고 예상한다. 50배의 자사주 매입 배수를 적용하면 그의 모델에 따른 토큰 밸류에이션은 약 35억 달러이며, 당시 예상 유통량을 결합하면 VVV 목표가는 약 43.9달러다. 방송 당시 가격은 약 16달러였다.

이 모델은 명확한 낙관적 가정을 포함하고 있으며, 미래 수익에 대한 확정적 예측이 아니다.

예상되는 7,000만 달러의 소각액 중 약 2,900만 달러는 아직 공식 출시되지 않은 Minds 제품에서 나오며, 이는 40% 이상을 차지한다. Minds는 고급 사용자와 개발자가 다양한 모델, 프롬프트, 도구를 조합하여 일반 사용자를 위한 구조화된 AI 애플리케이션을 만들고, 사용량에 따라 수익을 분배받을 수 있도록 계획된 것으로, 형태는 AI 앱 스토어와 유사하다.

Barack은 Minds가 Venice의 기존 사업과 완전히 분리된 신제품이 아니라고 본다. 여전히 기존 모델, 사용자, 사용 시나리오를 중심으로 하기 때문이다. 하지만 진행자 David Hoffman은 크레딧 구매는 기존 서비스의 연장일 뿐이며, Minds는 시장에서 검증되지 않은 새로운 사업 라인이므로 두 가지의 위험을 동일시할 수 없다고 지적한다.

Barack은 이러한 의문을 인정하며 자신의 모델을 '기준 시나리오보다 약간 높은 수준'이라고 설명한다. 0을 극단적 비관, 5를 기준, 10을 전면적 낙관으로 본다면 이 예측은 대략 6에 해당한다는 것이다.

모델은 또한 Venice가 향후 갱신 구독을 소각 범위에 포함하고, 2027년에 크레딧 수익의 소각 비율을 5%에서 10%로 높일 수 있다고 가정한다. 이러한 조치는 현재 확정된 약속이 아니므로, 43.9달러는 여러 사업 및 메커니즘 가정 위에 세워진 시나리오 밸류에이션으로 이해하는 것이 적절하며, 무조건적인 가격 목표로 보아서는 안 된다.

Venice의 진짜 난제: 스타트업이 왜 너무 일찍 토큰을 자사주 매입해야 하는가?

Venice 사례는 애플리케이션형 토큰이 직면한 핵심 모순을 드러낸다. 빠르게 성장하는 스타트업이 현금을 제품 확장에 투입해야 하는가, 아니면 토큰 보유자에게 환원해야 하는가?

전통 시장에서 고성장 기업은 일반적으로 자금의 대부분을 연구개발, 채용, 고객 확보에 사용하며, 초기에 대규모 자사주 매입을 하는 경우는 드물다. Venice는 사업 초기부터 수익의 일부를 VVV 자사주 매입 및 소각에 사용하고 있으며, 이는 재투자에 사용할 수 있는 자금을 어느 정도 희생하는 것이다.

Barack은 이러한 접근 방식이 암호화폐 시장의 지분-토큰 이중 구조와 관련이 있다고 본다. 토큰은 프로젝트가 빠르게 주목을 받고 네트워크를 시작하며 새로운 제품 기능을 설계하는 데 도움이 될 수 있지만, 명확한 법적 구속이 없는 상황에서 시장은 회사가 창출하는 모든 가치가 결국 토큰에 귀속될 것이라고 자연스럽게 신뢰할 수 없다.

따라서 프로그램화된 소각은 가치 분배 방식일 뿐만 아니라 신뢰를 구축하는 메커니즘이기도 하다. 팀은 사업 성장이 VVV에 전달될 수 있음을 실제 행동으로 증명해야 하며, 지분 법인에만 머물러서는 안 된다.

Venice는 현재 점진적인 방식을 취하고 있다. 초기 소각은 어느 정도 자율성을 가지며, 이후 최초 구독 소각을 추가하고, 크레딧 구매 수익의 5%를 소각에 포함시켰다. Barack은 이러한 구조가 토큰에 가치 환원을 제공하면서도 성장을 위한 자금의 대부분을 보존한다고 본다.

Venice는 이전에 6,500만 달러를 조달했으며, 이는 자사주 매입과 재투자 간의 갈등을 어느 정도 완화했다. Barack의 이해에 따르면 외부 자금 조달은 회사에 확장 자금을 제공하여 더 많은 영업 현금 흐름을 토큰에 사용할 수 있게 한다. 관련 투자자들이 토큰 인수권을 동시에 보유하는 것도 지분 투자자와 토큰 보유자 간의 이해 상충을 줄이는 데 도움이 된다.

하지만 이러한 균형은 여전히 취약하다. 사업 성장이 둔화되거나 추론 비용이 상승하거나 시장 경쟁이 심화되면 회사는 더 많은 현금을 보유해야 할 수 있다. 반대로 소각 비율이 장기간 너무 낮으면 토큰이 사업 성장을 충분히 공유하기 어렵다. 따라서 VVV 가치를 판단할 때는 소각 총액만 볼 것이 아니라 수익 성장률, 매출총이익률, 운영 지출, 그리고 회사가 가치 환원 약속을 지속적으로 이행하는지도 함께 추적해야 한다.

Pump.fun과 Hyperliquid: 같은 수익인데 시장이 다른 배수를 부여하는 이유

Venice와 비교하면 Pump.fun과 Hyperliquid의 수익은 암호화폐 거래 사이클과 더 직접적으로 연결되어 있다.

Barack에 따르면 방송 당시 시장 데이터를 기준으로 Pump.fun은 약 5배의 자사주 매입액으로 평가되는 반면, Hyperliquid와 Lighter의 해당 배수는 약 30~40배다. 그는 이러한 격차가 시장이 서로 다른 수익 유형에 대해 갖는 편견을 반영한다고 본다.

Pump.fun의 핵심 사업은 밈 코인 발행과 거래에서 나온다. 많은 투자자는 이러한 활동이 단기 투기 열기에 의존하며, 수익 지속성이 영구 선물 거래 플랫폼보다 낮다고 생각한다. 이러한 우려는 근거가 없는 것이 아니다. 암호화폐 업계에는 한 사이클 동안 수익이 급등했다가 90% 이상 하락한 제품이 있었기 때문이다.

하지만 Barack은 Pump.fun의 지난 2년 이상의 성과가 수익이 시장의 초기 예상보다 더 견조함을 보여준다고 생각한다. 개별 밈 코인의 열기는 빠르게 사라질 수 있지만, 높은 변동성과 높은 분산을 가진 투기 상품에 대한 사용자 수요는 장기적으로 존재할 수 있다.

그는 Pump.fun을 카지노, 복권, 예측 시장, 초단기 옵션에 비유한다. 여기서 중요한 것은 밈 코인 거래를 위 상품과 완전히 동일시하는 것이 아니라 수요 메커니즘을 설명하는 것이다. 참여자 전체가 음의 기대 수익에 직면하더라도 일부 사용자는 높은 변동성과 낮은 확률의 높은 수익 때문에 지속적으로 참여한다는 것이다.

이러한 판단에 따라 Barack은 Pump.fun의 자사주 매입 배수가 약 5배에서 10배로 재평가될 수 있다고 본다. 사업 규모가 동일하게 유지된다면 배수 확장 자체만으로 약 1배의 상승 여력이 생길 수 있으며, 온체인 거래와 밈 코인 활동이 동시에 회복되면 수익이 더 성장할 수도 있다.

하지만 Pump.fun의 위험은 지분과 토큰 간의 관계에서도 나온다. 프로젝트는 이전에 한때 수익 전액을 자사주 매입에 사용했지만, 이후 향후 12개월 동안 수익의 50%를 자사주 매입에 사용하고 나머지는 사업 개발에 투입하는 것으로 조정했다. 12개월 후에도 이 비율을 유지할지는 다시 결정해야 한다.

이는 Pump.fun 수익의 진실성은 온체인 데이터로 관찰할 수 있지만, 토큰이 지속적으로 얼마나 많은 수익을 얻을 수 있는지는 영구적으로 보장되지 않는다는 의미다. PUMP를 평가할 때 투자자는 이러한 제도적 불확실성에 대한 할인을 설정해야 하며, 플랫폼의 전체 이익을 토큰 보유자의 수익으로 직접 간주해서는 안 된다.

Hyperliquid는 더 높은 밸류에이션 배수를 받았다. 한편으로 암호화폐 영구 선물 사업이 이미 높은 수익을 창출했고, 다른 한편으로 HIP-3 시장이 거래 범위를 주식, 상품, 지수, 비상장 기업 관련 계약으로 확장하고 있다.

Barack은 Hyperliquid가 블록체인의 24시간 거래, 즉시 결제, 글로벌 가격 발견의 잠재력을 보여준다고 생각한다. 미래에는 일부 미상장 자산이 먼저 온체인에서 가격 신호를 형성한 후 전통 금융 기관이 발행 가격 책정의 참고 자료로 사용할 수도 있다.

하지만 이러한 판단은 여전히 시장 검증이 필요하다. Barack의 설명에 따르면 Hyperliquid가 최근 추가한 실물 자산 시장은 많은 거래량에 기여했지만, 아직 확장 단계에 있어 동일한 규모의 수익 성장을 가져오지는 못했다. 현재 수익성이 높은 사업은 여전히 주로 암호화폐 자산 거래다.

따라서 Hyperliquid는 일반 애플리케이션보다 사이클 반사성이 강하다. 암호화폐 자금이 재유입되면 HYPE는 토큰 전체의 밸류에이션 회복뿐만 아니라 플랫폼 거래량, 수수료, 자사주 매입 규모의 동반 성장에서도 이익을 얻을 수 있다. 시장 활성도가 하락하면 이 메커니즘은 반대로 작동할 수 있다.

ether.fi는 이미 변했지만 시장의 분류는 따라가지 못했다

ether.fi는 또 다른 밸류에이션 불일치 사례다. 프로젝트의 주력 사업은 이미 변화했지만 시장은 여전히 낡은 라벨로 가격을 매기고 있다.

ether.fi는 처음에 유동성 리스테이킹 사업으로 시장에 진입했다. 2024년 리스테이킹 서사가 가장 뜨거웠을 때 완전 희석 밸류에이션은 한때 약 80억 달러에 달했다. 시장의 리스테이킹 섹터에 대한 기대가 낮아지면서 ether.fi의 밸류에이션도 하락했고, 계속해서 Lido와 같은 스테이킹 프로토콜과 유사한 자산으로 간주되고 있다.

Barack은 이러한 분류가 더 이상 ether.fi의 현재 수익 구조를 정확하게 반영하지 못한다고 본다. 그가 방송에서 제시한 데이터에 따르면 현재 사업의 65% 이상이 네오뱅크(디지털 신은행) 상품에서 나온다. 여기에는 신용카드 거래 수익과 사용자가 계좌 자산을 담보로 발생시키는 대출 수익이 포함된다. 수익 및 스테이킹 사업의 비중은 약 35%로 낮아졌다.

플랫폼이 토큰화된 주식과 더 많은 온체인 자산을 추가함에 따라 ether.fi는 디지털 신은행에서 온체인 종합 중개 플랫폼으로 더 나아가고 있다. 사용자는 다양한 자산을 보유하고 거래하며, 자산을 담보로 대출을 받고, 신용카드로 일상 소비를 할 수 있다.

이 모델의 장점은 ether.fi가 모든 금융 인프라를 처음부터 구축할 필요가 없다는 점이다. 대출 사업을 예로 들면, 플랫폼은 Aave와 같은 기존 DeFi 프로토콜을 호출하고 수익 분배를 통해 수익을 얻을 수 있다. 이더리움의 스테이블코인, 대출 시장, 토큰화 자산이 풍부해질수록 ether.fi가 사용자에게 제공할 수 있는 서비스 범위도 넓어진다.

Barack이 제공한 데이터에 따르면 ether.fi 신용카드 일일 거래액은 1년 전 약 30만 달러에서 300만~400만 달러로 증가하여 10배 이상 성장했다. 현재 수익의 약 4%만이 대출 이자에서 나오는 반면, 전통 디지털 은행 Nubank는 수익의 약 60~70%가 이 부분에서 나온다. 그는 이것이 ether.fi에 여전히 큰 수익 구조 확장 여지가 있음을 보여준다고 본다.

향후 12개월 잠재 자사주 매입액 약 3,000만 달러와 30배 밸류에이션 배수를 기준으로 Barack은 ETHFI 가격이 1달러를 넘을 수 있으며, 이는 방송 당시의 약 2배라고 추산한다. 다만 3,000만 달러는 그가 인용한 다른 모델이 예측한 2,100만 달러보다 높고, 그는 ether.fi의 향후 성장이 가속화될 수 있다고 가정하므로 이 결과 역시 낙관적 시나리오에 속한다.

이 사례에서 진정으로 주목할 것은 구체적인 목표 가격이 아니라 시장 분류가 뒤처져 있는지 여부다. ether.fi 수익의 대부분이 이미 결제, 대출, 중개 사업에서 나온다면 유동성 리스테이킹 프로토콜의 밸류에이션 프레임워크를 계속 사용하는 것은 현재 사업을 반영하지 못할 수 있다. 하지만 신규 사업 성장이 지속되지 못한다면 소위 '재분류'도 성립하지 않을 수 있다.

펀더멘털은 상관관계를 낮출 수 있지만 암호화폐 사이클을 제거할 수는 없다

실제 수익을 보유한다고 해서 애플리케이션 토큰이 비트코인과 암호화폐 시장 사이클에서 완전히 벗어날 수 있는 것은 아니다.

Barack은 이러한 관계를 '부분적 결합, 부분적 탈동조화'로 요약한다. 한편으로 Venice, Pump.fun, Hyperliquid, ether.fi는 자체 사용자 성장, 수익, 자사주 매입을 통해 상대적으로 독립적인 밸류에이션 기반을 구축할 수 있다. 비트코인이 횡보하더라도 사업이 계속 확장된다면 토큰은 재평가될 수 있다.

다른 한편으로 이들은 여전히 암호화폐 자산에 속한다. 자금이 주식, AI 및 기타 시장에서 토큰으로 재유입되면 펀더멘털이 뒷받침되는 이러한 프로젝트가 전문 투자자의 배분 범위에 먼저 들어갈 수 있다. Pump.fun과 Hyperliquid는 거래 활동 증가로 추가 수익을 얻어 자산 가격과 사업 펀더멘털 간의 긍정적 피드백을 형성할 수 있다.

Venice는 암호화폐 거래 사이클과의 직접적 연결이 상대적으로 약하며, 주요 외부 변수는 AI 사용량이다. 다중 모델 호출, 프라이버시 AI, 생성형 애플리케이션이 계속 성장한다면 Venice는 순수 암호화폐 애플리케이션과 다른 수요 원천을 가질 수 있다. 사용자 성장이나 유료 전환이 기대에 미치지 못하면 토큰은 암호화폐 시장 상승만으로 모델의 밸류에이션을 자동으로 달성하지 못할 것이다.

Barack은 궁극적으로 이러한 변화를 더 긴 산업 사이클 속에서 이해한다. 그가 인용한 데이터에 따르면 암호화폐 업계 역사의 대부분 기간 동안 실행 계층 인프라가 한때 업계 수익의 95% 이상을 기여했지만, 현재 애플리케이션 수익 비중은 약 3분의 2로 상승했다. 그는 이 비율이 계속 애플리케이션 측으로 기울어 결국 90%를 넘을 것으로 예상한다.

이 예측은 아직 사실이 되지 않았지만, 다음 단계에서 검증해야 할 핵심 변수를 지적한다. 수익이 퍼블릭 체인과 실행 계층에서 사용자 대면 애플리케이션으로 지속적으로 이동하는지, 애플리케이션이 창출하는 현금 흐름이 토큰에 안정적으로 전달될 수 있는지, 자사주 매입 메커니즘이 사업 성장, 시장 하락, 규제 변화 속에서도 연속성을 유지할 수 있는지 여부다.

이러한 조건이 성립한다면 암호화폐 시장의 주요 밸류에이션 대상은 '블록 공간을 제공하는 인프라'에서 '블록체인을 활용하여 금융 및 디지털 서비스를 판매하는 애플리케이션'으로 더 나아갈 수 있다. 그때 시장이 찾는 것은 더 이상 다음 고성능 퍼블릭 체인이 아니라, 어떤 제품이 암호화폐 세계와 외부 수요를 진정으로 연결하고, 어떤 토큰이 이러한 성장을 지속적으로 공유할 수 있는지가 될 것이다.