연준, 연속 금리 인상할까? 1980년대 말 긴축 사이클 재현되나

원문 제목: 《연준, '연속 금리 인상'? 1980년대 말 '긴축 사이클' 재현되나?》
원문 출처: 월스트리트견문

씨티 보고서에 따르면 현재 거시 환경은 1988~1989년 긴축 사이클과 매우 유사하다. 당시 경제는 탄력성을 유지하고 인플레이션 압력이 점차 누적되었으며, 이후 경제 활동이 둔화되자 정책이 완화로 전환되었다. 당시 긴축 사이클에서 연준은 금리를 16차례 연속 인상했다. 연준의 금리 인상 재개에 대한 시장의 우려가 커지면서 역사적으로 시사하는 바가 큰 사이클이 투자자들의 시야에 다시 들어왔다. 씨티리서치의 최신 퀀트 거시 전략 보고서에 따르면 현재 거시 환경은 1988~1989년 긴축 사이클과의 유사성이 뚜렷하게 높아졌으며, 중동 정세 재격화와 미국 인플레이션 압력 재점화가 더해져 크로스에셋 자산배분 논리가 조용히 변화하고 있다.

추풍 트레이딩 데스크 소식에 따르면 씨티리서치 애널리스트 알렉스 손더스(Alex Saunders)와 빈 보(Vinh Vo)는 9월 11일 발표한 보고서에서 거시 모델(Regime Model)이 전반적으로 여전히 '정상'(Normal) 구간에 머물러 있지만, 인플레이션 모멘텀이 강해지고 경제 서프라이즈 지수가 완만하게 하락했으며 금융 여건이 소폭 긴축되면서 모델이 식별한 역사적 유사 시기가 1988~1989년에 가까워지고 있다고 지적했다.

주목할 점은 1988년 3월부터 1989년 5/6월까지의 당시 긴축 사이클에서 연준이 총 16차례 금리를 인상했다는 것이다. 톈펑증권 쑨빈빈 팀의 집계에 따르면 1988년 3월 연준은 고인플레이션 재진입을 막기 위해 선제적 긴축을 선택했다. 1988년 3월 30일 FOMC 회의에서 연방기금금리를 25bp 인상해 6.75%로 올렸고, 이후 총 16차례 인상해 최종적으로 연방기금금리 목표를 9.8125%까지 끌어올렸으며 총 331.25bp 인상했다.

1980년대 말 시기의 전형적인 특징은 경제가 탄력성을 유지하고 인플레이션 압력이 점차 누적되면서 결국 연준이 지속적으로 금리를 인상했고, 이후 경제 활동이 둔화되자 정책이 완화로 전환되었다는 점이다. 보고서는 1976~1977년, 1996~1997년, 2013~2014년도 다른 참조 역사 구간으로 제시했다.

자산배분 측면에서 이러한 거시 배경은 모델이 위험자산 비중을 추가로 확대하도록 이끌었고, 뚜렷한 구조적 선호를 확립했다. 신흥시장과 미국 주식 매수, 일본과 영국 듀레이션 매수, 미국 투자등급 회사채 매도를 최대 비중으로 유지하고, 에너지를 중심으로 원자재 매수, 달러 선호로 전환했다.

1988~1989년 긴축 사이클 다시 주목

'뉴 연준 통신원' 닉 티미라오스(Nick Timiraos)는 최근 기고에서 투자자들이 연준이 다음 주 3년 만에 처음으로 금리를 인상할 것이라고 거의 확신하고 있으며, 더 어려운 문제는 그 이후의 행보라고 밝혔다. 1990년대 이후 연준이 '일회성' 금리 인상을 단행한 것은 단 한 차례뿐이다.

씨티리서치의 역사적 유사성 분석에서도 1988~1989년이 이번 달(9월)에 훨씬 더 두드러지게 부각되었다. 보고서는 이 시기가 경제 탄력성과 인플레이션 압력이 공존하는 조합을 보였다고 설명한다. 바로 이 조합 때문에 연준은 1988년에 통화 긴축을 지속했고, 이듬해 경제 활동이 둔화된 후에야 금리 인하로 전환했다.

이는 현재 거시 상태와 매우 부합한다. 모델에 따르면 경제 성장 지표는 완만하게 개선되고 PMI z-점수 평균은 여전히 강한 수준이며, 경제 서프라이즈 지수는 소폭 하락했지만 절대 수준은 여전히 긍정적이다. 동시에 인플레이션 모멘텀은 지난 한 달간 반등했고 금융 여건은 소폭 긴축되었지만 여전히 장기 평균보다 약 0.55 표준편차 낮은 수준이다. 보고서는 현재 거시 상태를 '경제 과열' 증상으로 규정했다. 성장과 인플레이션 지표가 모두 장기 평균을 약간 웃돌지만 아직 모델 전환을 촉발하지는 않았다.

보고서는 다른 세 가지 역사적 참조 구간도 유지했다. 1976~1977년(볼커 전 시대, 인플레이션 하락과 완화적 금융 여건이 공존하며 초기에는 주식 시장을 지지했지만 이후 인플레이션과 정책 금리가 크게 상승), 1996~1997년(인터넷 확장 초기), 2013~2014년(연준의 자산매입 축소 기대가 미국 금리 재평가를 촉발)이다. 주목할 점은 작년 관세 충격이 최신 모델에서 더 이상 의미 있는 역사적 유사 참조가 되지 못했다는 것이다. 씨티리서치는 이것이 크로스에셋 장기 변동성이 여전히 상대적으로 낮은 수준임을 반영한다고 판단했다.

모델 '정상' 구간 유지, 주식 비중 추가 확대

시장의 금리 인상 우려가 커지고 있지만 씨티리서치의 K-최근접 이웃(KNN) 모델은 여전히 '정상' 구간을 유지하며 '금융 여건 긴축' 구간으로 전환하지 않았다. 보고서에 따르면 이번 달 업데이트 후 모델은 주식 비중확대 비율을 2.8%에서 4.0%로 추가 상향 조정했고, 채권과 원자재는 플러스 배분을 유지하되 축소했으며, 회사채 숏 포지션은 그대로 유지했다.

보고서는 잠재적 하방 경로도 제시했다. 에너지 충격이 지속적인 테마로 이어질 경우(재고 보충 수요 주도든 공급 흐름 차질이든) 금융 여건 긴축과 신용 스프레드 확대가 스태그플레이션 시나리오로 이어지는 전이 경로가 될 수 있다.

다양한 모델에서의 역사적 샤프 비율 성과를 보면 '정상' 구간의 자산 성과는 전체 역사적 평균과 유사하며 채권 속성이 약간 우위를 보이고, 미국 주식은 다른 지역 대비 일정한 우위를 가진다.

크로스에셋 배분: 에너지 선두, 달러가 엔 대체한 선호 통화로

구체적인 자산배분에서 씨티리서치 모델은 고도로 차별화된 구조를 보여준다. 주식의 경우 신흥시장이 가장 높은 배분을 받았고 미국 주식은 소폭 매수 포지션을 유지했으며 유럽, 일본, 영국 주식은 매도 포지션을 취했다.

금리 측면에서 채권은 전반적으로 3.7% 오버웨이트되었고 일본과 영국 듀레이션이 최대 매수 배분을 받았으며 미국 국채는 최대 매도, 유럽 채권은 소폭 매도를 기록했다. 이러한 배분 논리는 부분적으로 유럽중앙은행(ECB)의 금리 인상 이후 매파적 포워드 가이던스 및 프랑스 국채 리스크 프리미엄 상승과 관련이 있다.

원자재 측면에서 에너지는 현재 가장 강한 기대 성과 자산으로, 모델은 에너지에 집중 오버웨이트하고 소폭의 비철금속 매수와 귀금속 소폭 매도를 더했다. 보고서는 에너지가 상대 보유 비용(carry) 차원에서 다른 원자재 하위 부문보다 우위가 훨씬 크며, 비철금속과 귀금속의 캐리는 뚜렷하게 마이너스라고 지적했다.

외환 측면에서 보고서는 엔화에 대한 시장의 열기가 뚜렷하게 식었으며 파운드, 엔, 유로의 달러 대비 기대 샤프 비율이 모두 마이너스여서 달러가 현재 선호 통화가 되었다고 밝혔다. 이러한 변화는 부분적으로 스콧 베센트 미국 재무장관의 일본 개입 관련 발언과 시장의 일본은행(BoJ) 더 이르고 빠른 긴축 기대가 엔화의 단계적 절상을 이끈 후 모멘텀이 약해진 데서 비롯되었다.

트렌드 팔로잉 전략 연초 이후 플러스 수익 유지, 시스템 전략 성과 차별화

퀀트 전략 성과를 보면 트렌드 팔로잉 전략은 지난 한 달간 플러스 수익을 기록했다. 원자재와 채권의 강한 상승이 주식 손실과 거의 보합에 그친 외환 기여도를 충분히 상쇄했다. 주목할 점은 채권 트렌드 팔로잉 전략이 이번 달 수익으로 이전의 연초 이후 마이너스 수익을 완전히 만회하며 통합 전략을 전체적으로 플러스로 전환시켰다는 것이다. 원자재는 여전히 연초 이후 최대 기여 원천이며 주식은 가장 부진하다.

캐리 트레이드 전략은 지난 한 달간 통합 성과가 플러스였으며 원자재와 채권이 주요 수익을 기여했고 외환과 주식 캐리는 부진했다. 보고서는 또한 원자재 밸류 전략이 연초 이후 지속적으로 상승을 주도했지만 주식과 채권 밸류 전략은 여전히 마이너스 수익이며, 중동 정세 재격화로 시장이 인플레이션과 정책 리스크를 재평가하면서 채권 밸류 전략이 더욱 약화되었다고 지적했다.

CTA 포지셔닝 측면에서 회사채는 최대 매수 포지션을 유지했고 주식과 원자재 매수는 중립에 가깝게 축소되었다.