PONS는 0.9배인데 HYPE는 왜 29배인가

같은 매입 소각 메커니즘을 가진 DeFi 토큰의 밸류에이션 차이가 크게 벌어지고 있다. 핵심은 수익의 지속 가능성이다. 낮은 PE가 저평가를 의미하지는 않으며, PONS의 높은 수익률은 단기 열풍 리스크를 내포하고, HYPE의 높은 PE는 시장이 수익 확실성에 프리미엄을 부여한 결과다.

매입 소각 메커니즘으로 상승하는 것은 같지만, 시장이 서로 다른 DeFi 토큰에 부여하는 밸류에이션은 가파른 곡선을 그리며 벌어지고 있다.

유통 시가총액을 최근 7일 수익으로 나눈 뒤 연율화한 수치로 보면, Robinhood의 온체인 토큰 발행 플랫폼(launchpad) Pons의 플랫폼 토큰 PONS의 7일 PE는 0.9배에 불과하다. 같은 방식으로 계산한 탈중앙화 거래소 Hyperliquid의 HYPE 7일 PE는 29.2배다. 양쪽 모두 매입 소각을 진행 중인데 배수 차이는 30배가 넘는다.

이는 어느 쪽이 더 싼가의 문제가 아니다. 이 숫자들은 DeFi 토큰을 주식 시장과 유사한 가격 책정 언어 속에 넣는다. 프로토콜이 얼마나 벌었고, 얼마를 남겼으며, 그중 실제로 토큰에 귀속되는 금액은 얼마인지, 그리고 시장이 이 수익에 대해 기꺼이 지불하려는 가격이 밸류에이션을 결정하는 진짜 기준이다.

매입 소각은 더 이상 가점 요인이 아니다

먼저 분명히 할 점은 여기서 말하는 'PER'이 전통적인 기업 재무제표의 PE와 같지 않다는 것이다. 이는 유통 시가총액을 프로토콜 연환산 수익으로 나눈 값으로, 이익, 세금, 주주 지분 같은 재무 개념은 포함하지 않는 거칠지만 직관적인 밸류에이션 척도다. 이 척도로 살펴보면 상위 5개 매입 소각 토큰의 상황이 완전히 다르다는 것을 알 수 있다.

탈중앙화 거래소 Uniswap의 UNI는 7일 PE가 15.2배, 수익률은 4.44%다. 스테이블코인 프로토콜 Sky의 SKY는 7일 및 30일 PE가 모두 9.0배로 거의 변화가 없다. 탈중앙화 거래소 PancakeSwap의 CAKE는 7일 PE가 4.8배, 수익률은 8.5%에 불과하다. 반면 PONS의 24.7% 수익률은 이 다섯 중 가장 높지만 PE는 가장 낮다.

7일 PE와 30일 PE의 차이는 각각 최근 7일과 최근 30일의 수익을 연율화해 계산한 것으로, 그 차이가 클수록 프로토콜의 최근 수익 변동성이 크다는 뜻이다. PONS와 UNI의 7일 PE가 30일 PE보다 낮은 것은 최근 1주일 수익 증가율이 지난 한 달보다 빨라 아직 가속 중이라는 의미다. HYPE는 정반대로 7일 PE가 30일 PE보다 높아 최근 1주일 수익 증가율이 지난 한 달보다 다소 둔화됐음을 보여준다.

초기 암호화폐 업계에서는 매입 소각이 도입되면 단기적으로 토큰 가격 상승을 직접 견인하는 경우가 많았다. 바이낸스의 BNB는 분기별 소각을 통해 대표 거래소 토큰의 기준으로 자리 잡았고, FTX 시절의 FTT도 한때 매입 메커니즘으로 시장의 주목을 받았다. 암호화폐 데이터 플랫폼 DefiLlama의 통계에 따르면 현재 등록된 106개 프로토콜 중 55개가 '활성 매입 소각'으로 표시되어 있다. 매입 소각은 과거의 희소 신호에서 기본 사양으로 바뀌었고, 시장은 자연스럽게 다음 질문을 던진다. 당신의 매입 소각은 과연 얼마의 가치가 있는가?

UNI: 지위 매수에서 수익 매수로

오랫동안 Uniswap의 핵심 내러티브는 거래량과 시장 점유율이었다. 그러나 거래량 자체가 UNI의 수익과 직결되지는 않는다. 수수료는 먼저 유동성 공급자, 프로토콜, 기타 참여자 사이에서 분배되며, 프로토콜 계층에 실제로 남는 부분만이 UNI로 가치가 전달될 수 있다.

변화는 프로토콜 수수료 메커니즘과 소각 컨트랙트가 잇달아 도입된 후 나타났다. 이 경로는 다음과 같이 요약할 수 있다. 거래 활동 증가 → 프로토콜 수수료 상승 → UNI 매입 및 소각 → 총 공급량 감소.

Robinhood 산하 퍼블릭 체인 Robinhood Chain 출시 이후 이 경로는 크게 증폭됐다. 9월 1일 Robinhood Chain의 일일 거래액은 한때 14억 3천만 달러까지 치솟아 사상 최고치를 기록했고, 이번 거래량 급증은 Uniswap 프로토콜 수익과 UNI 소각의 중요한 증가 요인이 되고 있다. 이것이 UNI의 15.2배 PE 뒤에 있는 논리다. 시장은 이 전달 경로를 인정하면서도 지속 가능성에는 할인을 적용하고 있다.

PONS: 싸다는 것은 검증되지 않았다는 뜻

PONS의 0.9배는 '저평가됐다'는 첫인상을 주기 쉽다. 하지만 진짜 물어야 할 것은 수익이 왜 이렇게 높은가다.

Pons가 공략한 것은 현재 Robinhood Chain에서 가장 뜨거운 진입점인 신규 토큰 발행 및 거래다. 현재 메커니즘에서는 거래마다 1%의 수수료가 부과되며, 그중 30%는 프로토콜에 귀속되고, 프로토콜 수익의 약 80%는 PONS 자동 매입 및 소각에 사용된다. 9월 초 기준 총 공급량의 약 29%가 이미 소각됐으며, 9월 초 일일 수수료 수익은 한때 약 595만 달러에 달해 Pump.fun을 넘어섰다.

문제는 이 수익이 아직 사이클 검증을 거치지 않았다는 점이다.

매입 소각 데이터에서도 이를 확인할 수 있다. PONS의 최근 7일 매입 소각 규모는 약 793만 달러로, 최근 30일 약 898만 달러의 88%에 해당한다. 다시 말해 지난 한 달간의 매입 소각 대부분이 최근 1주일에 집중됐다는 뜻이다. 이 수치는 안정된 수익 중심축이라기보다 갑작스럽게 폭발한 거래 열풍을 묘사하는 것에 가깝다.

그리고 이 열풍 뒤에는 명확한 변수가 하나 있다. Robinhood Chain이 적격 Robinhood Wallet 사용자에게 제공하는 90일 가스 보조금이 9월 29일 만료된다. 현재의 고빈도 거래 중 얼마나 많은 부분이 저비용 또는 무료 가스 환경에서 비롯됐는지 그때 처음으로 진짜 검증을 받게 된다.

따라서 PONS의 낮은 수익 배수는 단순한 저평가가 아니라 시장이 높은 수익의 지속 가능성에 대해 부여한 할인으로 이해하는 것이 적절하다. 시장이 0.9배를 부여한 것은 오늘의 수익 가치가 아니라 이번 토큰 발행 열풍이 얼마나 오래 지속될지에 대한 베팅이다.

더 흥미로운 점은 Uniswap Labs가 이미 PONS를 매수했다는 사실이다. Uniswap은 Robinhood Chain에서 Pons와 토큰 발행 및 거래 사용자를 두고 경쟁하는 런치패드 Pools를 출시했다. 동시에 Uniswap Labs는 PONS 보유자가 됐다.

이로 인해 PONS의 밸류에이션 문제는 단순한 '싼가 비싼가'에서 다른 문제로 바뀌었다. 만약 이번 토큰 발행 열풍이 사그라든다면, Uniswap이 보유한 PONS가 오히려 UNI 밸류에이션 체인의 리스크 변수가 될 수 있지 않을까?

HYPE: 비싼 것은 확실성에 대한 베팅

HYPE의 29.2배는 시장이 단순히 '매입 소각이 많을수록 밸류에이션이 낮다'는 방식으로 가격을 책정하지 않는다는 것을 보여준다.

Hyperliquid의 수익은 무기한 선물 및 현물 거래 같은 핵심 사업에서 나온다. 경로는 다음과 같다. 거래 규모 확대 → 수수료 수익 증가 → Assistance Fund 자금 증가 → HYPE 매입 소각 증가. 시장이 더 높은 밸류에이션 배수를 부여하는 것은 본질적으로 이 수익의 지속 가능성에 대한 대가를 지불하는 것이다. 즉 Hyperliquid의 거래 규모가 앞으로도 높은 수준을 유지할 가능성이 크다는 데 베팅하는 셈이다.

주목할 점은 HYPE의 7일 PE(29.2배)가 30일 PE(24.5배)보다 다소 높다는 것이다. 이는 최근 1주일 수익 증가율이 지난 한 달보다 다소 둔화됐음을 의미한다. 시장은 이 수익의 확실성에 기꺼이 대가를 지불하지만, 전제는 수익 자체가 계속해서 둔화되지 않아야 한다는 것이다.

같은 매입 소각이라도 PONS의 높은 수익률은 아직 사이클 검증을 거치지 않은 단기 자금에 대응하고, HYPE의 낮은 수익률은 시장이 확실성에 지불하려는 프리미엄에 대응한다. 이것이 매입 소각 금액만 보고 판단하면 잘못된 결론에 도달하기 쉬운 이유다.

SKY와 CAKE: 또 다른 길

SKY는 고빈도 거래로 수익을 내지 않는다. 수익은 주로 스테이블코인과 실물 자산(RWA) 배분 수익에서 나오며, 그중 일부를 매입 소각과 스테이킹 인센티브에 사용한다. PE는 연중 9배 안팎으로 안정적이며 변동성이 매우 작다.

CAKE는 또 다른 모델이다. 수익은 AMM, 스테이블코인 스왑, 예측 시장 등 여러 사업 부문에서 나온다. 8월 한 달간 274.6만 CAKE를 소각해 약 207.2만 개의 순감소를 기록했으며, 36개월 연속 총 공급량 감소를 유지하고 있다. CAKE의 4.8배는 저평가를 의미하지 않는다. 오히려 시장이 HYPE보다 낮은 프리미엄으로, 3년 동안 공급량 수축 흐름을 지속할 수 있음을 입증한 프로토콜에 가격을 매긴 것으로 보는 편이 낫다.

낮은 PE가 싸다는 뜻은 아니다

전통 시장에도 이와 유사한 반직관적 현상이 있다. 투자 대가 피터 린치는 경기 순환주는 PER이 높을 때 사고, 낮을 때 팔 것을 고려하라고 조언한 바 있다. 경기 순환주의 이익은 호황 정점에서 가장 높기 때문에 PE의 분모가 최대로 커지고, 계산된 배수는 오히려 전체 사이클에서 가장 낮아진다. 이는 시장이 '이 이익은 오래가지 못할 것'이라고 미리 경고하는 신호다. 싼 것이 아니라 경보다.

DeFi 토큰도 지금 비슷한 논리를 반복하고 있다. PONS의 현재 0.9배는 시장이 가격을 잘못 본 것이 아니라 '이번 토큰 발행 열풍이 오래가지 못할 것'이라는 판단을 밸류에이션에 미리 반영한 결과일 가능성이 크다. 경기 순환주가 이익 정점에서 매도되는 것과 같은 논리다. 반대로 HYPE의 현재 29배도 반드시 비싸다고 할 수 없다. Hyperliquid의 수익이 실제로 성장을 유지할 수 있다면, 이 배수는 미래 현금 흐름에 대한 합리적인 가격 책정이 된다.

PONS의 현재 높은 수익률은 본질적으로 Robinhood Chain의 토큰 발행 혼전이 얼마나 지속될지에 대해 시장이 아직 결과가 나오지 않은 투표를 던진 것이다. 그리고 Uniswap Labs는 이미 자신의 포지션을 이 투표에 걸었다. 이는 원래 프로토콜 수수료로 가격이 매겨지던 UNI가 이제 완전한 사이클 검증을 거치지 않은 자산에 간접적으로 묶이게 됐다는 의미다.

PE로 매입 소각을 평가할 때 진짜 봐야 할 것은 어느 쪽이 더 싼가가 아니라 누구의 수익이 시간의 검증을 견딜 수 있는가다.

PONS의 현재 0.9배는 Robinhood Chain의 토큰 발행 열풍이 얼마나 더 지속될지에 대한 베팅이고, HYPE의 29배는 무기한 선물 수익이 얼마나 더 유지될지에 대한 베팅이다. 전자는 자신이 단기적 광란이 아님을 증명해야 하고, 후자는 자신이 확실성 프리미엄을 받을 자격이 있음을 증명해야 한다.

그리고 Uniswap Labs는 이미 이 두 가격 책정 논리의 교차점에 서 있다. 한편으로는 Robinhood Chain의 거래 활동을 통해 UNI 프로토콜 수익을 얻고, 다른 한편으로는 PONS를 보유하고 있다. 만약 PONS라는 투표가 결국 부정적인 결과로 나온다면, 리스크가 이 보유 지분을 타고 역으로 시장의 UNI 15.2배 수익 배수에 대한 신뢰를 흔들 수 있지 않을까?