SEC 혁신 면제 발표, 주목받는 대상은?

SEC의 '혁신 면제' 조치가 새로운 규제 혜택에 대한 시장의 기대를 불러일으키며 DeFi 토큰들이 일제히 급등했다.

9월 17일, SEC는 조건을 충족하는 토큰화 증권 거래소가 AMM 유동성 풀을 통해 특정 주식을 거래할 수 있도록 임시적이고 조건부인 거래소 정의 면제를 허용한다고 발표했다. 일부 주식 토큰 유동성을 제공하는 기관도 딜러 정의 면제를 받을 수 있다. 면제 기간은 발표 후 5년이다.

하지만 시장은 '미국이 새로운 온체인 주식 시장을 시도하도록 허용했다'는 것을 '현재 온체인 주식 프로젝트들이 모두 미국에 진출할 수 있게 되었다'고 오해하기 쉽다.

그러나 둘 사이에는 아직 큰 차이가 있다.

Robinhood의 주식 토큰, Ondo와 xStocks의 주식 연동 상품, 그리고 Hyperliquid의 주식 무기한 계약은 이번 면제 대상에서 제외된다. 암호화폐 시장에서 이미 활발하게 운영 중인 사업과 SEC가 이번에 허용한 것 사이에는 근본적인 차이가 있다.

주가 온체인 vs 주식 권리 온체인

'주식 토큰화'는 오해를 불러일으키기 쉬운 명칭이다.

거래 인터페이스에서 어떤 토큰이 상장 기업의 이름을 사용하고 가격이 미국 주식을 따라가며, 심지어 충분한 주식 준비금이 있다고 주장하면, 거래자들은 자연스럽게 이를 '지갑 속의 미국 주식'으로 이해한다. 그러나 그러한 토큰을 보유한다고 해서 반드시 회사 주주와 동일한 법적 권리를 갖는 것은 아니다.

예를 들어, 계약을 통해 특정 주식 가격에 따라 투자자에게 수익을 정산하도록 약정할 수 있다. 주가가 오르면 계약 가치도 오르고, 주가가 내리면 투자자도 손실을 본다. 발행자는 실제 주식을 보유하여 자신의 지급 의무를 뒷받침할 수도 있다. 이 모든 과정은 투자자와 상품 발행자 간의 계약 관계일 뿐, 회사 자체와는 아무런 관련이 없다. 이것이 바로 '합성상품(synthetics)'이다. 합성상품은 주식의 경제적 익스포저를 복제하며, 보유자는 특정 상품에서 약정한 권리를 갖는다.

SEC의 명령은 제3자가 자체 증권을 발행하여 기초 증권의 합성 익스포저를 제공하는 방식을 명시적으로 배제했다. 여기에는 주식 연동 증권과 증권형 스왑이 포함된다. 면제 조건을 충족하는 주식 토큰은 동일한 전통 주식과 동일한 권리를 제공해야 한다.

회사가 주주총회를 열면 관련 권리가 토큰 보유자에게 전달되어야 하고, 회사가 배당금을 지급하면 보유자가 해당 권리를 누려야 한다.

현재 주류 주식 토큰 상품과 비교하면 차이가 분명해진다.

Robinhood의 관련 주식 토큰은 채무 증권 구조를 채택했고, Ondo와 xStocks의 관련 상품은 주가 익스포저만 제공할 뿐 투자자는 기초 회사의 주주가 아니다.

거래에는 여전히 문턱이 있다

그렇다면 DeFi의 흥분이 전혀 근거 없는 것일까? 그렇지도 않다.

이번 면제는 기술 경로에 대한 인정이 상당히 명확하다. SEC는 관련 스마트 계약이 공개적이고 감사 가능해야 하며, 공개적이고 무허가형 분산 원장에 배포되어야 한다고 요구했다. Securitize의 Carlos Domingo는 특히 이 점을 높이 평가했다. 이더리움, 솔라나, 아발란체 등 퍼블릭 체인이 요건을 충족하는 토큰화 증권 거래소를 수용할 기회가 있다는 것이다.

이는 증권 거래에 암호화폐 업계가 이미 구축한 인프라를 사용할 수 있음을 의미한다. AMM은 알고리즘과 유동성 풀을 통해 거래를 완료하며, 유동성 공급자는 풀에 자산을 예치하고 거래자는 풀과 자산을 교환한다. 이러한 메커니즘을 주식에 적용한 것은 이번 혁신 면제에서 긍정적으로 평가할 만한 부분이다.

하지만 '무허가형'이라는 수식어는 기초 퍼블릭 체인에만 적용된다.

이러한 주식 풀에 참여하는 거래자와 유동성 공급자는 여전히 허가를 받아야 한다. 거래소는 접근 기준을 설정해야 하며(예: Uniswap V4의 Hook을 통해 KYC 설정 후 접근), 관련 컴플라이언스 의무를 이행해야 한다. 어떤 지갑이든 언제든지 접속하고 누구나 언제든지 유동성을 추가하는 사용 경험은 허용되지 않았다.

면제 조치에는 증권 수량, 거래량 및 거래 정지 연동 등의 제한도 유지된다. 기초 주식이 주요 상장 거래소에서 거래 정지되면 온체인의 해당 주식 거래도 중단되어야 한다. 소위 24시간 거래가 가능하다고 해서 기초 증권 시장의 제약에서 벗어날 수 있는 것은 아니다.

Wintermute의 CEO Evgeny Gaevoy는 이에 대해 매우 적절한 평가를 내렸다. 면제를 받은 것은 좋은 일이지만, 환호하는 사람들은 이것이 현재 존재하는 (거의 모든) 상품에는 적용되지 않을 가능성이 크다는 것을 인식하지 못할 수 있다는 것이다. 이는 여전히 첫걸음에 불과하다.

AMC는 거부할 권리를 갖게 되었다

이번 '혁신 면제'는 최근의 한 논쟁에 승패를 가져왔다.

상장 기업 AMC의 CEO Adam Aron은 Robinhood에 AMC 주식과 연동된 토큰 제공을 중단할 것을 요구하며 SEC에 제소하겠다고 위협한 바 있다. 그는 투자자들이 자신이 매수한 권리를 혼동할 것을 우려했고, 회사가 참여하지 않은 상태에서 AMC 이름을 사용하는 합성 주식 시장이 생기는 것에 반대했다.

Robinhood CEO Vlad Tenev는 회사가 주식에 부수된 권리를 통제해야 하지만, 독립적이고 공개 거래 주식에 연동된 금융 상품에 대해서는 일반적인 거부권을 가져서는 안 된다고 주장했다. 그는 Robinhood 체인의 AMC 토큰이 보유자를 회사 주주 명부에 추가하지 않았고 기초 주식의 권리도 변경하지 않았다고 강조했다.

양측이 논쟁한 것도 사실상 합성상품과 실제 지분 간의 관계다. Vlad는 상품이 기초 주식의 법적 구조로부터 독립적임을 옹호했지만, 바로 그 독립성 때문에 현재 상품은 이번 주식 토큰 면제를 직접 적용받을 수 없다.

SEC는 문서에서 명시적으로 다음과 같이 밝혔다. "거래소는 기초 주식 발행자에게 사전 통지해야 하며, 발행자가 통지를 받은 시점부터 최소 30일을 기다려야 한다. 발행자가 규정된 기간 내에 서면으로 반대하면 거래소는 이 면제에 따라 해당 거래를 진행할 수 없다."

이 혁신 면제 프레임워크에서 AMC의 CEO가 옳다. 그들은 '서면 반대'를 통해 자신들의 (주주 권리를 가진) 토큰화 주식의 유통을 막을 권리가 있다.

제한된 호의, 실질적인 기회

이 문서의 가치는 미국의 온체인 주식 거래가 구체적으로 논의하고 구축할 수 있는 시장 형태를 갖게 되었다는 데 있다.

주주 권리를 완전히 보유한 토큰화 주식은 퍼블릭 체인의 AMM에 진입을 시도할 수 있다. 관련 기업은 자산, 수탁, 접근 및 거래를 중심으로 상품을 재설계할 수 있다. 기술 기업과 증권 서비스 기관 간에도 더 명확한 협력 방향이 생겼다.

하지만 기존 암호화폐 프로젝트에게는 아직 갈 길이 멀다. 과거에 합성상품을 통해 주가 익스포저를 빠르게 복제하던 방식은 발행자와 일일이 접촉하고 주주 권리를 처리하는 많은 작업을 우회했다. 이번 면제가 적용되는 시장에 진입하려면 이러한 문제들을 다시 정면으로 마주해야 한다.

SEC는 한 걸음 나아갔다. 그러나 혁명은 아직 멀었다.