Разбор керри-трейд: почему иена теряет привлекательность?

18 сентября, по сообщению Bloomberg, ключевая динамика заключается в следующем: после того как Банк Японии в марте 2024 года отказался от политики отрицательных процентных ставок и начал цикл повышения ставок, привлекательность иены как валюты фондирования значительно снизилась. В то же время японские власти с 2022 года неоднократно проводили интервенции для поддержки слабой иены, что дополнительно увеличило валютный риск для участников керри-трейд. 31 июля этого года Япония и США также совместно провели историческую валютную интервенцию.

Эти изменения меняют глобальные потоки капитала в керри-трейд. Швейцарский франк и другие валюты постепенно выходят на первый план, становясь потенциальной заменой иене в качестве валюты фондирования. Это означает не только корректировку стратегий, но и предвещает, что в случае массового закрытия позиций керри-трейд мировые финансовые рынки могут вновь столкнуться с резкими колебаниями — рыночные потрясения июля-августа 2024 года уже послужили серьезным предупреждением.

Логика работы керри-трейд

Основной принцип керри-трейд заключается в заимствовании валюты с низкой процентной ставкой и вложении средств в высокодоходные активы для получения разницы между ставками.

В финансовой терминологии «керри» актива означает чистую доходность, которую инвестор получает от владения активом за вычетом стоимости финансирования. Рассмотрим типичный пример:

Предположим, инвестор занимает 1 миллион иен под 1% годовых, конвертирует их в доллары и вкладывает в долларовые активы с годовой доходностью 4%. Если обменный курс остается стабильным, инвестор получает разницу в 3 процентных пункта. Такие позиции обычно удерживаются месяцами или даже годами для максимизации прибыли, но при изменении рыночных условий инвестор может быстро их закрыть.

Инвесторы, которые не хотят или не могут напрямую покупать высокодоходные валютные активы, могут участвовать в керри-трейд через производные инструменты, такие как валютные свопы и форвардные контракты.

Керри-трейд наиболее распространен при низкой волатильности рынка и значительной разнице процентных ставок между странами, что часто обусловлено расхождением монетарной политики центральных банков — одни повышают ставки для сдерживания инфляции, другие поддерживают низкие ставки для стимулирования экономического роста.

Почему иена стала «королем» валют фондирования для керри-трейд

Иена долгое время занимала первое место среди валют фондирования для глобального керри-трейд, что объясняется исключительной продолжительностью и глубиной сверхнизкой процентной политики Японии, которой почти нет равных среди крупных экономик.

После краха пузыря цен на активы в Японии в начале 1990-х годов Банк Японии постоянно снижал процентные ставки, в конечном итоге доведя их до нуля и даже до отрицательных значений, чтобы оживить экономический рост. Это сделало стоимость заимствования в иенах значительно ниже, чем в других основных валютах, что было крайне привлекательно как для институциональных, так и для розничных инвесторов.

Однако с марта 2024 года, когда Банк Японии объявил о выходе из политики отрицательных ставок и начал повышать стоимость заимствований, статус иены как валюты фондирования начал ослабевать. Повышение ставок означает рост стоимости заимствования в иенах, что сокращает потенциальную доходность керри-трейд. В то же время неоднократные валютные интервенции японских властей также подвергают участников керри-трейд более высокому риску волатильности обменного курса.

При выборе валюты фондирования трейдеры учитывают не только стоимость заимствования, но и риск волатильности обменного курса. Эти два параметра объединяются в так называемое «соотношение доходности к риску» (carry-to-risk ratio).

Швейцарский национальный банк (SNB) поддерживает ключевую ставку на нулевом уровне и готов проводить интервенции для сдерживания чрезмерного укрепления франка, что обеспечивает участникам керри-трейд относительно стабильную среду фондирования.

Риски керри-трейд: «подбирать монеты перед катком»

Экономисты сравнивают керри-трейд с «подбиранием монет перед катком» — доход кажется доступным, но стоит замешкаться, и можно быть раздавленным.

Главный риск керри-трейд — волатильность обменного курса. Для получения прибыли доход от разницы ставок должен покрывать убытки от изменения курса. Однако колебания курса часто значительно превышают разницу ставок и могут быстро уничтожить всю прибыль.

Вернемся к предыдущему примеру: предположим, через год стоимость долларовых активов выросла до 10 400 долларов, но при этом иена укрепилась к доллару до 80, и после конвертации обратно в иены получается лишь 822 000 иен — после вычета 1% процентов по кредиту это меньше первоначально занятого 1 миллиона иен, и инвестор фиксирует убыток.

Для инвесторов, использующих кредитное плечо, риск еще более усиливается. Как только убытки вызывают требование о внесении дополнительного обеспечения, инвестор вынужден продавать активы для привлечения наличности, что может запустить порочный круг: падение цен на активы, дальнейшие убытки, новые вынужденные продажи — и распространиться на более широкий рынок. Именно поэтому керри-трейд часто рассматривается как важный источник глобальной финансовой уязвимости и передачи кризисов.

Масштабы керри-трейд: трудно точно измерить

Точный масштаб керри-трейд трудно оценить, поскольку такие сделки принимают различные формы, а рыночные данные обычно не раскрывают конкретные стратегии отдельных инвесторов.

Исследователи Банка международных расчетов (BIS) в отчете за сентябрь 2024 года попытались оценить масштаб керри-трейд в иенах и пришли к выводу, что около 200 триллионов иен (примерно 1,3 триллиона долларов) чистого предложения иен было поглощено небанковскими участниками рынка. Эта цифра включает иностранных инвесторов, хеджирующих активы, номинированные в иенах, а также спекулянтов, которые могли занимать иены для керри-трейд, и не все из них напрямую связаны с керри-стратегиями.

Данные Комиссии по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) дают более ограниченную, но более оперативную картину: хедж-фонды с конца июня сократили чистые короткие позиции по фьючерсам и опционам на иену почти на две трети, после того как ранее эти медвежьи ставки достигли самого высокого уровня за 19 лет. Чистые короткие позиции могут служить косвенным показателем спекулятивного керри-трейд, поскольку керри-стратегии по сути являются ставкой на ослабление валюты фондирования. Однако это отражает лишь малую часть активности керри-трейд на мировом валютном рынке со среднедневным оборотом 9,6 триллиона долларов.

Предупреждение 2024 года: как закрытие позиций керри-трейд вызвало рыночные потрясения

Влияние массового закрытия позиций керри-трейд на финансовые рынки было в полной мере продемонстрировано в июле-августе 2024 года.

После того как Банк Японии повысил ставку, а его глава Кадзуо Уэда (Kazuo Ueda) намекнул на дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики, ожидания роста стоимости заимствований в Японии побудили участников керри-трейд быстро закрыть позиции. Этот процесс привел к значительному укреплению иены и нанес серьезный удар по популярным целевым валютам керри-трейд — в первую очередь по мексиканскому песо. Японский фондовый рынок также оказался под давлением из-за закрытия позиций, номинированных в иенах, что усилило общую волатильность рынка.

Конкретные цифры поражают: с 31 июля по 5 августа иена укрепилась к доллару примерно на 8%; мексиканский песо упал к иене примерно на 13%; индекс Nikkei 225 за этот период рухнул на 19%.

Это событие вновь подтвердило системный риск керри-трейд: когда большое количество инвесторов одновременно закрывает позиции, потоки капитала могут за короткое время вызвать цепную реакцию на разных рынках, от которой не защищены ни рынки облигаций, ни рынки акций. По мере дальнейшего роста стоимости финансирования в иенах настороженность рынка в отношении следующей потенциальной волны закрытия позиций так и не рассеялась.