แผน B ของ SEC: หุ้นสหรัฐโทเค็นได้รับข้อยกเว้นนวัตกรรม 5 ปี

ผู้เขียนต้นฉบับ: เสี่ยวปิ่ง

สองวันหลังจากร่างกฎหมาย CLARITY Act พ่ายแพ้ในวุฒิสภาด้วยคะแนน 49:50 ประธาน SEC พอล แอตกินส์ ได้เสนอแผน B

เมื่อวันที่ 17 กันยายน SEC ได้ออกคำสั่ง 34-106402 ซึ่งมีชื่ออย่างเป็นทางการว่า "ข้อยกเว้นนวัตกรรม" (Innovation Exemption) คำสั่งนี้มอบข้อยกเว้นแบบมีเงื่อนไขเป็นเวลา 5 ปีให้แก่ผู้เข้าร่วมตลาดประเภทใหม่ที่เรียกว่า "แพลตฟอร์มซื้อขายหลักทรัพย์โทเค็น" (Tokenized Securities Venues หรือ TSV) โดยอนุญาตให้ซื้อขายหุ้น NMS ที่แปลงเป็นโทเค็นผ่านพูลสภาพคล่อง AMM ที่ต้องได้รับอนุญาตบนบล็อกเชนสาธารณะ โดยไม่ต้องจดทะเบียนเป็นตลาดหลักทรัพย์ระดับชาติ

แอตกินส์กล่าวในแถลงการณ์ว่า "ขั้นตอนนี้มีเป้าหมายเพื่อนำตลาดทุนของสหรัฐฯ เข้าสู่ยุคดิจิทัล"

เงื่อนไข 9 ข้อ: กรอบเข้มงวดกว่าที่คาดคิด

"ข้อยกเว้นนวัตกรรม" ไม่ใช่เช็คเปล่า SEC กำหนดเกณฑ์ 9 ข้อสำหรับ TSV:

นิติบุคคลในสหรัฐฯ TSV ต้องจดทะเบียนและมีสำนักงานในสหรัฐ นิติบุคคลนอกอาณาเขตไม่เข้าเกณฑ์

การเข้าถึงแบบต้องได้รับอนุญาต ผู้เข้าร่วมทุกคน (เทรดเดอร์และผู้ให้สภาพคล่อง) ต้องผ่านการตรวจสอบก่อนเชื่อมต่อแพลตฟอร์ม ห้ามซื้อขายแบบไม่ระบุตัวตนโดยเด็ดขาด

สัญญาอัจฉริยะที่สามารถตรวจสอบได้ สัญญาอัจฉริยะทั้งหมดต้องถูกปรับใช้บนบัญชีแยกประเภทแบบกระจายศูนย์สาธารณะที่ไม่ต้องขออนุญาต เปิดเผยและตรวจสอบได้

สิทธิของผู้ถือหุ้นอย่างเต็มรูปแบบ ผู้ถือหุ้นโทเค็นต้องได้รับสิทธิเหมือนหุ้นดั้งเดิมทุกประการ รวมถึงเงินปันผล สิทธิออกเสียง และสิทธิในการดำเนินการของบริษัท ผลิตภัณฑ์สังเคราะห์ถูกตัดออกอย่างชัดเจน

การแจ้งให้ผู้ออกหลักทรัพย์ทราบและสิทธิในการคัดค้าน TSV ต้องแจ้งผู้ออกหลักทรัพย์เป็นลายลักษณ์อักษรล่วงหน้า 30 วันก่อนนำหุ้นโทเค็นเข้าจดทะเบียน หากผู้ออกคัดค้าน หุ้นนั้นจะซื้อขายไม่ได้ การนิ่งเฉยถือว่ายินยอม

เพดานสินทรัพย์ที่ซื้อขายได้และปริมาณการซื้อขาย จำนวนหุ้นโทเค็นที่ซื้อขายได้และปริมาณรวมถูกจำกัด (ตัวเลขเฉพาะรอ SEC กำหนดรายละเอียดเพิ่มเติม)

การระงับการซื้อขายพร้อมกัน เมื่อหุ้น NMS อ้างอิงถูกระงับการซื้อขาย เวอร์ชันโทเค็นต้องระงับพร้อมกัน

การปฏิบัติตามกฎหมายคว่ำบาตร TSV ต้องปฏิบัติตามกฎหมายคว่ำบาตรของสหรัฐและบังคับใช้ข้อจำกัดการเข้าถึงที่เกี่ยวข้อง

บทบัญญัติต่อต้านการฉ้อโกงมีผลบังคับใช้อย่างเต็มรูปแบบ กฎระเบียบต่อต้านการฉ้อโกงและการปั่นตลาดภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางมีผลบังคับใช้กับการซื้อขายหุ้นโทเค็นอย่างสมบูรณ์

นอกจากนี้ SEC ยังให้ข้อยกเว้นการจดทะเบียนเป็นนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์แบบมีเงื่อนไขแก่ผู้ให้สภาพคล่องของ TSV หมายความว่าสถาบันที่อัดฉีดเงินทุนเข้าพูล AMM ไม่จำเป็นต้องจดทะเบียนเป็นนายหน้าหลักทรัพย์หากเข้าเงื่อนไข

การตอบสนองโดยตรงต่อความล้มเหลวของ CLARITY Act

เมื่อวันที่ 11 กันยายน อเลเซีย ฮาส ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการเงินของ Coinbase กล่าวในงานประชุม Goldman Sachs ว่ามีสามหนทางสู่ความชัดเจนด้านกฎระเบียบ: กฎหมายจากรัฐสภา การออกกฎโดยหน่วยงานกำกับดูแลเอง และคำพิพากษาของศาล หาก CLARITY Act ไม่ผ่าน Coinbase เชื่อว่าการออกกฎระดับหน่วยงานของ SEC และ CFTC ยังเดินหน้าต่อได้

วันที่ 15 กันยายน CLARITY Act ถูกปฏิเสธด้วยคะแนน 49:50

วันที่ 17 กันยายน SEC ออก "ข้อยกเว้นนวัตกรรม"

จากความพ่ายแพ้ของ CLARITY Act ถึงการดำเนินการของ SEC ใช้เวลาเพียง 48 ชั่วโมง แอตกินส์ทำตามสัญญาที่ให้ไว้ในวันลงคะแนน CLARITY Act: "ไม่ว่าจะมีกฎหมายหรือไม่ SEC จะส่งมอบผลลัพธ์ให้แก่นักลงทุนและผู้สร้างนวัตกรรม"

เมื่อรัฐสภาไม่สามารถผ่านกฎหมายได้ หน่วยงานบริหารสามารถเติมช่องว่างด้วยคำสั่งยกเว้นและกฎระเบียบฝ่ายบริหาร เส้นทางนี้เร็วกว่าและยืดหยุ่นกว่า แต่ก็เปราะบางกว่า คำสั่งยกเว้นถูกเพิกถอนได้ และกฎฝ่ายบริหารถูกรัฐบาลชุดถัดไปล้มล้างได้ หาก CLARITY Act ผ่าน สถานะทางกฎหมายของหลักทรัพย์โทเค็นจะถูกบัญญัติในกฎหมายของรัฐบาลกลาง เพิกถอนได้ยาก ส่วนข้อยกเว้นทางปกครองเป็นเพียงบัตรผ่านชั่วคราวที่มีอายุ 5 ปี

ใครได้ประโยชน์?

Securitize โมเดลของบริษัทคือการแปลงหุ้นเป็นโทเค็นโดยตรงที่ระดับทะเบียนผู้ถือหุ้นของผู้ออกหลักทรัพย์ ผู้ถือโทเค็นคือผู้ถือหุ้นตามกฎหมาย ซึ่งตรงตามข้อกำหนดของ SEC อย่างสมบูรณ์ ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์กกำลังร่วมมือกับ Securitize พัฒนาแพลตฟอร์มซื้อขายหุ้นโทเค็น คำสั่งยกเว้นนี้ให้การรับรองการปฏิบัติตามกฎระเบียบระดับรัฐบาลกลางที่รอคอยมานาน

Coinbase หากสามารถอัปเกรดสิทธิออกเสียงและสิทธิไถ่ถอนตามที่สัญญาไว้ เพื่อให้หุ้นโทเค็นของตนเข้าเกณฑ์ "สิทธิผู้ถือหุ้นเต็มรูปแบบ" Coinbase มีสิทธิ์ยื่นขอเป็น TSV บริษัทอ้างว่าผู้ถือโทเค็นมีความเป็นเจ้าของหุ้นอ้างอิงจริง ซึ่งใกล้เคียงกับเส้นที่ SEC ขีดไว้มากกว่าโครงสร้างทางกฎหมายของ Robinhood

Robinhood Chain และ ARB

โครงสร้างทางกฎหมายของ Stock Token ปัจจุบันของ Robinhood ไม่เป็นไปตามข้อกำหนด แต่ Robinhood มีแรงจูงใจสูงสุดในการอัปเกรด ธุรกิจหุ้นโทเค็นครอบคลุมหุ้นกว่า 2,000 ตัวและกว่า 120 ประเทศ เป็นเสาหลักของเรื่องเล่าการเติบโต

เมื่อ Robinhood อัปเกรด Stock Token จาก "ความเสี่ยงสังเคราะห์ในเจอร์ซีย์" เป็น "หุ้นโทเค็นแท้จริง" ที่ตรงตามข้อกำหนดของ SEC สภาพแวดล้อมการปรับใช้ที่เป็นธรรมชาติที่สุดคือ Robinhood Chain SEC กำหนดให้สัญญาอัจฉริยะปรับใช้บน "บัญชีแยกประเภทแบบกระจายศูนย์สาธารณะที่ไม่ต้องขออนุญาต" Robinhood Chain สร้างบน Arbitrum Orbit โดยชำระราคากลับไปที่ Arbitrum One ซึ่งตรงตามข้อกำหนดนี้พอดี

หากการซื้อขายหุ้นสหรัฐโทเค็นหลายพันตัวเกิดขึ้นบน Robinhood Chain ในที่สุด ปริมาณธุรกรรมและรายได้ค่าธรรมเนียมบนเชนจะสูงกว่าโครงสร้างปัจจุบันที่เน้นเหรียญมีมอย่างมาก เมื่อนึกถึงราคาเป้าหมาย 10 ดอลลาร์ของ Standard Chartered สำหรับ ARB ข้อโต้แย้งหลักคือการเติบโตของรายได้จากเครือข่าย Orbit

Arc Chain Arc Chain ของ Circle ใช้ USDC เป็นค่าธรรมเนียมดั้งเดิม มีความสมบูรณ์ระดับต่ำกว่าวินาทีและชั้นความเป็นส่วนตัวที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบ หาก TSV เลือกปรับใช้การซื้อขายหุ้นโทเค็นบนเชนสาธารณะ Arc เป็นหนึ่งในตัวเลือกระดับสถาบันที่ตรงตามข้อกำหนดบัญชีแยกประเภทสาธารณะที่ไม่ต้องขออนุญาตและสัญญาอัจฉริยะที่ตรวจสอบได้ของ SEC มากที่สุดในปัจจุบัน

ทิศทางชอร์ต: โมเดลสังเคราะห์ล้วน ผลิตภัณฑ์หุ้นโทเค็นที่ให้เพียงความเสี่ยงด้านราคาโดยไม่ให้สิทธิผู้ถือหุ้น กำลังเผชิญเส้นแบ่งด้านกฎระเบียบที่ชัดเจน พวกเขาไม่สามารถเข้าร่วมกรอบ TSV ได้ หมายความว่าต้องดำเนินการในพื้นที่สีเทาต่อไป คำสั่งของ SEC ไม่ได้ห้ามพวกเขา แต่ฉายแสงแห่งการปฏิบัติตามกฎระเบียบไปยังผลิตภัณฑ์อีกประเภทหนึ่งอย่างชัดเจน

SEC ระบุชัดเจนว่านี่คือมาตรการเปลี่ยนผ่าน โดยจะเก็บข้อมูลตลาดจริงในช่วงข้อยกเว้นเพื่อตัดสินใจว่าจะออกกฎถาวรหรือไม่ SEC เปิดรับความคิดเห็นสาธารณะพร้อมกัน

กรอบเวลา 5 ปีหมายความว่าช่วงปี 2026 ถึง 2031 จะเป็น "ช่วงแซนด์บ็อกซ์ทดลอง" สำหรับหลักทรัพย์โทเค็น ในช่วงนี้:

ข้อมูลปริมาณการซื้อขายหุ้นบนเชนจะเป็นฐานเชิงประจักษ์สำหรับกฎถาวรในอนาคต ประสิทธิภาพของพูลสภาพคล่อง AMM ในการซื้อขายหลักทรัพย์ (สลิปเพจ ประสิทธิภาพการค้นพบราคา ความเสี่ยงการปั่นตลาด) จะถูกทดสอบจริง สิทธิคัดค้านของผู้ออกหลักทรัพย์จะทำงานอย่างไรในทางปฏิบัติ (มีกี่บริษัทที่จะขัดขวางไม่ให้หุ้นของตนถูกแปลงเป็นโทเค็น?) จะให้ข้อมูลอ้างอิงเชิงนโยบายด้วย

หากการทดลองสำเร็จ ภายใน 5 ปี SEC อาจแปลงข้อยกเว้นเป็นกฎถาวร และการซื้อขายหุ้นโทเค็นจะกลายเป็นองค์ประกอบถาวรของตลาดทุนสหรัฐ หากการทดลองล้มเหลว หรือสภาพแวดล้อมทางการเมืองเปลี่ยนไป TSV จะต้องปิดตัวหรือปรับเปลี่ยนเมื่อข้อยกเว้นหมดอายุ