เจาะลึกแครี่เทรด: ทำไมเงินเยนถึงหมดเสน่ห์?

วันที่ 18 กันยายน สำนักข่าวบลูมเบิร์กรายงานว่า พลวัตสำคัญคือ หลังจากที่ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ยุตินโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบและเริ่มวงจรการขึ้นดอกเบี้ยตั้งแต่เดือนมีนาคม 2024 ความน่าดึงดูดของเงินเยนในฐานะสกุลเงินระดมทุนก็ลดลงอย่างมีนัยสำคัญ ขณะเดียวกัน ทางการญี่ปุ่นได้เข้าแทรกแซงตลาดหลายครั้งตั้งแต่ปี 2022 เพื่อพยุงค่าเงินเยนที่อ่อนค่า ซึ่งยิ่งเพิ่มความเสี่ยงจากความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนให้กับนักลงทุนแครี่เทรดมากขึ้นไปอีก และในวันที่ 31 กรกฎาคมปีนี้ ญี่ปุ่นและสหรัฐฯ ยังได้ร่วมกันปฏิบัติการแทรกแซงตลาดปริวรรตเงินตราครั้งประวัติศาสตร์อีกด้วย

การเปลี่ยนแปลงข้างต้นกำลังปรับโฉมกระแสเงินทุนของแครี่เทรดทั่วโลก ฟรังก์สวิสและสกุลเงินอื่น ๆ กำลังค่อย ๆ โดดเด่นขึ้นมาเป็นสกุลเงินระดมทุนทางเลือกแทนเงินเยน นี่ไม่เพียงหมายถึงการปรับเปลี่ยนเชิงกลยุทธ์เท่านั้น แต่ยังบ่งชี้ด้วยว่า หากเกิดการปิดสถานะแครี่เทรดครั้งใหญ่ ตลาดการเงินโลกอาจเผชิญความผันผวนรุนแรงอีกครั้ง ซึ่งความปั่นป่วนของตลาดในช่วงเดือนกรกฎาคมถึงสิงหาคม 2024 ได้ให้บทเรียนอันลึกซึ้งไว้แล้ว

ตรรกะการทำงานของแครี่เทรด

หลักการสำคัญของแครี่เทรดคือการกู้ยืมสกุลเงินที่มีอัตราดอกเบี้ยต่ำ แล้วนำเงินไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูง เพื่อทำกำไรจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสองสกุลเงิน

ในศัพท์การเงิน "carry" ของสินทรัพย์หมายถึงผลตอบแทนสุทธิที่นักลงทุนได้รับจากการถือครองสินทรัพย์นั้น หักด้วยต้นทุนการระดมทุน ยกตัวอย่างกรณีทั่วไป:

สมมตินักลงทุนกู้เงินเยน 1 ล้านเยนที่อัตราดอกเบี้ย 1% แล้วแลกเป็นดอลลาร์สหรัฐเพื่อลงทุนในสินทรัพย์ดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทน 4% ต่อปี หากอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ นักลงทุนจะได้กำไรจากส่วนต่าง 3 จุดเปอร์เซ็นต์ สถานะเช่นนี้มักถือครองเป็นเวลาหลายเดือนถึงหลายปีเพื่อเพิ่มผลตอบแทนสูงสุด แต่เมื่อสภาวะตลาดเปลี่ยนไป นักลงทุนก็สามารถปิดสถานะได้อย่างรวดเร็วเช่นกัน

สำหรับนักลงทุนที่ไม่ต้องการหรือไม่สามารถซื้อสินทรัพย์สกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนสูงโดยตรง ยังสามารถเข้าร่วมแครี่เทรดผ่านตราสารอนุพันธ์ เช่น สัญญาแลกเปลี่ยนสกุลเงิน (currency swap) และสัญญาฟิวเจอร์สล่วงหน้า

แครี่เทรดได้รับความนิยมสูงสุดเมื่อความผันผวนของตลาดต่ำและส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างประเทศกว้าง ซึ่งมักเกิดจากความแตกต่างของนโยบายการเงินของธนาคารกลางแต่ละแห่ง ฝ่ายหนึ่งขึ้นดอกเบี้ยเพื่อสกัดเงินเฟ้อ อีกฝ่ายคงอัตราดอกเบี้ยต่ำเพื่อกระตุ้นการเติบโตทางเศรษฐกิจ

ทำไมเงินเยนจึงเป็น "ราชา" สกุลเงินระดมทุนของแครี่เทรด

เงินเยนครองอันดับหนึ่งของสกุลเงินระดมทุนสำหรับแครี่เทรดทั่วโลกมาอย่างยาวนาน เนื่องจากนโยบายอัตราดอกเบี้ยต่ำพิเศษของญี่ปุ่นที่ดำเนินมายาวนานและเข้มข้นจนแทบไม่มีประเทศเศรษฐกิจหลักใดเทียบได้

หลังจากฟองสบู่ราคาสินทรัพย์ญี่ปุ่นแตกในช่วงต้นทศวรรษ 1990 BOJ ได้กดอัตราดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่อง จนในที่สุดลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงเหลือศูนย์หรือติดลบ เพื่อหวังฟื้นฟูการเติบโตทางเศรษฐกิจ ทำให้ต้นทุนการระดมทุนเงินเยนต่ำกว่าสกุลเงินหลักอื่น ๆ อย่างมาก จึงดึงดูดทั้งนักลงทุนสถาบันและนักลงทุนรายย่อย

อย่างไรก็ตาม ตั้งแต่เดือนมีนาคม 2024 เมื่อ BOJ ประกาศยุตินโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบและเริ่มปรับขึ้นต้นทุนการระดมทุน สถานะสกุลเงินระดมทุนของเงินเยนก็เริ่มสั่นคลอน การขึ้นดอกเบี้ยหมายถึงต้นทุนการระดมทุนเงินเยนสูงขึ้น ผลตอบแทนที่เป็นไปได้ของแครี่เทรดจึงแคบลง ขณะเดียวกัน การแทรกแซงตลาดปริวรรตเงินตราหลายครั้งของทางการญี่ปุ่นก็ทำให้นักลงทุนแครี่เทรดเผชิญความเสี่ยงจากความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนที่สูงขึ้น

ในการเลือกสกุลเงินระดมทุน นักลงทุนไม่เพียงต้องพิจารณาต้นทุนการระดมทุน แต่ยังต้องชั่งน้ำหนักความเสี่ยงจากความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนด้วย เมื่อรวมสองมิตินี้เข้าด้วยกัน จึงเป็นสิ่งที่วงการเรียกว่า "อัตราส่วนผลตอบแทนต่อความเสี่ยงของแครี่เทรด" (carry-to-risk ratio)

SNB คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ศูนย์ และพร้อมที่จะแทรกแซงเพื่อสกัดการแข็งค่ามากเกินไปของฟรังก์สวิส ซึ่งเป็นสภาพแวดล้อมการระดมทุนที่ค่อนข้างมีเสถียรภาพสำหรับนักลงทุนแครี่เทรด

ความเสี่ยงของแครี่เทรด: "เก็บเหรียญหน้ารถบดถนน"

นักเศรษฐศาสตร์เปรียบเทียบแครี่เทรดว่าเหมือน "การเก็บเหรียญหน้ารถบดถนน" ผลตอบแทนอยู่ใกล้แค่เอื้อม แต่หากลังเลเพียงชั่วครู่ก็อาจถูกบดทับ

ความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดของแครี่เทรดคือความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน การจะทำกำไรได้ ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยต้องมากพอที่จะชดเชยผลขาดทุนจากการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยน อย่างไรก็ตาม ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนมักรุนแรงกว่าส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยมาก และสามารถกลืนกินผลกำไรทั้งหมดได้อย่างรวดเร็ว

จากตัวอย่างข้างต้น สมมติว่าหนึ่งปีต่อมา สินทรัพย์ดอลลาร์มีมูลค่าเพิ่มขึ้นเป็น 10,400 ดอลลาร์ แต่ในขณะเดียวกัน เงินเยนแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับดอลลาร์เป็น 80 เยนต่อดอลลาร์ เมื่อแปลงกลับเป็นเงินเยนจะเหลือเพียง 822,000 เยน ซึ่งหลังจากหักดอกเบี้ยเงินกู้ 1% แล้ว จะต่ำกว่าเงินต้น 1 ล้านเยนที่กู้มาแต่แรก นักลงทุนจึงขาดทุน

สำหรับนักลงทุนที่ใช้เลเวอเรจ ความเสี่ยงยิ่งทวีคูณ เมื่อขาดทุนจนถึงระดับที่ต้องเพิ่มหลักประกัน (margin call) นักลงทุนจะถูกบังคับให้ขายสินทรัพย์เพื่อหาเงินสด ซึ่งอาจก่อให้เกิดวงจรอุบาทว์ของราคาสินทรัพย์ที่ตกต่ำ ขาดทุนเพิ่มขึ้น และถูกบังคับขายซ้ำอีก ส่งผลกระทบเป็นวงกว้างต่อตลาด ด้วยเหตุนี้ แครี่เทรดจึงมักถูกมองว่าเป็นแหล่งสำคัญของความเปราะบางทางการเงินโลกและการแพร่กระจายของวิกฤต

ขนาดของแครี่เทรด: ยากที่จะวัดอย่างแม่นยำ

ขนาดที่แท้จริงของแครี่เทรดนั้นวัดได้ยาก เนื่องจากธุรกรรมประเภทนี้มีหลากหลายรูปแบบ และข้อมูลตลาดมักไม่เปิดเผยกลยุทธ์เฉพาะของนักลงทุนรายบุคคล

นักวิจัยของ BIS พยายามประเมินขนาดของแครี่เทรดเงินเยนในรายงานเมื่อเดือนกันยายน 2024 ผลปรากฏว่ามีอุปทานสุทธิของเงินเยนประมาณ 200 ล้านล้านเยน (ประมาณ 1.3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ) ที่ถูกดูดซับโดยผู้ร่วมตลาดที่ไม่ใช่ธนาคาร ตัวเลขนี้ครอบคลุมนักลงทุนต่างชาติที่ป้องกันความเสี่ยงสินทรัพย์ที่เป็นสกุลเงินเยน และนักลงทุนแครี่เทรดที่อาจกู้ยืมเงินเยนเพื่อทำแครี่เทรด ซึ่งไม่ใช่ทั้งหมดที่เกี่ยวข้องโดยตรงกับกลยุทธ์แครี่เทรด

ข้อมูลจาก CFTC ให้มุมมองที่แคบกว่าแต่ทันเวลากว่า: กองทุนเฮดจ์ฟันด์ได้ลดสถานะขายสุทธิ (net short) ในฟิวเจอร์สและออปชันเงินเยนลงเกือบสองในสามนับตั้งแต่ปลายเดือนมิถุนายน หลังจากที่การเดิมพันขาลงเหล่านี้เคยแตะระดับสูงสุดในรอบ 19 ปี สถานะขายสุทธิสามารถใช้เป็นตัวชี้วัดแทน (proxy) ของแครี่เทรดเชิงเก็งกำไรได้ เนื่องจากกลยุทธ์แครี่เทรดโดยพื้นฐานแล้วคือการเดิมพันว่าสกุลเงินระดมทุนจะอ่อนค่า แต่ข้อมูลนี้จับภาพกิจกรรมแครี่เทรดได้เพียงส่วนเล็กน้อยในตลาดปริวรรตเงินตราโลกที่มีมูลค่าการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันสูงถึง 9.6 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ

บทเรียนปี 2024: การปิดสถานะแครี่เทรดก่อความปั่นป่วนตลาดได้อย่างไร

ผลกระทบของการปิดสถานะแครี่เทรดครั้งใหญ่ต่อตลาดการเงินได้รับการพิสูจน์อย่างเต็มที่ในช่วงเดือนกรกฎาคมถึงสิงหาคม 2024

หลังจาก BOJ ขึ้นดอกเบี้ย และผู้ว่าการคาซูโอะ อุเอดะ (Kazuo Ueda) ส่งสัญญาณว่าจะคุมเข้มนโยบายการเงินเพิ่มเติม การคาดการณ์ว่าต้นทุนการระดมทุนของญี่ปุ่นจะสูงขึ้นทำให้นักลงทุนแครี่เทรดรีบปิดสถานะอย่างรวดเร็ว กระบวนการนี้ผลักดันให้เงินเยนแข็งค่าขึ้นอย่างมาก และส่งผลกระทบอย่างหนักต่อสกุลเงินเป้าหมายยอดนิยมของแครี่เทรด โดยเงินเปโซเม็กซิโกได้รับผลกระทบหนักที่สุด ตลาดหุ้นญี่ปุ่นก็ได้รับแรงกดดันจากการปิดสถานะที่เป็นสกุลเงินเยน ซึ่งซ้ำเติมความผันผวนของตลาดโดยรวม

ตัวเลขเฉพาะนั้นน่าตกใจ: ระหว่างวันที่ 31 กรกฎาคมถึง 5 สิงหาคม เงินเยนแข็งค่าขึ้นประมาณ 8% เมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ เงินเปโซเม็กซิโกร่วงลงประมาณ 13% เมื่อเทียบกับเงินเยน และดัชนีนิกเคอิ 225 ดิ่งลง 19% ในช่วงเวลาดังกล่าว

เหตุการณ์นี้ตอกย้ำความเสี่ยงเชิงระบบของแครี่เทรดอีกครั้ง: เมื่อนักลงทุนจำนวนมากปิดสถานะพร้อมกัน กระแสเงินทุนอาจก่อให้เกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ข้ามตลาดในเวลาอันสั้น ทั้งตลาดพันธบัตรและตลาดหุ้นต่างก็ยากจะหลีกเลี่ยงได้ เมื่อต้นทุนการระดมทุนด้วยเงินเยนยังคงสูงขึ้น ความระมัดระวังของตลาดต่อคลื่นการปิดสถานะรอบต่อไปก็ยังไม่เคยจางหายไป