Goldman Sachs: Fed faiz artırımı sonrası S&P 500 yükselmeye devam edebilir mi?

TL;DR
·Goldman Sachs, geçmiş 7 Fed faiz artırım döngüsünü inceleyerek S&P 500'ün ilk faiz artırımından sonraki 3 ayda ortalama %2 düştüğünü, ancak 12 ay sonra ortalama %9 yükseldiğini ve 2022 hariç tüm dönemlerde pozitif getiri elde edildiğini tespit etti.
·Bu yıl S&P 500 ileriye dönük F/K oranı 22'den 19'a geriledi, ancak hisse senetlerinin tahvillere göre değerleme primi belirgin şekilde daha da kötüleşmedi; bu da faiz artışının etkisinin bir kısmının piyasa tarafından fiyatlandığını gösteriyor.
·Goldman Sachs'a göre ABD hisse senetleri için asıl dikkat edilmesi gereken sadece "yüksek faiz" değil, uzun vadeli tahvil getirilerinin çok hızlı yükselmesi. Bu durum kabaca 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisinin bir ayda 50 baz puan veya iki haftada 30 baz puan artmasına karşılık geliyor.
·Yüksek değerlemeli, düşük cari kârlı "uzun vadeli" büyüme hisseleri faize en duyarlı olanlar; konut inşaat sektörü de baskı altında. Finans sektörü ise genellikle faiz artışından daha fazla fayda sağlıyor.
·Büyük şirketler için kısa vadeli finansman baskısı nispeten kontrol altında çünkü borçların çoğu sabit faizli ve uzun vadeye yayılmış durumda. Hisse senetlerinin orta vadeli performansını nihai olarak belirleyen şey, kurumsal kâr büyümesinin değerleme daralmasını telafi edip edemeyeceği.

Fed'in faiz artırımı neredeyse kapıda gibi görünüyor, ancak ABD hisse senetleri için "faiz artırımı"nın kendisi en önemli sorun olmayabilir.

Goldman Sachs ABD Baş Hisse Stratejisti Ben Snider, son raporunda tarihsel deneyime göre Fed faiz artırım döngüsünü başlattıktan sonra ABD hisse senetlerinin genellikle önce bir düzeltme yaşadığını, ancak gözlem süresi bir yıla uzatıldığında sonucun genellikle yükseliş olduğunu belirtti.

Geçmiş on yıllardaki 7 faiz artırım döngüsünde S&P 500, ilk faiz artırımından sonraki 3 ayda ortalama %2 düştü; ancak 12 ay sonraki ortalama getiri %9'a ulaştı ve 2022 hariç tüm döngülerde pozitif getiri elde edildi. Aynı zamanda faiz piyasası 2027 ortasına kadar birden fazla faiz artırımı beklentisini fiyatlamış durumda; bu nedenle Fed'in nihai politika yolu mevcut fiyatlamanın belirgin şekilde üzerine çıkmazsa, daha fazla "şahin sürpriz" alanı azalmış olabilir.

Snider, bunun ABD hisse senetlerinin orta vadeli performansını belirleyen asıl faktörün ilk faiz artırımının kendisi değil, sıkılaştırma politikasının kurumsal kâr büyümesini nasıl etkileyeceği olduğu anlamına geldiğini düşünüyor.

Değerleme zaten düştü, ancak hisse senetleri tahvillere göre aniden daha pahalı hale gelmedi

Bu yıl ABD hisse senedi değerlemeleri aslında belirgin bir daralma yaşadı.

S&P 500'ün gelecek 12 aylık ileriye dönük F/K oranı 2026 başındaki yaklaşık 22'den 19'a geriledi. Goldman Sachs, bunun arkasında hem piyasanın yapay zeka yatırım getirilerine ilişkin soruları hem de yatırımcıların son dönemdeki yüksek kâr büyümesinin sürdürülebilirliğine dair endişeleri olduğunu, faiz artışının da önemli bir faktör olduğunu düşünüyor.

Şu anda 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi yaklaşık %5'e yükselerek 2007'den bu yana en yüksek seviyeye ulaştı. Goldman Sachs faiz stratejistleri, petrol fiyatlarındaki artışın, Fed politika yolunun yeniden fiyatlanmasının, ABD ekonomisinin güçlü kalmasının ve yapay zeka ile ilgili sermaye harcamalarının sürekli genişlemesinin uzun vadeli faizlerin yükselmesine birlikte katkıda bulunduğunu düşünüyor.

Ancak hisse senetleri ile tahvillerin göreli değerlemesine bakıldığında durum belirgin şekilde kötüleşmedi.

Şu anda S&P 500 kazanç getirisi yaklaşık %5,2, reel 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi yaklaşık %2,6 ve ikisi arasında hala yaklaşık 270 baz puanlık bir fark var. Goldman Sachs bunu basit bir hisse senedi risk primi göstergesi olarak görüyor. Belirli piyasa çöküş dönemleri hariç, bu fark son iki yılda temelde istikrarlı kaldı.

Başka bir deyişle, ABD hisse senetlerinin mutlak değerlemesi faizler yükseldikçe düşüyor, ancak tahvillere göre belirgin yeni bir değerleme dengesizliği ortaya çıkmadı.

"%5'lik ABD Hazine tahvili getirisi"nden daha önemlisi, ne kadar hızlı yükseldiği

Goldman Sachs özellikle hisse senedi piyasasını etkileyenin sadece faiz seviyesi değil, aynı zamanda faiz artış hızı olduğunu vurguluyor.

Tarihsel olarak, faiz artış hızı nispeten normal aralıkta kaldığı sürece ABD hisse senetleri genellikle yükselen faizlerle bir arada var olabilir. Piyasa baskısına asıl neden olan şey, tahvil getirilerinin kısa sürede hızla sıçramasıdır.

Goldman Sachs'ın mevcut hesaplamalarına göre, 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi bir ayda yaklaşık 50 baz puan veya iki haftada yaklaşık 30 baz puan artarsa, bu kabaca tarihsel normal dalgalanmanın iki standart sapma üzerine çıkmasına denk gelir. Son dönemde ABD hisse senetlerinin tahvil piyasasındaki değişiklikleri sindirmekte zorlanmasının nedeni büyük ölçüde getirilerin çok hızlı yükselmesidir.

Ayrıca, kısa vadeli politika faizine kıyasla ABD hisse senetleri uzun vadeli faizlere daha duyarlıdır.

Goldman Sachs, S&P 500'ün bugünkü değerinin yaklaşık %75'inin 10 yıl ve daha uzun vadeli nakit akışlarından geldiğini tahmin ediyor. Bu nedenle, 10 yıllık ve 30 yıllık gibi uzun vadeli risksiz faizler yükseldiğinde, gelecekteki nakit akışlarının bugüne indirgenmiş değeri düşer ve bu da doğrudan hisse senedi değerlemelerini baskılar.

Bu aynı zamanda bazı "uzun vadeli hisse senetlerinin" neden özellikle kırılgan olduğunu açıklıyor; örneğin mevcut kârı düşük ancak piyasanın yüksek gelecek büyüme beklentisi verdiği büyüme şirketlerinin değeri daha çok çok uzak gelecekteki kârlardan gelir; iskonto oranı yükseldiğinde değerleme üzerindeki etki daha belirgin olur.

Yapay zeka hisseleri ve genel teknoloji sektörü şu anda reel faizlerle ılımlı negatif korelasyon gösteriyor. Daha belirgin bir diğer hassas sektör ise konut inşaatı: son birkaç ayda konut inşaat hisseleri neredeyse tahvil getirileriyle ters yönde hareket etti ve Haziran'dan bu yana eşit ağırlıklı S&P 500'ün yaklaşık 16 yüzde puan gerisinde kaldı.

Buna karşılık, finans şirketlerinin kârları genellikle yüksek faiz ortamından faydalanma fırsatına sahiptir.

Ancak Goldman Sachs, tarihsel olarak istikrarlı bir "faiz artırımı kazanan sektörü" olmadığını da hatırlatıyor. Geçmiş faiz artırım döngülerinin başlamasından sonraki üç ayda enerji ve teknoloji hisseleri ortalama en iyi performansı gösterirken, sağlık sektörü en zayıf performansı sergiledi; ancak hiçbir sektör tüm faiz artırım döngülerinde istikrarlı şekilde piyasanın üzerinde veya altında performans göstermedi.

Faiz artırımı sonunda kurumsal kârlara zarar verir mi?

Bir diğer kilit soru, finansman maliyetleri arttıkça kurumsal kârların belirgin şekilde aşınmaya başlayıp başlamayacağıdır.

Goldman Sachs, S&P 500 büyük şirketleri için kısa vadeli riskin hala nispeten sınırlı olduğunu düşünüyor.

Son birkaç yılda tahvil getirileri sürekli yükselse de S&P 500 şirketlerinin fiili borçlanma maliyetleri de arttı, ancak artış özellikle büyük değil. Bunun önemli bir nedeni, büyük şirketlerin mevcut borçlarının çoğunlukla sabit faizli olması ve vade sürelerinin uzun olması; bu nedenle piyasa faizlerindeki artış hemen tamamen kurumsal faiz giderlerine yansımaz.

Aynı zamanda, mevcut kâr seviyelerinin hala yüksek olduğu bir ortamda faiz giderlerinin kurumsal kârlara oranı hala küçüktür. Buna karşılık, küçük şirketlerin bilançoları genellikle daha zayıftır ve değişken faizli borç oranları daha yüksektir; bu nedenle faiz artışına daha duyarlıdırlar.

Bu nedenle Goldman Sachs sonunda sorunu yeniden büyümeye bağlıyor.

Faiz artışı kurumsal öz sermaye maliyetini yükselttiğinde, şirketler mevcut değerlemeyi korumak istiyorlarsa ya yatırımcıların riskin azaldığına inanmasını sağlayarak daha düşük bir risk primini kabul ettirmeli ya da gelecekte büyümenin daha hızlı olacağını kanıtlamalıdır.

Goldman Sachs'ın hesaplamalarına göre, öz sermaye maliyeti 1 yüzde puan artarsa, bu değerleme baskısını tamamen dengelemek için şirketlerin uzun vadeli beklenen büyüme oranının yaklaşık 2 yüzde puan artması gerekir.

Bu nedenle, yüksek faiz ortamında sermaye harcamaları, Ar-Ge yatırımları, birleşme ve satın almalar ve hatta iş bölünmeleri daha önemli hale gelebilir: bunlar sadece şirket genişleme araçları değil, aynı zamanda şirketlerin daha yüksek büyüme ile daha yüksek iskonto oranını dengeleme yöntemidir.

Bu açıdan bakıldığında, bu tur Fed faiz artırımının ABD hisse senetleri için gerçek sınavı belki de 25 baz puanın kendisi değildir.

Uzun vadeli tahvil getirileri sadece ılımlı yükselir ve ekonomi ile kurumsal kârlar büyümeye devam ederse, tarihsel deneyim ABD hisse senetlerinin daha yüksek faizleri sindiremeyeceği anlamına gelmez; ancak uzun vadeli faizler hızla sıçramaya devam eder ve aynı zamanda kurumsal kâr beklentileri aşağı yönlü revize edilmeye başlarsa, o zaman "değerleme daralması + kâr zayıflaması" çifte baskısı daha büyük bir risk haline gelebilir.

Bu nedenle, bu haftaki FOMC sonrasında, Fed'in faiz artırım sinyali vermeye devam edip etmediğini gözlemlemenin yanı sıra piyasanın üç değişkeni de izlemesi gerekiyor: 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi ve yükseliş hızı, kurumsal kâr beklentileri ve yapay zeka sermaye harcamalarının fiili büyümeye dönüşmeye devam edip edemeyeceği.