SEC'in Plan B'si: Tokenleştirilmiş ABD Hisseleri Beş Yıllık İnovasyon Muafiyeti Kazandı

Orijinal yazar: Xiao Bing

CLARITY Yasası Senato'da 49:50 ile reddedildikten iki gün sonra, SEC Başkanı Paul Atkins Plan B'yi sundu.

17 Eylül'de SEC, resmi adı "İnovasyon Muafiyeti" (Innovation Exemption) olan 34-106402 sayılı Emri yayımladı. Bu emir, "Tokenleştirilmiş Menkul Kıymet Platformları" (Tokenized Securities Venues, kısaca TSV) adı verilen yeni bir piyasa katılımcısı sınıfına, ulusal bir menkul kıymet borsası olarak kayıt olmaksızın, halka açık blok zincirlerinde izinli AMM likidite havuzları aracılığıyla tokenleştirilmiş Ulusal Piyasa Sistemi hisselerinin (NMS) ticaretine izin veren beş yıllık koşullu bir muafiyet tanıyor.

Atkins açıklamasında, "Bu adım, ABD sermaye piyasalarını dijital çağa taşımayı amaçlıyor," dedi.

Dokuz Koşul: Çerçeve Beklenenden Daha Sıkı

"İnovasyon Muafiyeti" boş bir çek değil; SEC, TSV'ler için dokuz eşik belirledi:

ABD kuruluşu. TSV, ABD'de kurulmuş olmalı ve ofisi bulunmalıdır. Offshore kuruluşlar uygun değildir.

İzinli erişim. Her katılımcı (yatırımcılar ve likidite sağlayıcılar) platforma erişmeden önce incelenmelidir. Anonim ticaret açıkça yasaktır.

Denetlenebilir akıllı sözleşmeler. Tüm akıllı sözleşmeler, kamuya açık, izinsiz dağıtık defterlerde konuşlandırılmalı; herkese açık olarak sorgulanabilir ve denetlenebilir olmalıdır.

Tam hissedar hakları. Tokenleştirilmiş hisse sahipleri, temettüler, oy hakları ve kurumsal eylem katılımı dahil olmak üzere geleneksel hisselerle tamamen aynı haklara sahip olmalıdır. Sentetik ürünler açıkça hariç tutulmuştur.

İhraççı bildirimi ve itiraz hakkı. TSV, tokenleştirilmiş bir hisseyi listelemeye başlamadan önce ihraççıya 30 gün önceden yazılı bildirimde bulunmalıdır. İhraççı itiraz ederse, hisse ticarete açılamaz. Sessizlik onay olarak kabul edilir.

İşlem konusu ve işlem hacmi sınırları. Ticareti yapılabilir tokenleştirilmiş hisse sayısı ve toplam işlem hacmi sınırlandırılmıştır (belirli rakamlar SEC tarafından daha sonra netleştirilecektir).

Eşzamanlı işlem durdurma. Dayanak NMS hissesi işlem durdurmayı tetiklediğinde, tokenleştirilmiş versiyon da eşzamanlı olarak durdurulmalıdır.

Yaptırım uyumu. TSV, ABD yaptırım düzenlemelerine uymalı ve ilgili erişim kısıtlamalarını uygulamalıdır.

Dolandırıcılık karşıtı hükümler tamamen geçerlidir. Federal menkul kıymet yasaları kapsamındaki dolandırıcılık ve manipülasyon karşıtı düzenlemeler, tokenleştirilmiş hisse ticareti için tamamen geçerlidir.

Aynı zamanda SEC, TSV'lerin likidite sağlayıcıları için koşullu bir aracı kurum kayıt muafiyeti sağladı; bu, AMM havuzlarına sermaye enjekte eden kurumların, koşulları karşılamaları halinde menkul kıymet aracı kurumu olarak kayıt olmalarına gerek olmadığı anlamına geliyor.

CLARITY Yasası'nın Başarısızlığına Doğrudan Yanıt

11 Eylül'de Coinbase CFO'su Alesia Haas, Goldman Sachs konferansında düzenleyici netliğe giden üç yol olduğunu söyledi: Kongre yasası, düzenleyici kurumların kendi kurallarını oluşturması ve mahkeme içtihatları. CLARITY Yasası geçmezse, Coinbase SEC ve CFTC'nin kurum düzeyinde kural koyma çalışmalarının yine de ilerleyebileceğine inanıyor.

15 Eylül'de CLARITY Yasası 49:50 ile reddedildi.

17 Eylül'de SEC "İnovasyon Muafiyeti"ni yayımladı.

CLARITY Yasası'nın reddedilmesinden SEC'in harekete geçmesine kadar yalnızca 48 saat geçti. Atkins, CLARITY Yasası oylamasının yapıldığı gün verdiği sözü yerine getirdi: "Yasa olsun ya da olmasın, SEC yatırımcılar ve yenilikçiler için sonuçlar sunacak."

Kongre yasa çıkaramadığında, idari kurumlar muafiyet emirleri ve idari kurallarla boşluğu doldurabilir. Bu yol daha hızlı ve daha esnektir, ancak aynı zamanda daha kırılgandır; muafiyet emirleri geri alınabilir, idari kurallar bir sonraki hükümet tarafından devrilebilir. CLARITY Yasası geçseydi, tokenleştirilmiş menkul kıymetlerin yasal statüsü federal yasaya yazılacak ve kolayca geri alınamayacaktı; idari muafiyet ise beş yıl geçerliliği olan geçici bir geçiş belgesidir.

Kazananlar Kimler?

Securitize. Modeli, doğrudan ihraççının hissedar kayıt defteri düzeyinde tokenleştirme yapmaktır; token sahipleri yasal anlamda hissedarlardır ve SEC'in gereksinimlerini tamamen karşılar. NYSE, tokenleştirilmiş hisse ticaret platformu geliştirmek için Securitize ile iş birliği yapıyor ve bu muafiyet emri ona uzun zamandır beklediği federal düzeyde uyum onayını sağladı.

Coinbase. Oy hakları ve geri alım hakları yükseltmelerini söz verdiği gibi tamamlayarak tokenleştirilmiş hisselerini "tam hissedar hakları" standardına uygun hale getirirse, Coinbase TSV olarak başvurma hakkına sahip olur. Token sahiplerinin dayanak hisseler üzerinde gerçek mülkiyete sahip olduğunu iddia etmiş olup, Robinhood'un yasal yapısından SEC'in çizdiği çizgiye daha yakındır.

Robinhood Chain ve ARB.

Robinhood'un mevcut Stock Token yasal yapısı uyumlu değil, ancak Robinhood yükseltme yapmak için en güçlü motivasyona sahip; tokenleştirilmiş hisse işi 2.000'den fazla hisseyi ve 120'den fazla ülkeyi kapsıyor ve büyüme anlatısının temel direği konumunda.

Robinhood, Stock Token'ı "Jersey sentetik maruziyetinden" SEC gereksinimlerini karşılayan "gerçek tokenleştirilmiş hisselere" yükselttiğinde, en doğal dağıtım ortamı Robinhood Chain olacaktır. SEC, akıllı sözleşmelerin "kamuya açık, izinsiz dağıtık defterlerde" konuşlandırılmasını şart koşuyor; Robinhood Chain, Arbitrum Orbit üzerine inşa edilmiştir ve taban mutabakatı Arbitrum One'a geri döner, bu da bu gereksinimi tam olarak karşılar.

Binlerce tokenleştirilmiş ABD hissesinin ticareti sonunda Robinhood Chain üzerinde gerçekleşirse, zincir üzerindeki işlem hacmi ve işlem ücreti geliri, mevcut Meme coin ağırlıklı yapıyı çok aşacaktır. Standard Chartered'ın ARB için verdiği 10 dolarlık hedef fiyatı hatırlayın; temel argümanı Orbit zincirlerinin getirdiği gelir artışıydı.

Arc zinciri. Circle'ın Arc zinciri, USDC'yi yerel gas olarak kullanır, saniye altı kesinlik ve uyumlu gizlilik katmanına sahiptir. TSV'ler tokenleştirilmiş hisse ticaretini halka açık zincirlerde dağıtmayı seçerse, Arc şu anda SEC'in kamuya açık, izinsiz dağıtık defter + denetlenebilir akıllı sözleşme gereksinimlerini en iyi karşılayan kurumsal düzeydeki seçeneklerden biridir.

Kısa pozisyon yönü: saf sentetik modeller. Yalnızca fiyat riski sunan ve hissedar hakları tanımayan tokenleştirilmiş hisse ürünleri artık net bir düzenleyici ayrımla karşı karşıya. TSV çerçevesine katılamazlar, bu da gri alanda faaliyet göstermeye devam edecekleri anlamına gelir. SEC'in emri onları yasaklamıyor, ancak uyum ışığını açıkça başka bir ürün sınıfının üzerine tutuyor.

SEC, bunun geçici bir düzenleme olduğunu ve muafiyet döneminde kalıcı kuralların benimsenip benimsenmeyeceğine karar vermek için gerçek piyasa verileri toplayacağını açıkça belirtti. SEC aynı zamanda kamuoyu yorum sürecini de başlattı.

Beş yıllık pencere, 2026'dan 2031'e kadar tokenleştirilmiş menkul kıymetler için bir "deneysel sandbox dönemi" olacağı anlamına geliyor. Bu dönemde:

Zincir üzeri hisse ticaret hacmi verileri, gelecekteki kalıcı kurallar için ampirik temel sağlayacak. AMM likidite havuzlarının menkul kıymet ticaretindeki performansı (kayma, fiyat keşfi verimliliği, manipülasyon riski) gerçek anlamda test edilecek. İhraççıların itiraz hakkının pratikte nasıl işlediği (kaç şirket kendi hisselerinin tokenleştirilmesini aktif olarak engelleyecek?) de politika referansı sağlayacak.

Deney başarılı olursa, beş yıl sonra SEC muafiyeti kalıcı kurala dönüştürebilir ve tokenleştirilmiş hisse ticareti ABD sermaye piyasalarının kalıcı bir bileşeni haline gelebilir. Deney başarısız olursa veya siyasi ortam değişirse, muafiyet sona erdiğinde TSV'ler kapanmak veya dönüşmek zorunda kalacak.