SEC İnovasyon Muafiyeti Duyurdu, Hangi Varlıklar İlgi Görüyor

SEC'in "inovasyon muafiyeti" duyurusu, piyasada yeni bir düzenleyici teşvik beklentisini ateşledi ve DeFi tokenları hızla yükseldi.

17 Eylül'de SEC, uygun tokenize menkul kıymet ticaret platformlarının AMM likidite havuzları aracılığıyla belirli hisse senetlerini işlem görmesine izin veren, geçici ve koşullu bir borsa tanımı muafiyeti sağlayan bir duyuru yayınladı; hisse senedi tokenları için likidite sağlayan bazı kurumlar da aracı kurum tanımı muafiyeti alabilir. Muafiyet süresi, duyurunun yayınlanmasından itibaren beş yıldır.

Ancak piyasa, "ABD'nin yeni bir zincir üstü hisse senedi piyasası denemesine izin vermesi" ifadesini, "artık zincir üstü hisse senedi yapan tüm projeler ABD'ye girebilir" şeklinde yanlış anlamaya meyillidir.

Oysa bu ikisi arasında hâlâ büyük bir fark var.

Robinhood'un hisse senedi tokenları, Ondo ve xStocks'un hisse senedine bağlı ürünleri ve Hyperliquid üzerindeki hisse senedi vadeli işlem sözleşmeleri, muafiyetin dışında tutulmuştur. Kripto piyasasının halihazırda hararetle yürüttüğü işler ile SEC'in bu kez izin vermeye istekli olduğu şeyler arasında temel bir fark vardır.

Hisse Fiyatının Zincire Taşınması ve Hisse Sahipliğinin Zincire Taşınması

"Hisse senedi tokenizasyonu" kolayca yanlış anlaşılabilecek bir isimdir.

İşlem arayüzünde, bir token halka açık bir şirketin adını kullanır, fiyatı ABD hisse senetlerini takip eder ve hatta arkasında yeterli hisse rezervi olduğu iddia edilir; yatırımcılar doğal olarak bunu "cüzdandaki ABD hisse senedi" olarak anlar. Ancak böyle bir tokena sahip olmak, sahibinin şirket hissedarlarıyla aynı yasal haklara sahip olduğu anlamına gelmez.

Örneğin, bir sözleşme, belirli bir hisse senedinin fiyatına göre yatırımcıya getiri ödemeyi taahhüt edebilir. Hisse yükselirse sözleşme değeri de yükselir; hisse düşerse yatırımcı zarar eder. İhraççı ayrıca gerçek hisse senetleri tutarak kendi ödeme yükümlülüklerini destekleyebilir. Tüm süreç yalnızca yatırımcı ile ürün ihraççısı arasındaki sözleşmesel bir ilişkidir ve şirketin kendisiyle hiçbir ilgisi yoktur. Bunlara "sentetik ürünler" denir; hisse senetlerinin ekonomik getirisini kopyalarlar ve sahipleri yalnızca belirli ürünün öngördüğü haklara sahip olur.

SEC'in emri, üçüncü tarafların kendi menkul kıymetlerini ihraç ederek temel menkul kıymetin sentetik getirisini sağladığı modelleri, hisse senedine bağlı menkul kıymetler ve menkul kıymet takas sözleşmeleri dahil olmak üzere açıkça hariç tutmaktadır. Muafiyet koşullarına uyan hisse senedi tokenları ise aynı türdeki geleneksel hisse senetleriyle aynı hakları sağlamalıdır.

Şirket genel kurul toplantısı yaptığında, ilgili haklar token sahiplerine aktarılabilmelidir; şirket temettü dağıttığında, sahipler ilgili haklara sahip olmalıdır.

Mevcut ana akım hisse senedi token ürünleriyle karşılaştırıldığında fark açıkça görülür.

Robinhood'un ilgili hisse senedi tokenları borç senedi yapısını kullanır; Ondo ve xStocks'un ilgili ürünleri yalnızca hisse fiyatı getirisi sağlar ve yatırımcılar temel şirketin hissedarı değildir.

İşlemlerde Hâlâ Eşikler Var

Peki, DeFi'nin heyecanı tamamen yersiz mi? Öyle değil.

Bu muafiyetin teknoloji yaklaşımına verdiği onay oldukça açıktır. SEC, ilgili akıllı sözleşmelerin kamuya açık, denetlenebilir olmasını ve halka açık, izinsiz (permissionless) dağıtık defterlerde konuşlandırılmasını şart koşmaktadır. Securitize'dan Carlos Domingo bu noktayı özellikle olumlu buluyor: Ethereum, Solana, Avalanche gibi halka açık zincirler, gereksinimleri karşılayan tokenize menkul kıymet ticaret platformlarına ev sahipliği yapma fırsatına sahiptir.

Bu, menkul kıymet ticaretinin kripto sektörünün geliştirdiği altyapıyı kullanabileceği anlamına gelir. AMM, algoritmalar ve likidite havuzları aracılığıyla işlemleri tamamlar; likidite sağlayıcıları havuza varlık yatırır, yatırımcılar havuzla varlık takas eder. Bu mekanizmanın hisse senetlerine uygulanması, bu inovasyon muafiyetinin takdir edilmesi gereken kısmıdır.

Ancak "izinsiz" ifadesi yalnızca temel halka açık zinciri niteler.

Bu hisse havuzlarına giren yatırımcılar ve likidite sağlayıcıları yine de izin almak zorundadır. Platformlar erişim standartları belirlemeli (örneğin Uniswap V4 Hook aracılığıyla KYC sonrası erişim sağlamalı) ve ilgili uyum yükümlülüklerini yerine getirmelidir. Herhangi bir cüzdanın her an bağlanabildiği, herkesin her an likidite ekleyebildiği bir kullanım deneyimi onaylanmamıştır.

Muafiyet ayrıca menkul kıymet sayısı, işlem hacmi ve işlem durdurma eşleştirmesi gibi kısıtlamaları da korumaktadır. Temel hisse senedi ana borsada işleme kapatılırsa, zincir üstü karşılık gelen hisse senedi işlemleri de durdurulmalıdır. Sözde 7/24 işlem, temel menkul kıymet piyasasının kısıtlamalarından kurtulmak anlamına gelmez.

Wintermute CEO'su Evgeny Gaevoy bu konuda yerinde bir değerlendirme yaptı: Muafiyet almak iyi bir şey, ancak sevinenler bunun mevcut (neredeyse tüm) ürünlere uygulanamayacağını fark etmeyebilir. Bu hâlâ yalnızca ilk adımdır.

AMC Artık Hayır Deme Hakkına Sahip

Bu "inovasyon muafiyeti", kısa süre önce yaşanan bir tartışmanın galibini belirledi.

Halka açık şirket AMC'nin CEO'su Adam Aron, Robinhood'dan AMC hisselerine bağlı tokenları sunmayı durdurmasını talep etmiş ve SEC'e şikayet etmekle tehdit etmişti. Yatırımcıların satın aldıkları hakları karıştırmasından endişe ediyor ve şirketin katılımı olmadan AMC adını kullanan sentetik bir hisse senedi piyasasının oluşmasına karşı çıkıyordu.

Robinhood CEO'su Vlad Tenev, şirketlerin hisselere bağlı hakları kontrol etmesi gerektiğini, ancak halka açık hisse senetlerine bağlı bağımsız finansal ürünler üzerinde genel bir veto hakkına sahip olmaması gerektiğini savundu. Robinhood zincirindeki AMC tokenlarının sahiplerini şirketin hissedar kaydına eklemediğini ve temel hisselerin haklarını değiştirmediğini vurguladı.

İki tarafın tartıştığı şey aslında sentetikler ile gerçek hisse sahipliği arasındaki ilişkidir. Vlad, ürünün temel hisse senetlerinden bağımsız hukuki yapısını savundu; ancak bu bağımsızlık, mevcut ürünlerin bu hisse senedi token muafiyetine doğrudan başvuramamasının nedenidir.

SEC belgede açıkça şöyle yazmıştır: "Ticaret platformu, temel hisse senedi ihraççısını önceden bilgilendirmeli ve ihraççının bildirimi almasından itibaren en az 30 gün beklemelidir; ihraççı belirtilen süre içinde yazılı ret verirse, platform bu muafiyet kapsamında ilgili işlemleri gerçekleştiremez."

Bu inovasyon muafiyeti çerçevesinde AMC'nin CEO'su haklıdır; (hissedar haklarına sahip) tokenize hisselerinin dolaşımını "yazılı ret" yoluyla engelleme hakkına sahiptirler.

Sınırlı İyi Niyet, Gerçek Fırsat

Bu belgenin değeri, ABD'de zincir üstü hisse senedi ticaretinin somut olarak tartışılabilecek ve inşa edilebilecek bir piyasa biçimine kavuşmasını sağlamasıdır.

Hissedar haklarını tam olarak koruyan tokenize hisse senetleri, halka açık zincirlerdeki AMM'lere girmeyi deneyebilir; ilgili şirketler varlık, emanet, erişim ve işlem etrafında ürünleri yeniden tasarlayabilir. Teknoloji şirketleri ile menkul kıymet hizmet sağlayıcıları arasında da daha net bir iş birliği yönü oluşmuştur.

Ancak mevcut kripto projeleri için gidilecek yol hâlâ uzundur. Geçmişte sentetikler aracılığıyla hisse fiyatı getirisini hızla kopyalama yöntemi, ihraççılarla tek tek bağlantı kurma ve hissedar haklarını yönetme gibi birçok işi atlamıştır; bu muafiyetin kapsadığı piyasaya girmek için bu sorunlarla yeniden yüzleşmek gerekecektir.

SEC bir adım attı. Ancak devrim henüz başarıya ulaşmış değil.