Các tổ chức nước ngoài nhìn nhận thế nào về khủng hoảng dầu diesel tháng 9? Chênh lệch crack, truyền dẫn chi phí và rủi ro lạm phát đình trệ

Tác giả: Kiến vi tri trứ tạp đàm

Giá dầu diesel gần đây là một điểm rất đáng chú ý, loại "máu" của ngành công nghiệp này đang được định giá lại.

Dầu thô Brent hiện ở mức khoảng 104 USD, thấp hơn nhiều so với mức đỉnh 130 USD trong thời kỳ khủng hoảng Ukraine, nhưng dầu diesel đã lao lên mức giá chưa từng có.

Dầu diesel bán lẻ của Mỹ lần đầu tiên vượt 6 USD/gallon, sau đó tiếp tục leo lên mức cao kỷ lục 6,20 USD; phí bảo hiểm của dầu diesel lưu huỳnh thấp châu Âu so với dầu thô tăng vọt từ 21 USD hồi tháng 1 lên 75 USD, Bloomberg tổng kết hiện tượng này là "chênh lệch crack lập đỉnh mới làm dấy lên lo ngại lạm phát của ngân hàng trung ương".

Khác với xăng, xăng chủ yếu phục vụ cho việc đi lại của xe con, thuộc loại nhiên liệu tiêu dùng.

Còn phía tiêu thụ dầu diesel tập trung cao độ vào các ngành sản xuất như xe tải hạng nặng vận tải hàng hóa, máy móc nông nghiệp, thiết bị xây dựng và khai khoáng, đầu máy đường sắt, tàu thủy nội địa và đường biển.

Tác động của việc tăng giá dầu diesel không phải là vấn đề chi phí đi lại của người dân, mà là vấn đề chi phí đầu vào trung gian——thông qua cước vận tải, chi phí nông sản, chi phí tiền mặt của sản phẩm khoáng sản, lợi nhuận gộp hạ tầng và công nghiệp, tác động trực tiếp đến CPI và PPI.

Vì vậy "dầu diesel là máu của nền kinh tế công nghiệp" chính xác hơn "dầu thô là máu": dầu thô là nguyên liệu, dầu diesel là phần đã trở thành tư liệu sản xuất.

Nhìn từ phía cung, thị trường dầu diesel toàn cầu đang đối mặt với một cú sốc kép mang tính lịch sử.

Cú sốc thứ nhất đến từ Nga.

Theo Reuters, trong hơn nửa năm qua các cơ sở lọc dầu của Nga liên tục bị tấn công, các thiết bị chưng cất dầu thô và công nghệ hydrocracking vốn là những thiết bị cốt lõi quan trọng đối với sản xuất dầu diesel trở thành mục tiêu tấn công chính.

Tháng 6, sản lượng lọc dầu của Nga giảm xuống còn khoảng 4,1 triệu thùng/ngày, giảm khoảng 30% so với cùng kỳ năm trước, là mức thấp nhiều năm; cùng kỳ sản lượng dầu thô của Nga khoảng 8,7 triệu thùng/ngày, nhưng do ảnh hưởng của các cuộc tấn công vào nhà máy lọc dầu, một lượng lớn dầu thô không thể chuyển hóa đầy đủ thành dầu diesel.

Trong sáu nhà máy lọc dầu sản xuất dầu diesel lớn nhất, một nửa đã giảm mạnh sản lượng hoặc ngừng sản xuất——nhà máy lọc dầu Kirishi đóng cửa, Volgograd và NORSI chỉ còn khoảng một phần tư công suất.

Xuất khẩu dầu diesel giảm mạnh từ mức bình thường khoảng 2,5 triệu tấn/tháng xuống dưới 1 triệu tấn trong tháng 6. Nga cấm xuất khẩu xăng từ tháng 4 và cấm xuất khẩu dầu diesel từ tháng 7, lệnh cấm dự kiến kéo dài đến ngày 30 tháng 9, giá dầu diesel trong nước đã tăng 60%. Ngay cả khi bắt đầu sửa chữa ngay bây giờ, các nhà máy lọc dầu bị hư hại cũng cần vài tháng để phục hồi.

Cú sốc thứ hai đến từ Trung Đông.

Sau khi xung đột Iran nổ ra vào tháng 2, nhiều nhà máy lọc dầu bị hư hại, eo biển Hormuz, tuyến vận chuyển năng lượng quan trọng, bị cản trở nghiêm trọng.

Bloomberg dẫn ước tính của CEO tập đoàn Vitol tại hội nghị Singapore cho biết, xuất khẩu sản phẩm tinh chế của Trung Đông giảm khoảng 2 triệu thùng/ngày, Nga cũng giảm khoảng 2 triệu thùng/ngày, tổng cộng khoảng 4 triệu thùng/ngày. Trước khi xung đột leo thang, hai khu vực này chiếm gần 45% tổng khối lượng thương mại dầu diesel đường biển toàn cầu.

Sản lượng lọc dầu toàn cầu mặc dù đạt đỉnh mùa hè 81,4 triệu thùng/ngày vào tháng 8——nhờ các nhà máy lọc dầu Mỹ vận hành gần mức công suất cao nhất lịch sử——nhưng vẫn giảm 4,2 triệu thùng/ngày so với cùng kỳ năm trước.

Bản chất vấn đề đã thay đổi, không còn là gián đoạn nguồn cung dầu thô đơn thuần, mà là khủng hoảng mang tính hệ thống do năng lực lọc dầu bị suy giảm.

Dưới đây chúng ta hãy xem quan điểm của các tổ chức nước ngoài về dầu diesel từ tháng 9 đến nay.

【Morgan Stanley, Năng lượng: Sự thay đổi diện mạo của các tập đoàn dầu khí lớn——Quá trình phục hồi thượng nguồn đang diễn ra (Energy: The Changing Face of the Majors), 03.09.2026】

Quan điểm cốt lõi: Giá dầu diesel tăng nhanh lên mức cao lịch sử, dữ liệu lịch sử cho thấy điều này rất có thể sẽ ảnh hưởng đến lạm phát vào một thời điểm nào đó. Biểu đồ so sánh CPI Mỹ và hợp đồng tương lai dầu diesel siêu thấp lưu huỳnh (ULSD) cảng New York trong báo cáo cho thấy, giữa mức tăng mạnh của giá dầu diesel và CPI tồn tại mối quan hệ truyền dẫn có độ trễ nhưng chắc chắn.

【BofA Securities, Triển vọng kinh tế toàn cầu: Mùa tựu trường——Vượt qua các cú sốc cung (Back to School: Surfing the supply shocks), 08.09.2026】

Quan điểm cốt lõi: Chênh lệch crack ở mức cao đang đẩy chi phí sản xuất hạ nguồn tăng lên. Giá chuẩn dầu diesel 10ppm Singapore duy trì ở mức cao 150 USD/thùng, phản ánh hạn chế nguồn cung từ công suất nhà máy lọc dầu Trung Đông và Nga. Chênh lệch crack cao sẽ dẫn đến chi phí tăng của nhà sản xuất, nếu không có biện pháp cứu trợ bổ sung, cuối cùng sẽ truyền dẫn đến người tiêu dùng cuối cùng.

【JPMorgan, Báo cáo tuần dầu diesel tái tạo (Renewable Diesel Weekly), 08.09.2026】

Quan điểm cốt lõi: Trong tuần kết thúc ngày 4 tháng 9, giá dầu diesel Bờ Tây Mỹ khoảng 4,70 USD/gallon, trong năm đã tăng vọt từ 2,40 USD lên trên 4,50 USD sau xung đột tháng 2. Chênh lệch giá của dầu diesel tái tạo (làm từ dầu đậu nành, mỡ động vật) có mối liên hệ chặt chẽ với dầu diesel hóa thạch, giá dầu diesel cao ngược lại làm tăng tính kinh tế của dầu diesel tái tạo——mặc dù chi phí nguyên liệu cũng tăng đồng bộ với giá dầu thực vật.

【BofA Securities, Báo cáo tuần dòng vốn: Lợi suất có thể chưa gây tổn thương, nhưng dầu diesel mới là then chốt (The Flow Show: Those yields might not hurt yet, but diesel), 10.09.2026】

Quan điểm cốt lõi: Dầu diesel mới là yếu tố áp lực then chốt thực sự của nền kinh tế thực, chứ không phải dầu thô. Giá dầu thô thấp hơn nhiều so với đỉnh khủng hoảng Ukraine, nhưng dầu diesel Mỹ đã lập kỷ lục lịch sử 6 USD/gallon. Tác động của dầu diesel liên quan đến năm ngành lớn: vận tải biển, vận tải xe tải, nông nghiệp, xây dựng, khai khoáng. Cần chú ý liệu cổ phiếu vận tải IYT có giảm xuống dưới đường trung bình động 200 ngày ở mốc 80 hay không, nếu phá vỡ sẽ xác nhận thị trường chuyển từ "giảm rủi ro mùa hè" sang "sự kiện lạm phát đình trệ mùa thu". Chỉ số Bull & Bear ở mức 9,5, nằm trong vùng cực kỳ tăng giá, rủi ro lạm phát đình trệ do dầu diesel thúc đẩy vẫn chưa được định giá đầy đủ.

【JPMorgan, Năng lượng: Xung đột vĩnh viễn tiếp diễn, nhà máy lọc dầu độc lập Trung Quốc giảm sản lượng, nhà máy lọc dầu Nhật Bản lạc quan, cung cầu lithium (A 'Forever Conflict' Can Persist), 10.09.2026】

Quan điểm cốt lõi: Mặc dù xuất hiện cú sốc cung kỷ lục, dầu thô Brent vẫn được kiểm soát (giá trung bình tháng 3-6 khoảng 97 USD), trong khi áp lực thị trường đã chuyển sang phía sản phẩm tinh chế——chênh lệch crack sản phẩm chưng cất châu Âu gần 80 USD/thùng lập kỷ lục, giá dầu diesel toàn cầu ở mức cao lịch sử. Bài học cốt lõi: Áp lực thị trường được thể hiện nhiều hơn qua chênh lệch crack thay vì giá tuyệt đối của dầu thô. Đường cong kỳ hạn có thể bị định giá sai: nếu xung đột kéo dài hơn, trong 16 tháng tới, phía trước bị định giá cao khoảng 6 USD, phía sau bị định giá thấp khoảng 10 USD.

【Nomura, Tin tức buổi sáng & Quan điểm châu Á (Morning News & Views Asia), 10.09.2026】

Quan điểm cốt lõi: Chênh lệch crack dầu diesel/gasoil ở mức cao lịch sử, chênh lệch giữa sản phẩm và dầu thô tiếp tục mở rộng. Đầu tháng 9, chênh lệch crack dầu diesel Mỹ vượt mức cao 106 USD/thùng. Việc Trung Quốc đột ngột khôi phục nhập khẩu dầu thô và các nhà máy lọc dầu tận dụng chênh lệch crack cao để tăng xuất khẩu sản phẩm tinh chế đang gây thêm rủi ro tăng giá đối với giá dầu thô.

【Goldman Sachs, Máy móc Trung Quốc: Điểm chính từ chuyến khảo sát chuỗi cung ứng tổ máy phát điện (Genset supply chain trip takeaways), 10.09.2026】

Quan điểm cốt lõi: Nhu cầu tổ máy phát điện dự phòng chạy dầu diesel cho trung tâm dữ liệu cao, thị trường Mỹ tăng trưởng nhanh nhất (25-30%), Trung Quốc và Đông Nam Á khoảng 20%. Phía cầu đang nâng cấp từ 2,0-2,2MW lên 2,6MW+ (thị trường ngoài Mỹ) và 3MW+ (Bắc Mỹ), hỗ trợ giá bán đơn vị cao hơn. Năng lực chuỗi cung ứng thường bị hạn chế, việc giao hàng gần hạn bị chi phối bởi năng lực hơn là nhu cầu——điều này cho thấy từ một góc độ khác, nhu cầu cứng nhắc đối với dầu diesel như nguồn điện dự phòng công nghiệp và hạ tầng vẫn đang mở rộng.

【Goldman Sachs, Theo dõi hoạt động kinh tế và chính sách Trung Quốc (China Economic Activity and Policy Tracker), 11.09.2026】

Quan điểm cốt lõi: Tính đến giữa tháng 9, giá bán lẻ dầu diesel và xăng trong nước Trung Quốc không đổi trong một tuần liên tiếp. Giá dầu diesel khoảng 9.000 nhân dân tệ/tấn (so với mức cao trong năm khoảng 9.800 nhân dân tệ/tấn hồi tháng 5), Brent cùng kỳ giảm từ 105 USD hồi tháng 5 xuống còn khoảng 100 USD/thùng vào tháng 9. Điều này cho thấy cơ chế định giá sản phẩm dầu thành phẩm trong nước Trung Quốc ở một mức độ nhất định đã giảm bớt biến động thị trường quốc tế.

【Morgan Stanley, Tesla: Kỷ nguyên dầu diesel 6 USD, Tesla Semi xuất hiện ($6 Diesel...Enter Tesla Semi), 11.09.2026】

Quan điểm cốt lõi: Dầu diesel 6 USD đang viết lại bài toán kinh tế năng lượng vận tải. Một xe tải diesel truyền thống có người lái có chi phí mỗi dặm 2,67 USD, lợi nhuận hàng năm 31.200 USD; trong khi xe Semi điện tự lái có chi phí mỗi dặm giảm xuống 2,13 USD, lợi nhuận hàng năm 188.800 USD——lợi nhuận tăng gấp 6 lần. Động lực cốt lõi không chỉ là tiết kiệm chi phí từ việc loại bỏ tài xế, mà còn đến từ việc tăng hệ số sử dụng từ 92.400 dặm/năm lên 215.200 dặm/năm (gấp 2,33 lần). Đến năm 2040, nếu 82.000 xe Semi vận hành (chiếm 13,5% thị phần), phần mềm tự lái có thể tạo ra doanh thu 17 tỷ USD và khoảng 7,5 tỷ USD EBIT tăng thêm.

【Deutsche Bank, Báo cáo tuần thu nhập cố định Mỹ: Cập nhật chiến lược (US Fixed Income Weekly: Strategy Update), 11.09.2026】

Quan điểm cốt lõi: Dầu diesel từ tháng 6 đến nay tăng hơn xăng khoảng 30%, giá dầu diesel bán buôn đạt mức cao mới. Xăng chiếm tỷ trọng khoảng 3,8% trong CPI, mức tăng 30% của dầu diesel có tác động trực tiếp đến CPI dưới 7 điểm cơ bản——nhưng dầu diesel chiếm khoảng 70% sản phẩm dầu mỏ trung gian của nền kinh tế Mỹ (xăng chỉ 12%). Dựa trên ước tính từ bảng cân đối liên ngành, chi phí dầu mỏ do dầu diesel thúc đẩy đã tăng 30% kể từ mùa hè, tương ứng với rủi ro tăng khoảng 20-25 điểm cơ bản đối với lạm phát lõi (giả định truyền dẫn hoàn toàn).

【Goldman Sachs, Theo dõi sản phẩm dầu thành phẩm: Thiếu hụt xuất khẩu lớn của Nga & Trung Đông lấn át sự phục hồi của Trung Quốc (Oil Products Tracker: Large Russia & Mideast Export Shortfall Trumps China Pickup), 11.09.2026】

Quan điểm cốt lõi: Giá dầu diesel bán lẻ Mỹ đã đạt mức cao lịch sử 6 USD/gallon. Việc các nhà máy lọc dầu Trung Đông và Nga tiếp tục ngừng sản xuất, giảm tồn kho trái mùa và phí bảo hiểm rủi ro tăng đang đẩy giá dầu diesel và lợi nhuận lên cao hơn nữa. Trong kịch bản cơ sở, gián đoạn vận tải biển Trung Đông và các cuộc tấn công vào nhà máy lọc dầu Nga sẽ kéo dài đến giữa năm 2027 mới dần hạ nhiệt. Dự báo quý 4 năm 2026 lợi nhuận dầu diesel Mỹ/châu Âu duy trì ở mức cao, lần lượt là 75 USD/65 USD. Tồn kho dầu diesel OECD thấp hơn 2% so với cùng kỳ, tồn kho dầu diesel Mỹ giảm 3% kể từ giữa tháng 7, chưa thấy tích lũy tồn kho theo mùa trước mùa cao điểm nhu cầu quý 4.

【Deutsche Bank, Báo cáo tuần thu nhập cố định toàn cầu: Cập nhật chiến lược (Global Fixed Income Weekly: Strategy Update), 12.09.2026】

Quan điểm cốt lõi: Giá dầu thô và xăng bán buôn thấp hơn mức đỉnh mùa xuân, nhưng giá dầu diesel bán buôn tuần này lại lập mức cao mới. Dầu diesel chiếm 70% sản phẩm dầu mỏ đầu vào trung gian, xăng chỉ 12%, nhiên liệu hàng không 18%, áp lực đẩy tăng của việc tăng giá dầu diesel đối với PPI hàng hóa trung gian cốt lõi lớn hơn nhiều so với xăng——tốc độ tăng trưởng hàng năm của PPI hàng hóa trung gian cốt lõi năm 2026 đã bước vào vùng 10%, trong khi chỉ số đại diện chi phí dầu mỏ tăng gần 100% so với cùng kỳ.

【Goldman Sachs, Kim loại & Khai khoáng Úc·Sổ tay vàng: Sản lượng phục hồi, chi phí quý 4 tăng, hướng dẫn chi phí FY27 nâng lên (Australia Metals & Mining Gold Book), 15.09.2026】

Quan điểm cốt lõi: Quý kết thúc tháng 6, hầu hết các nhà sản xuất mỏ vàng đã xác nhận áp lực chi phí dầu diesel bắt đầu truyền dẫn, dầu diesel chiếm khoảng 1%-10% chi phí duy trì toàn bộ (AISC) của mỏ vàng. Cộng với lạm phát lao động và vật tư tiêu hao rộng hơn, hướng dẫn AISC trung bình FY27 được điều chỉnh tăng 15%-20% so với cùng kỳ, trong khi tăng trưởng sản lượng chỉ khoảng 5%. Giá dầu diesel tăng đang trực tiếp làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp khai khoáng, giả định định giá trữ lượng cũng được điều chỉnh tăng tương ứng lên trên 3.100 đô la Úc/oz.

Sau đây là một bài viết của Goldman Sachs từ tháng 8.

Dầu diesel chứ không phải dầu thô, vẫn là công cụ phòng hộ địa chính trị hiệu quả hơn

【GoldmanSachs, 13 tháng 8 năm 2026】

Kể từ khi chiến tranh Iran nổ ra, chúng tôi luôn cho rằng cú sốc cung từ eo biển Hormuz có tính phá hoại đối với sản phẩm tinh chế——đặc biệt là dầu diesel——lớn hơn so với chính dầu thô.

Chênh lệch crack dầu diesel giao ngay gần mức cao lịch sử đã phát huy vai trò giải quyết, thúc đẩy các nhà máy lọc dầu có công suất nhàn rỗi phản ứng về phía cung mạnh mẽ, bao gồm tăng công suất vận hành và chuyển hướng cơ cấu sản phẩm sang dầu diesel.

Do đó, tình trạng thiếu hụt dầu diesel tuyệt đối trong năm nay vẫn có vẻ khó xảy ra.

Mặc dù vậy, chúng tôi tái khẳng định khuyến nghị sử dụng chênh lệch giá theo thời gian dầu diesel kỳ hạn (ví dụ chênh lệch dầu diesel châu Âu từ tháng 12 năm 2026 đến tháng 3 năm 2027) để phòng hộ rủi ro địa chính trị.

Khi bước vào mùa đông 2026-2027, rủi ro định giá khan hiếm kéo dài của dầu diesel cao hơn dầu thô, vì bốn lý do:

1) Trước chiến tranh Iran, mức độ căng thẳng cơ cấu của dầu diesel và công suất lọc dầu đã cao hơn nhiều so với dầu thô.

2) Cú sốc cung từ Trung Đông và Nga tác động mạnh hơn vào dầu diesel.

3) Khác với dầu thô, yếu tố mùa vụ quý 4 sẽ tiếp tục thắt chặt cân bằng cung cầu dầu diesel.

4) Chính sách của Trung Quốc có nhiều khả năng hạn chế đà tăng của giá dầu thô hơn là dầu diesel.

Chúng tôi cho rằng, chênh lệch giá theo thời gian dầu diesel kỳ hạn (như chênh lệch dầu diesel châu Âu từ tháng 12 năm 2026 đến tháng 3 năm 2027) và vị thế mua vào khí tự nhiên TTF châu Âu là những công cụ phòng hộ địa chính trị hấp dẫn.

Biểu đồ 1: Xuất khẩu dầu diesel toàn cầu giảm 26% so với cùng kỳ

Khi bước vào mùa đông 2026-2027, rủi ro định giá khan hiếm kéo dài của dầu diesel cao hơn dầu thô: dầu diesel đã căng thẳng cơ cấu trước chiến tranh, có mức độ rủi ro lớn hơn với gián đoạn nguồn cung Trung Đông và Nga cũng như yếu tố mùa vụ quý 4, và so với dầu thô, dầu diesel ít có khả năng được ổn định bởi chính sách Trung Quốc.

Biểu đồ 2: Chúng tôi vẫn khuyến nghị sử dụng chênh lệch giá theo thời gian dầu diesel châu Âu từ tháng 12 năm 2026 đến tháng 3 năm 2027 làm công cụ phòng hộ địa chính trị

Nguồn cung dầu diesel căng thẳng hơn nguồn cung dầu thô, xuất khẩu dầu diesel toàn cầu giảm 26% so với cùng kỳ, gấp đôi mức giảm xuất khẩu dầu thô (13%).

1. Thị trường dầu diesel về mặt cơ cấu vốn đã căng thẳng hơn thị trường dầu thô

Do sự không chắc chắn về nhu cầu dài hạn đã kìm hãm đầu tư và thúc đẩy các nước OECD đóng cửa nhà máy lọc dầu, tăng trưởng công suất lọc dầu tụt hậu, dẫn đến tỷ lệ sử dụng nhà máy lọc dầu toàn cầu năm 2025 cao hơn nhiều so với mức trung bình (Biểu đồ 3).

Ngược lại, nguồn cung dầu thô tăng trưởng nhanh chóng——dẫn đầu là dầu đá phiến Mỹ, Brazil và Guyana——có gần 4 triệu thùng/ngày công suất nhàn rỗi trước chiến tranh Iran.

Nguồn cung dầu đá phiến nhẹ tăng (có tỷ lệ sản xuất dầu diesel thấp hơn) và nhu cầu xăng giảm do xe điện thúc đẩy, cũng giúp giải thích tại sao dầu diesel căng thẳng hơn xăng.

Biểu đồ 3: Tăng trưởng công suất lọc dầu toàn cầu chậm lại giai đoạn 2020-2025 (chủ yếu do các nhà máy lọc dầu OECD đóng cửa) đẩy tỷ lệ sử dụng lên mức cao trước chiến tranh Iran

2. Cú sốc cung từ Trung Đông và Nga tác động mạnh hơn vào dầu diesel

Cú sốc cung từ Trung Đông và Nga có tính phá hoại đối với sản phẩm tinh chế——đặc biệt là dầu diesel——lớn hơn so với chính dầu thô.

Sau các cuộc tấn công bằng máy bay không người lái và tổng cộng khoảng 6-7 triệu thùng/ngày công suất nhà máy lọc dầu ngừng hoạt động ở Trung Đông và Nga (Biểu đồ 4), dự báo thời gian thực về sản lượng lọc dầu toàn cầu của chúng tôi trong những tuần gần đây giảm 5-9 triệu thùng/ngày so với cùng kỳ, gần mức giảm lớn nhất từng được ghi nhận ngoài thời kỳ đại dịch.

Biểu đồ 4: Sản lượng ngừng hoạt động của các nhà máy lọc dầu Trung Đông và Nga tổng cộng đạt 6-7 triệu thùng/ngày

Cú sốc cung của chiến tranh Iran đối với dầu diesel có tính phá hoại hơn so với dầu thô, vì bốn lý do:

1) Nhà máy lọc dầu là mục tiêu lớn, trên mặt đất, có giá trị cao, so với các mỏ dầu phân tán, khả năng bị phá hủy vật lý trực tiếp cao hơn.

2) Trong năng lực đường ống của Trung Đông, dầu thô lớn hơn nhiều so với sản phẩm tinh chế.

3) Các công ty dầu khí quốc gia vùng Vịnh dường như ưu tiên đảm bảo các hợp đồng cung cấp dầu thô dài hạn, đặc biệt là đối với các khách hàng châu Á phụ thuộc cao.

Dầu thô Trung Đông thường là loại trung bình hoặc nặng, do đó chứa nhiều dầu diesel hơn so với dầu thô nhẹ.

4) Dữ liệu Kpler cho thấy, lưu lượng dầu diesel vùng Vịnh Ba Tư giảm 80% so với cùng kỳ, trong khi lưu lượng dầu thô giảm 48% (Biểu đồ 5).

Biểu đồ 5: Dữ liệu Kpler cho thấy lưu lượng dầu diesel vùng Vịnh Ba Tư giảm 80% so với cùng kỳ, trong khi lưu lượng dầu thô giảm 48%

Ghi chú: Lưu lượng vùng Vịnh Ba Tư ước tính bao gồm lưu lượng qua eo biển Hormuz, vịnh Oman và các cảng Yanbu (Ả Rập Xê Út) và Fujairah (UAE) và Botas Ceyhan.

3. Yếu tố mùa vụ quý 4 sẽ thắt chặt thị trường dầu diesel, chứ không phải thị trường dầu thô

Nhu cầu dầu diesel thường mạnh lên trong quý 4 (Biểu đồ 6), trong khi nhu cầu dầu thô——tức sản lượng lọc dầu——thường giảm do tăng cường bảo trì. Sản lượng lọc dầu giảm cũng làm giảm sản lượng sản phẩm tinh chế bao gồm cả dầu diesel.

Cân bằng cung cầu dầu diesel trong nửa cuối năm 2026 còn đối mặt với rủi ro thắt chặt lớn hơn dầu thô.

Về phía cầu, mùa đông lạnh có thể làm tăng nhu cầu dầu sưởi.

Về phía cung, sản lượng nhà máy lọc dầu đối mặt với rủi ro giảm từ mùa bão Đại Tây Dương tháng 8 đến tháng 10 (đặc biệt là bờ Vịnh Mỹ), và rủi ro ngừng hoạt động ngoài kế hoạch trong quý 4 sau khi bảo trì theo kế hoạch quý 3 thấp bất thường.

Biểu đồ 6: Nhu cầu dầu diesel thường mạnh lên trong quý 4, trong khi nhu cầu dầu thô——tức sản lượng lọc dầu——thường giảm

Ghi chú: Chúng tôi định nghĩa nhu cầu dầu thô toàn cầu là sản lượng lọc dầu.

4. Trung Quốc có nhiều khả năng hạn chế đà tăng của giá dầu thô hơn là dầu diesel

Trung Quốc có xu hướng ổn định thị trường dầu thô thông qua nhập khẩu ròng dầu thô nhạy cảm với giá, đầu tháng 7 nhập khẩu ròng dầu thô giảm 5,5 triệu thùng/ngày so với cùng kỳ, tức mức giảm hơn 50% một chút (Biểu đồ 7).

Sau khi Trung Quốc công bố tăng hạn ngạch xuất khẩu sản phẩm tinh chế vào đầu tháng này, các nhà đầu tư hỏi liệu Trung Quốc có thể ổn định thị trường sản phẩm tinh chế và dầu diesel với mức độ tương tự hay không.

Chúng tôi hoài nghi về điều này, vì bốn lý do:

1) Biến động nhập khẩu ròng dầu diesel do Trung Quốc thúc đẩy thường nhỏ hơn nhiều so với dầu thô (Biểu đồ 7).

2) Tổng hạn ngạch xuất khẩu sản phẩm tinh chế năm 2026 của Trung Quốc dường như gần như không đổi so với năm ngoái.

3) Theo báo cáo, chính phủ có thể tiếp tục ưu tiên đảm bảo an ninh năng lượng trong nước, yêu cầu các nhà máy lọc dầu duy trì tồn kho trên mức cuối tháng 2.

4) Việc Trung Quốc tăng mạnh đầu tư hoặc xuất khẩu sản phẩm tinh chế có thể xung đột với các mục tiêu dài hạn của các nhà hoạch định chính sách (bao gồm khử cacbon).

Biểu đồ 7: Biến động nhập khẩu ròng dầu diesel do Trung Quốc thúc đẩy thường nhỏ hơn nhiều so với dầu thô

Phòng hộ địa chính trị: Chênh lệch dầu diesel và TTF tốt hơn dầu thô

Khi bước vào mùa đông, chênh lệch giá theo thời gian dầu diesel kỳ hạn (như chênh lệch dầu diesel châu Âu từ tháng 12 năm 2026 đến tháng 3 năm 2027) và vị thế mua vào khí tự nhiên châu Âu (căng thẳng hơn dầu thô) là những công cụ phòng hộ địa chính trị hấp dẫn hơn so với vị thế mua vào dầu thô, vì chúng có tiềm năng tăng giá lớn hơn.

Trong kịch bản cung yếu hơn kịch bản cơ sở của chúng tôi, chúng tôi ước tính tiềm năng tăng giá của giá giao ngay hiện tại như sau:

1) Chênh lệch giá theo thời gian dầu diesel: Nếu chênh lệch giao ngay duy trì gần mức hiện tại và căng thẳng cung đẩy đường cong kỳ hạn tăng mạnh, chênh lệch dầu diesel châu Âu từ tháng 12 năm 2026 đến tháng 3 năm 2027 có khoảng 70% tiềm năng tăng giá.

2) TTF: Trong kịch bản xuất khẩu năng lượng Trung Đông chỉ dần bình thường hóa vào năm 2027 để kìm hãm nhu cầu LNG châu Á, giá TTF đạt đỉnh gần 105 euro/MWh vào khoảng cuối năm (giao ngay hiện tại 61 euro), có khoảng 70% tiềm năng tăng giá.

3) Brent: Trong kịch bản xuất khẩu năng lượng Trung Đông chỉ dần bình thường hóa vào năm 2027, giá đạt đỉnh gần 120 USD/thùng, có khoảng 35% tiềm năng tăng giá.

Dựa trên mối quan hệ lịch sử giữa giá và tồn kho (dầu thô) hoặc nhu cầu (khí tự nhiên), mức tăng giá thực tế có thể vượt quá các ước tính tăng giá này. Các đợt tăng giá đột biến năm 2022 và tháng 4 năm 2026 cho thấy, khi người mua vật chất và tài chính lo ngại cao về nguồn cung và thiếu hụt trong tương lai, thị trường có thể vượt quá mức ngụ ý của mô hình.

Các yếu tố tài sản cụ thể có thể mang lại tiềm năng tăng giá thêm ngoài các ước tính này:

1) Chênh lệch giá theo thời gian dầu diesel: Nếu các nhà máy lọc dầu chịu các cuộc tấn công bằng máy bay không người lái dày đặc hơn hoặc gián đoạn liên quan đến bão ảnh hưởng đến sản lượng nhà máy lọc dầu Đại Tây Dương, khiến nguồn cung dầu diesel suy yếu thêm, chênh lệch giao ngay có thể tăng thêm.

2) TTF: Nếu mùa đông lạnh hơn trung bình, có thể cần mức tăng giá mạnh hơn để kìm hãm nhu cầu bổ sung và hạn chế tiêu thụ tồn kho khí tự nhiên do thời tiết thúc đẩy.

3) Brent: Nếu gián đoạn vận tải biển ở eo biển Hormuz, eo biển Mandeb và kênh đào Suez tiếp tục, chúng tôi ước tính có thêm 25 USD/thùng (khoảng 30%) tiềm năng tăng giá so với kịch bản tăng giá của chúng tôi.