Strategy đã ngừng mua Bitcoin. Đó mới chỉ là một nửa câu chuyện

Trong nhiều năm, câu hỏi chính xoay quanh Strategy rất đơn giản: công ty sẽ mua thêm bao nhiêu Bitcoin?

Câu trả lời thường xuất hiện trong một hồ sơ, sau đó là một bài đăng của Michael Saylor, rồi đến một vòng tranh luận khác về việc liệu công ty đã tạo ra cách tích lũy Bitcoin tốt hơn hay chỉ là một phương tiện đòn bẩy phụ thuộc vào việc thị trường vốn vẫn mở cửa.

Giờ câu trả lời đã thay đổi.

Trong hai tuần liên tiếp, Strategy không mua Bitcoin, không bán Bitcoin và không phát hành cổ phiếu nào. Thay vào đó, công ty đã dùng 139,3 triệu USD tiền mặt để mua lại 1.420.467 cổ phiếu ưu đãi STRC. Tuần trước đó, công ty đã chi 176,3 triệu USD để mua lại cổ phiếu ưu đãi.

Đây không chỉ là sự tạm dừng mua Bitcoin. Đây là sự thay đổi trong mục tiêu tối ưu hóa của công ty. Strategy không còn vận hành mô hình tích lũy cổ điển nữa. Công ty đang bảo vệ cấu trúc vốn của mình.

Hồ sơ cho thấy điều gì

Báo cáo 8-K ngày 14 tháng 9 của Strategy bao gồm giai đoạn từ ngày 8 đến ngày 13 tháng 9.

Hồ sơ ghi nhận ba sự vắng mặt đáng chú ý. Công ty không mua Bitcoin. Công ty không bán Bitcoin. Công ty không phát hành cổ phiếu thông qua chương trình chào bán trên thị trường (ATM).

Điều công ty đã làm là mua lại cổ phiếu ưu đãi STRC. Công ty đã mua 1.420.467 cổ phiếu với giá 139,3 triệu USD, được tài trợ hoàn toàn bằng tiền mặt USD.

Sự khác biệt này rất quan trọng. Việc mua lại không được tài trợ bằng phát hành cổ phiếu hay bán Bitcoin. Nó đến từ bảng cân đối kế toán.

Lượng Bitcoin nắm giữ của Strategy không đổi ở mức 845.050 BTC, được mua với giá 63,73 tỷ USD với chi phí trung bình khoảng 75.412 USD mỗi đồng. Tiền mặt USD giảm xuống còn 1,30 tỷ USD. Khoản dự trữ USD chuyên dụng vẫn ở mức 5,10 tỷ USD, tổng tài sản USD là 6,4 tỷ USD.

Công ty vẫn còn khoảng 1,05 tỷ USD dành cho việc mua lại cổ phiếu ưu đãi và 1 tỷ USD theo chương trình cổ phiếu phổ thông riêng biệt.

Lần mua Bitcoin gần nhất của Strategy diễn ra vào ngày 31 tháng 8, khi công ty mua 4.603 BTC với giá khoảng 370 triệu USD sau mười tuần tạm dừng. Ở mức giá Bitcoin trong khoảng 77.000 USD, giao dịch mua đó chỉ cao hơn một chút so với giá vốn trung bình của công ty.

Ba lý do một công ty kho bạc Bitcoin ngừng mua

Một công ty kho bạc Bitcoin có thể ngừng mua vì nhiều lý do. Mỗi lý do kể một câu chuyện khác nhau.

Lý do thứ nhất là công ty không thể mua. Việc phát hành cổ phiếu có thể không hấp dẫn nếu cổ phiếu giao dịch quá gần hoặc thấp hơn giá trị tài sản ròng. Nợ có thể quá đắt. Bán Bitcoin để mua Bitcoin là vô nghĩa. Đây là cách diễn giải theo hướng công ty gặp khó khăn tài chính.

Lý do thứ hai là công ty sẽ không mua ở mức giá hiện tại. Ban lãnh đạo có thể tin rằng các điểm vào tốt hơn sắp tới hoặc việc mua gần mức giá vốn của công ty là không hấp dẫn. Đây là cách diễn giải theo hướng thận trọng.

Lý do thứ ba là công ty đã tìm ra cách sử dụng tiền mặt tốt hơn.

Bằng chứng chủ yếu chỉ ra lý do thứ ba.

Strategy đã nói rằng việc mua lại cổ phiếu ưu đãi dưới mệnh giá 100 USD là có lợi vì nó loại bỏ nghĩa vụ cổ tức trong tương lai với mức chiết khấu. STRC có cổ tức hàng năm 12% kể từ tháng 9. Mua dưới mệnh giá giúp loại bỏ một nghĩa vụ tốn kém với giá thấp hơn mệnh giá.

Trong bối cảnh Bitcoin chỉ giao dịch cao hơn một chút so với giá vốn trung bình của Strategy, việc mua lại cổ phiếu ưu đãi có thể là quyết định phân bổ vốn tốt hơn.

Điều đó khiến động thái này có thể biện minh được. Nó cũng đặt ra một câu hỏi khó hơn cho các cổ đông phổ thông. Luận điểm đầu tư cốt lõi của Strategy luôn là công ty chuyển đổi vốn thành Bitcoin hiệu quả hơn so với việc nhà đầu tư tự làm. Khi ban lãnh đạo quyết định rằng mua lại cổ phiếu ưu đãi là cách sử dụng tiền mặt tốt hơn mua Bitcoin, họ đang đưa ra một đánh giá giá trị tương đối mà cổ đông không nhất thiết mua cổ phiếu để ủy thác quyết định đó.

Sự im lặng của ATM quan trọng hơn việc tạm dừng Bitcoin

Chi tiết quan trọng hơn có thể là Strategy không phát hành cổ phiếu phổ thông nào.

Trong nhiều năm, mô hình của công ty phụ thuộc vào việc phát hành cổ phiếu với mức chênh lệch cao hơn giá trị tài sản ròng, sau đó dùng số tiền thu được để mua Bitcoin. Gần đây hơn, việc phát hành cổ phiếu cũng giúp hỗ trợ cổ tức ưu đãi. Do đó, một tuần không phát hành ATM là một thay đổi rõ ràng trong chế độ hoạt động.

Có hai cách để đọc điều này.

Quan điểm tích cực là ban lãnh đạo từ chối pha loãng cổ đông phổ thông ở mức giá không hấp dẫn. Mức chênh lệch của MSTR so với lượng Bitcoin nắm giữ đã bị nén lại. Nếu việc phát hành cổ phiếu không còn có lợi, việc tạm dừng phát hành là kỷ luật.

Quan điểm kém thoải mái hơn là cơ chế tài trợ chính của Strategy hiện không khả dụng với cùng điều khoản. Nếu không thể sử dụng ATM mà không gây hại cho cổ đông phổ thông, công ty có ít công cụ hơn so với giai đoạn mở rộng.

Tiền mặt giảm xuống còn 1,30 tỷ USD trong tuần, trong khi dự trữ USD vẫn ở mức 5,10 tỷ USD. Điều đó có nghĩa là việc mua lại cổ phiếu ưu đãi đến từ tiền mặt hoạt động chứ không phải từ dự trữ. Strategy có thể tiếp tục làm như vậy trong một thời gian. Công ty không thể làm điều đó vô thời hạn nếu không khởi động lại việc phát hành, giảm mua lại hoặc bán thứ gì đó.

Hồ sơ không tiết lộ liệu việc tạm dừng phát hành hoàn toàn là do lựa chọn hay một phần do hạn chế.

Rủi ro MSCI là một phần của cùng câu chuyện

Đồng thời, Strategy đang chiến đấu một trận chiến riêng biệt nhưng có liên quan.

Saylor và CEO Phong Le đã yêu cầu MSCI vào đầu tháng 9 rút lại một quy tắc chỉ số được đề xuất có thể loại Strategy khỏi các chỉ số chuẩn toàn cầu. Họ lập luận rằng quy tắc này nhắm vào công ty một cách không công bằng.

Việc nằm trong chỉ số rất quan trọng. Các quỹ thụ động theo dõi các chỉ số chuẩn MSCI mua và nắm giữ các thành phần một cách máy móc. Điều đó tạo ra nhu cầu không phụ thuộc vào giá đối với cổ phiếu. Đối với một công ty đã giao dịch với mức chênh lệch lớn so với giá trị Bitcoin nắm giữ, nhu cầu thụ động có thể giúp hỗ trợ cổ phiếu ngay cả khi người mua chủ động thận trọng hơn.

Nếu Strategy mất vị trí trong chỉ số, người mua cận biên sẽ thay đổi. Cổ phiếu sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào các nhà đầu tư chủ động chọn sở hữu MSTR thay vì các nhà đầu tư buộc phải nắm giữ vì nó nằm trong chỉ số chuẩn.

Điều đó quan trọng đối với ATM. Khả năng phát hành cổ phiếu có lợi của Strategy phụ thuộc vào việc cổ phiếu duy trì mức chênh lệch đáng kể. Bất cứ điều gì làm suy yếu nhu cầu đối với cổ phiếu phổ thông đều làm suy yếu cơ chế đã tài trợ cho nhiều năm tích lũy Bitcoin.

Công ty hiện đang bảo vệ cổ phiếu ưu đãi, bảo vệ vị trí trong chỉ số và tránh pha loãng cổ phiếu phổ thông. Những hành động này có vẻ riêng biệt. Cùng nhau, chúng chỉ ra một mục tiêu: bảo vệ cấu trúc vốn trong khi động cơ tích lũy đang ngừng hoạt động.

Phép tính mua lại rất rõ ràng

Việc mua lại cổ phiếu ưu đãi không khó để biện minh.

STRC có mệnh giá 100 USD và trả cổ tức tiền mặt biến đổi hiện ở mức 12% hàng năm. Strategy đã trả 139,3 triệu USD cho 1.420.467 cổ phiếu, tương đương khoảng 98 USD mỗi cổ phiếu.

Việc mua lại và hủy bỏ một cổ phiếu ở mức giá đó loại bỏ khoảng 12 USD nghĩa vụ cổ tức hàng năm cho khoản chi 98 USD. Điều đó ngụ ý lợi nhuận trên vốn gần 12% trước khi tính đến chiết khấu so với mệnh giá.

So sánh với việc mua thêm Bitcoin. Ở mức 77.266 USD, Bitcoin chỉ cao hơn khoảng 2,5% so với giá vốn trung bình 75.412 USD của Strategy. Mua thêm sẽ tăng mức độ tiếp xúc với một tài sản mà công ty đã sở hữu với quy mô khổng lồ, ở mức giá chỉ cao hơn một chút so với giá vào trung bình.

Trên cơ sở phân bổ vốn cơ bản, việc mua lại cổ phiếu ưu đãi chiếm ưu thế.

Đó là lý do quyết định này hợp lý. Đó cũng là lý do nó tiết lộ điều quan trọng. Ban lãnh đạo đang so sánh lợi nhuận từ việc mua thêm Bitcoin với lợi nhuận từ việc thu hồi cổ phiếu ưu đãi và chọn phương án sau.

Kể từ tháng 7, Strategy đã chi khoảng 811,5 triệu USD cho việc mua lại cổ phiếu STRC. Con số này gấp hơn hai lần khoảng 370 triệu USD chi cho lần mua Bitcoin gần nhất của công ty.

Bánh đà đã tắt

Mô hình của Strategy luôn phụ thuộc vào một chuỗi cụ thể.

Cổ phiếu giao dịch trên giá trị tài sản ròng. Công ty phát hành cổ phiếu vào mức chênh lệch đó. Công ty mua Bitcoin. Bitcoin trên mỗi cổ phiếu tăng. Mức chênh lệch được hỗ trợ. Quá trình lặp lại.

Hiện tại, mỗi phần của chu kỳ đó đều chịu áp lực.

Mức chênh lệch đã bị nén. Việc phát hành cổ phiếu phổ thông đã dừng. Việc tích lũy Bitcoin đã dừng. Bitcoin trên mỗi cổ phiếu không còn tăng qua các giao dịch mua mới, mặc dù nó cũng không bị pha loãng bởi việc phát hành cổ phiếu mới.

Những gì còn lại là một công ty nắm giữ 845.050 BTC, 6,4 tỷ USD tài sản bằng đô la và một chồng cổ phiếu ưu đãi mà công ty đang cố gắng ổn định thông qua mua lại.

Điều đó trông ít giống một công cụ tích lũy Bitcoin chủ động và giống một quỹ đóng với cấu trúc vốn phức tạp hơn. Các quỹ đóng thường giao dịch với mức chiết khấu so với giá trị tài sản ròng khi nhà đầu tư nghi ngờ về lớp bọc xung quanh tài sản.

Sự so sánh đó gây khó chịu cho MSTR. Lớp bọc cổ phiếu lẽ ra phải tạo ra lợi nhuận vượt trội so với việc chỉ nắm giữ Bitcoin. Hiện tại, nó không mang lại tích lũy mới, một cấu trúc vốn đang được bảo vệ tích cực và một rủi ro chỉ số chưa được giải quyết.

Các chỉ số bảo chứng của Saylor là thông điệp gửi đến người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi

Saylor cũng công bố các số liệu cùng với hồ sơ cho thấy cách công ty muốn thị trường nghĩ về STRC.

Ông báo cáo mức tín nhiệm BTC của STRC ở mức 57 điểm cơ bản và kỳ hạn USD là 3,9 năm. Những con số đó dựa trên giả định lợi nhuận Bitcoin hàng năm 10%, biến động 40% và giá Bitcoin 77.266 USD.

Con số tín nhiệm BTC nhằm cho thấy quyền yêu cầu của cổ phiếu ưu đãi là nhỏ so với vị thế Bitcoin của công ty. Con số càng thấp, cổ phiếu ưu đãi càng có vẻ được bảo đảm.

Con số kỳ hạn USD thì đơn giản hơn. Nó cho thấy công ty có khoảng 3,9 năm tài sản đô la bảo đảm cho các nghĩa vụ cổ tức và lãi suất ưu đãi, giả định không có thay đổi lớn nào khác.

Với 6,4 tỷ USD tài sản đô la và khoảng 1,76 tỷ USD cổ tức và lãi suất ưu đãi hàng năm, phép tính hỗ trợ cho cách trình bày đó.

Nhưng các giả định rất quan trọng. Giá Bitcoin đi ngang sẽ thay đổi mô hình. Biến động cao hơn sẽ thay đổi thêm nữa. Các con số được công bố không sai, nhưng chúng là đầu ra, không phải sự thật độc lập với giả định.

Mục đích rất rõ ràng: trấn an thị trường rằng STRC là đáng tin cậy về tài chính.

Việc Strategy đưa ra lập luận đó một cách rõ ràng như vậy nói lên điều gì đó về giá thị trường của cổ phiếu ưu đãi. STRC đã giao dịch dưới mệnh giá, và ban lãnh đạo đang cố gắng kéo nó trở lại mức 100 USD.

Điều gì sẽ khởi động lại mô hình

Tư thế hiện tại của Strategy là phòng thủ, nhưng các điều kiện để khởi động lại đã có thể nhìn thấy.

Điều kiện đầu tiên là STRC trở lại mệnh giá hoặc cao hơn. Nếu cổ phiếu ưu đãi giao dịch trên 100 USD, Strategy có thể phát hành cổ phiếu ưu đãi với mức chênh lệch và dùng số tiền thu được để mua Bitcoin. Điều đó sẽ khởi động lại một phiên bản của vòng lặp cũ sử dụng cổ phiếu ưu đãi thay vì cổ phiếu phổ thông.

Điều kiện thứ hai là MSTR lấy lại mức chênh lệch đáng kể so với giá trị tài sản ròng. Nếu cổ phiếu phổ thông lại giao dịch cao hơn nhiều so với giá trị Bitcoin cơ bản, chương trình ATM trở nên có lợi và mô hình cổ điển có thể tiếp tục.

Điều kiện thứ ba là Bitcoin tăng cao hơn nhiều so với giá vốn trung bình 75.412 USD của Strategy. Giá Bitcoin cao hơn sẽ cải thiện các chỉ số tín dụng, củng cố bảng cân đối kế toán và làm cho các quyết định tài trợ dễ dàng hơn.

Điều kiện thứ tư là giải quyết vấn đề với MSCI. Bảo toàn nhu cầu thụ động sẽ giảm áp lực lên cổ phiếu phổ thông và giúp duy trì tùy chọn phát hành cổ phiếu.

Bất kỳ điều kiện nào trong số này cũng sẽ cải thiện vị thế của công ty. Hai điều kiện có thể khởi động lại mô hình.

Hiện tại, ban lãnh đạo dường như đang chờ Bitcoin đóng vai trò lớn hơn trong khi dùng tiền mặt để bảo vệ các chứng khoán mà họ có thể tác động trực tiếp.

Các công ty cùng ngành vẫn đang mua

Strategy không tạm dừng trong chân không. Các công ty kho bạc tiền điện tử khác vẫn đang tích lũy trong cùng giai đoạn.

Strive, công ty kho bạc Bitcoin đại chúng lớn thứ năm, đã mua 469 BTC từ ngày 8 đến ngày 11 tháng 9 với giá trung bình 77.954 USD. Lượng nắm giữ của họ đạt 25.000 BTC. Strive đã mua trên mức giá vốn trung bình của Strategy trong cùng tuần Strategy không mua gì.

DeFi Development Corp., một công ty kho bạc tiền điện tử Solana niêm yết trên Nasdaq, đã tăng lượng nắm giữ thêm 2% lên 2,39 triệu SOL kể từ cuối tháng 8. Công ty cũng mở chương trình ATM trị giá 300 triệu USD cho CHAD, cổ phiếu ưu đãi được hỗ trợ bởi Solana.

BitMine đang tiến gần đến mục tiêu tích lũy 5% Ether, với khoảng 5,07 triệu token được stake và tổng giá trị tiền điện tử và tiền mặt là 15,8 tỷ USD.

Ngành này chưa dừng lại. Người tham gia lớn nhất và trưởng thành nhất đã dừng.

Điều đó cho thấy vấn đề không chỉ đơn giản là niềm tin vào tài sản tiền điện tử, mà còn là chi phí và khả năng tiếp cận vốn. Vị thế của Strategy là rất lớn. Chồng cổ phiếu ưu đãi của họ đắt đỏ. Mức chênh lệch cổ phiếu của họ đã bị nén. Các công ty kho bạc nhỏ hơn với cấu trúc vốn ít phức tạp hơn chưa phải đối mặt với áp lực tương tự.

Cách diễn giải khó chịu là những kẻ bắt chước mới hơn vẫn đang mua ở mức giá mà mô hình ban đầu đã trở nên thận trọng hơn.

Mỗi người nắm giữ chứng khoán sở hữu gì bây giờ

Sự tạm dừng của Strategy có ý nghĩa khác nhau đối với những người nắm giữ khác nhau.

Cổ đông phổ thông sở hữu quyền lợi còn lại. Lợi nhuận của họ phụ thuộc vào việc Bitcoin trên mỗi cổ phiếu tăng và lớp bọc cổ phiếu giao dịch ở mức chênh lệch. Bitcoin trên mỗi cổ phiếu không tăng qua các giao dịch mua. Số lượng cổ phiếu cũng không tăng, điều này ngăn chặn pha loãng. Việc mua lại cổ phiếu ưu đãi cải thiện quyền lợi còn lại bằng cách giảm nghĩa vụ trước cổ đông phổ thông, nhưng đây là hình thức tạo giá trị chậm hơn và kém hấp dẫn hơn so với câu chuyện cổ phiếu ban đầu đã hứa.

Người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi là người được hưởng lợi ngay lập tức. STRC có quyền yêu cầu 12% hàng năm và mệnh giá 100 USD. Công ty đang mua lại nó, giữ nguyên dự trữ USD và công bố các chỉ số được thiết kế để trấn an thị trường. Strategy đang ưu tiên cổ phiếu ưu đãi vì giá của nó ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng tài trợ trong tương lai.

Người nắm giữ Bitcoin không sở hữu MSTR hay STRC có sự tiếp xúc trực tiếp nhất. Việc Strategy nắm giữ 845.050 BTC vẫn quan trọng, nhưng một công ty đã ngừng mua không còn là nguồn cầu có thể dự đoán như trước đây.

Hai tuần không đủ để tuyên bố một sự thay đổi vĩnh viễn. Nhưng hai tuần sau mười tuần tạm dừng, kết hợp với sự ưu tiên rõ ràng cho việc mua lại cổ phiếu ưu đãi thay vì tích lũy, đủ để cho thấy nhu cầu của Strategy giờ đây có điều kiện.

Câu hỏi mới cho Strategy

Strategy không thất bại. Công ty đã thích nghi với các điều kiện kém thuận lợi hơn.

Một công ty với 6,4 tỷ USD tài sản đô la, 845.050 BTC và hơn 2 tỷ USD hạn mức mua lại còn lại có nhiều lựa chọn hơn các công ty đã sao chép mô hình của nó. Mua lại cổ phiếu ưu đãi dưới mệnh giá là hợp lý. Tránh pha loãng cổ phiếu phổ thông khi mức chênh lệch bị nén là hợp lý. Bảo vệ vị trí trong chỉ số là hợp lý.

Vấn đề là tất cả những điều này đều là hành động phòng thủ.

Luận điểm ban đầu của Strategy dựa trên sự mở rộng: phát hành vốn, mua Bitcoin, tăng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu, lặp lại. Phiên bản hiện tại được xây dựng trên sự bảo tồn: ngừng phát hành, ngừng mua, giảm nghĩa vụ ưu đãi và chờ điều kiện thị trường cải thiện.

Đó có thể là động thái đúng. Đó cũng là một động thái khác.

Đối với các nhà đầu tư so sánh MSTR với việc chỉ sở hữu Bitcoin, câu hỏi không còn là Strategy sẽ mua thêm bao nhiêu Bitcoin vào tuần tới. Câu hỏi là liệu lớp bọc có còn xứng đáng với mức chênh lệch khi cỗ máy tích lũy không hoạt động.