Bernstein: SEC bật đèn xanh cho cổ phiếu lên blockchain, Phố Wall hội tụ với Crypto

Cổ phiếu token hóa bước vào khung pháp lý Mỹ, COIN, HOOD, CRCL có thể hưởng lợi

TL;DR
· Bernstein cho rằng Innovation Exemption (miễn trừ đổi mới) mới nhất của SEC là bước ngoặt quan trọng cho thị trường chứng khoán token hóa tại Mỹ: blockchain công khai, AMM và hạ tầng DeFi lần đầu tiên được chính thức đưa vào khuôn khổ quản lý giao dịch chứng khoán hiện hành của Mỹ.
· Trong ngắn hạn, do hạn chế về khối lượng giao dịch, số lượng niêm yết và sự tham gia của tổ chức phát hành, miễn trừ đổi mới tạm thời chưa mang lại khối lượng giao dịch mới đáng kể; nhưng ý nghĩa quan trọng hơn là tạo ra nơi thử nghiệm quy định cho các quy tắc chứng khoán token hóa vĩnh viễn trong tương lai.
· Hiện tại, token hóa cổ phiếu chủ yếu có ba mô hình: do tổ chức phát hành dẫn dắt, do tổ chức lưu ký dẫn dắt và do bên thứ ba dẫn dắt. Khác biệt lớn nhất giữa ba mô hình là người nắm giữ token thực sự có quyền cổ đông hay chỉ có mức độ tiếp xúc giá.
· Bernstein cho rằng rào cản cạnh tranh thực sự trong tương lai không phải là "ai có thể phát hành token cổ phiếu", mà là phân phối nội địa, thanh khoản và khả năng khám phá giá 24/7.
· Trong các công ty niêm yết liên quan, Bernstein đặc biệt lạc quan về Coinbase, Robinhood, Bullish, Figure và Circle. Trong đó HOOD và COIN đã triển khai giao dịch token cổ phiếu ngoài khơi, còn CRCL có thể hưởng lợi khi stablecoin trở thành tiền tệ thanh toán chính của thị trường chứng khoán token hóa.

Token hóa cổ phiếu Mỹ đang từ một thử nghiệm nội bộ của ngành crypto dần bước vào khuôn khổ quản lý của thị trường chứng khoán truyền thống.

Ngày 21 tháng 9, Bernstein công bố báo cáo "Nhập môn token hóa cổ phiếu (Equity Tokenization Primer): Miễn trừ đổi mới, mô hình vận hành, cục diện ngành và những bên hưởng lợi tiềm năng". Báo cáo cho rằng "miễn trừ đổi mới" mới nhất của SEC là một đột phá lớn cho thị trường chứng khoán token hóa tại Mỹ.

Trước đây, token hóa cổ phiếu chủ yếu xuất hiện ở thị trường ngoài khơi, hoặc do các nền tảng bên thứ ba cung cấp mức độ tiếp xúc giá cổ phiếu Mỹ dưới dạng tài sản tổng hợp. Nhưng lần này, miễn trừ đổi mới lần đầu tiên cho phép rõ ràng các địa điểm giao dịch chứng khoán token hóa đủ điều kiện vận hành trên blockchain công khai và hạ tầng DeFi cụ thể.

Bernstein cho rằng điều này có nghĩa là các blockchain công khai và hạ tầng tài chính phi tập trung như Ethereum, Solana và Uniswap lần đầu tiên được xác thực thực tế trong khuôn khổ quản lý chứng khoán Mỹ.

Điều thực sự quan trọng của miễn trừ đổi mới không phải là khối lượng giao dịch trong ngắn hạn

Xét từ bản thân quy tắc, miễn trừ đổi mới lần này vẫn khá thận trọng.

SEC không trực tiếp thiết lập một chế độ chứng khoán token hóa vĩnh viễn, mà cho phép các Tokenized Securities Venues đủ điều kiện, tức các địa điểm giao dịch chứng khoán token hóa, tạm thời được miễn một phần yêu cầu quản lý sàn giao dịch truyền thống trong những điều kiện cụ thể.

Đồng thời, cơ quan quản lý vẫn đặt ra nhiều rào cản, bao gồm yêu cầu tham gia của tổ chức phát hành, giới hạn quy mô giao dịch và giới hạn số lượng chứng khoán được niêm yết.

Do đó, Bernstein cho rằng trong ngắn hạn, khối lượng giao dịch và doanh thu tăng thêm mà bản thân miễn trừ đổi mới có thể mang lại vẫn còn hạn chế.

Nhưng điều thực sự quan trọng nằm ở chỗ: SEC bắt đầu cho phép thị trường chứng khoán truyền thống và thị trường vốn trên chuỗi 24/7 tiến hành thử nghiệm hội nhập thực tế trong một khuôn khổ quản lý.

Đối với cơ quan quản lý, có thể thông qua giai đoạn này quan sát rủi ro có thể phát sinh từ giao dịch trên chuỗi, thanh toán và cấu trúc thị trường; đối với ngành, có thể sớm khám phá cách cổ phiếu được phát hành, lưu thông và thanh toán trên blockchain công khai.

Nếu trong tương lai các quy định quản lý liên quan dần hoàn thiện, đồng thời các hạn chế về giao dịch và niêm yết được nới lỏng thêm, Bernstein dự đoán chứng khoán token hóa mới có thể thực sự bắt đầu tác động đáng kể đến khối lượng giao dịch cổ phiếu Mỹ.

Token hóa cổ phiếu, về bản chất là có ba mô hình khác nhau

Hiện tại, cái được gọi là "token cổ phiếu" trên thị trường thực ra không phải cùng một loại sản phẩm.

Bernstein phân loại chúng thành ba mô hình vận hành chính.

Thứ nhất là mô hình do tổ chức phát hành chủ đạo.

Công ty niêm yết trực tiếp tham gia token hóa cổ phiếu, token trên chuỗi tương ứng với cổ phiếu truyền thống và cố gắng sao chép đầy đủ nhất có thể các quyền kinh tế và quản trị của cổ phiếu truyền thống, bao gồm quyền sở hữu, cổ tức và quyền biểu quyết.

Xét về thuộc tính pháp lý và kinh tế, mô hình này gần nhất với khái niệm thực sự của "cổ phiếu lên blockchain".

Thứ hai là mô hình do tổ chức lưu ký chủ đạo.

Ngân hàng, tổ chức lưu ký chứng khoán hoặc tổ chức tài chính được quản lý khác nắm giữ chứng khoán cơ sở và phát hành token tương ứng trên chuỗi. Cấu trúc này tương tự chứng chỉ lưu ký chứng khoán trong tài chính truyền thống, chỉ khác là quyền sở hữu chứng khoán và hồ sơ lưu chuyển được chuyển tiếp lên blockchain.

Thứ ba là mô hình do bên thứ ba chủ đạo.

Nền tảng mua hoặc nắm giữ tài sản cơ sở tương ứng, sau đó phát hành token cho người dùng, cung cấp cho nhà đầu tư mức độ tiếp xúc kinh tế tương ứng với một cổ phiếu nào đó. Phần lớn sản phẩm cổ phiếu crypto thời kỳ đầu thuộc loại này, cốt lõi gần với "phản ánh giá cổ phiếu" hoặc tài sản tổng hợp hơn là cổ phần trên chuỗi thực sự.

Tuy nhiên, Bernstein cho rằng ranh giới giữa ba mô hình đang dần trở nên mờ nhạt.

Ngày càng nhiều tổ chức phát hành bên thứ ba cũng bắt đầu thông qua cấu trúc pháp lý để chuyển giao cổ tức, quyền biểu quyết và thậm chí một phần quyền sở hữu cho người nắm giữ token.

Do đó, trọng tâm cạnh tranh của token cổ phiếu trong tương lai có lẽ không còn chỉ là "token của ai gần nhất với cổ phiếu thực sự".

Lợi thế cạnh tranh thực sự là phân phối, thanh khoản và khám phá giá 24/7

Nếu việc phát hành token cổ phiếu ngày càng dễ dàng, thì rào cản cạnh tranh thực sự của ngành nằm ở đâu?

Câu trả lời của Bernstein là ba khía cạnh: phân phối nội địa, thanh khoản và khả năng khám phá giá 24/7.

Trước đây, không ít công ty niêm yết Mỹ có thái độ thận trọng hoặc thậm chí phản đối đối với các sản phẩm token cổ phiếu ngoài khơi.

Một lý do cốt lõi là các sản phẩm này thường không do chính công ty ủy quyền phát hành, doanh nghiệp không thể kiểm soát cấu trúc thị trường, cơ sở nhà đầu tư (investor base) và quá trình hình thành giá.

Nhưng nếu trong tương lai chứng khoán token hóa có thể vận hành trên các nền tảng được quản lý tại Mỹ, đồng thời giữ được giao dịch 24/7, thanh toán nhanh hơn và tính kết hợp DeFi mà blockchain mang lại, thì thái độ của tổ chức phát hành có thể thay đổi.

Đây cũng là lý do Bernstein cho rằng miễn trừ đổi mới có ý nghĩa lớn: nó không chỉ thêm một lớp "lớp bọc blockchain" cho cổ phiếu hiện có, mà có thể thiết kế lại cách phát hành, giao dịch, thanh toán và phân phối toàn cầu của cổ phiếu.

Token cổ phiếu ngoài khơi đã chứng minh: nhu cầu toàn cầu là thực sự tồn tại

Ngay cả khi một số token cổ phiếu ngoài khơi không đáp ứng định nghĩa chứng khoán token hóa chính thức của SEC, chúng vẫn đã chứng minh một điều — nhà đầu tư toàn cầu có nhu cầu thực tế đối với giao dịch cổ phiếu Mỹ trên chuỗi.

Đặc biệt đối với người dùng nước ngoài không thể dễ dàng tiếp cận thị trường chứng khoán Mỹ, token cổ phiếu cung cấp một cổng vào gần hơn với trải nghiệm giao dịch crypto: giao dịch 24/7, thanh toán trên chuỗi, có thể đổi trực tiếp với stablecoin, đồng thời còn có thể tiến sâu hơn vào DeFi.

Bernstein cho rằng sự phù hợp sản phẩm-thị trường này đã được thể hiện trong dữ liệu giao dịch thực tế. Robinhood ra mắt Robinhood Chain vào tháng 7, hiện trên chuỗi đã có hơn 160 triệu USD token cổ phiếu, khối lượng giao dịch DEX liên quan lũy kế đã vượt 10 tỷ USD.

Điều này có nghĩa là token cổ phiếu không chỉ là một minh chứng khái niệm, mà đang hình thành hoạt động giao dịch trên chuỗi thực sự.

Đồng thời, nó còn tạo ra một tác động bổ sung: giao dịch token cổ phiếu sẽ làm tăng thêm nhu cầu đối với blockchain nền tảng, DEX, stablecoin và các hạ tầng crypto bản địa khác.

Bernstein chỉ ra rằng đây cũng là một trong những bối cảnh quan trọng khiến các tài sản như ETH, SOL, UNI gần đây thu hút sự chú ý của dòng vốn trở lại.

Ai có thể trở thành bên hưởng lợi trong làn sóng token hóa cổ phiếu này?

Xét từ các công ty niêm yết mà Bernstein theo dõi, logic hưởng lợi của các công ty khác nhau không hoàn toàn giống nhau. Figure và Bullish đang triển khai các sản phẩm chứng khoán token hóa gần hơn với mô hình do tổ chức phát hành chủ đạo.

Nếu trong tương lai việc tổ chức phát hành trực tiếp tham gia đưa cổ phiếu lên blockchain trở thành xu hướng chính, thì các nền tảng có thể cung cấp dịch vụ phát hành, giao dịch và hạ tầng như vậy có thể chiếm vị trí quan trọng.

Đồng thời, Robinhood và Coinbase đã tiên phong tham gia thị trường token cổ phiếu ngoài khơi. Đối với cả hai, token cổ phiếu không chỉ là thêm một loại tài sản giao dịch. Một khi cổ phiếu, tài sản crypto và stablecoin dần đi vào cùng một hệ thống giao dịch trên chuỗi, chúng thực sự có thể đưa người dùng chứng khoán truyền thống tiến sâu hơn vào hạ tầng crypto của mình.

Đặc biệt Robinhood đã bắt đầu xây dựng hệ sinh thái trên chuỗi của riêng mình, điều này có nghĩa là giao dịch cổ phiếu không chỉ tạo ra hoa hồng môi giới hay doanh thu từ dòng lệnh, mà còn có thể chuyển hóa tiếp thành doanh thu từ blockchain nền tảng, DEX và các hoạt động trên chuỗi khác.

Còn một bên hưởng lợi trực tiếp là Circle. Bất kể cổ phiếu cuối cùng được token hóa theo cách nào, thị trường trên chuỗi đều cần một tài sản thanh toán ổn định, đủ thanh khoản. Hiện tại, stablecoin vẫn là lựa chọn tự nhiên nhất.

Bernstein cho rằng USDC vừa có thanh khoản cao, cơ sở tuân thủ quy định pháp lý và thị phần DeFi, do đó khi quy mô giao dịch cổ phiếu token hóa mở rộng, lượng sử dụng USDC làm tiền tệ thanh toán chứng khoán trên chuỗi cũng có thể tăng theo.

Nói cách khác, cuộc cạnh tranh cuối cùng của token hóa cổ phiếu không chỉ là thị trường giao dịch cổ phiếu.

Nó có thể đồng thời kéo theo việc định giá lại toàn bộ hạ tầng — từ các blockchain công khai như Ethereum, Solana, đến các DEX như Uniswap, rồi đến các điểm truy cập giao dịch như Coinbase, Robinhood, và lớp thanh toán stablecoin mà Circle đại diện.

Và miễn trừ đổi mới của SEC đang lần đầu tiên thực sự tích hợp bộ hạ tầng vốn chủ yếu vận hành bên trong thị trường crypto này vào thị trường chứng khoán truyền thống Mỹ.