Hồi kết lý tưởng: Khi ngành tiền mã hóa đồng loạt tiến tới đồng nhất hóa

Tác giả: @100y_eth, FourPillars

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

Phần lớn thử nghiệm của chủ nghĩa lý tưởng tiền mã hóa đã đi đến hồi kết

"Phi tập trung", có thể đọc - có thể viết - có thể sở hữu, Web3, quyền sở hữu cộng đồng, không thể làm điều ác, quốc gia mạng, mã là luật, không cần tin tưởng chỉ cần xác minh, kinh tế nhà sáng tạo, chủ nghĩa đa nguyên, quản trị tương lai...

Những khái niệm này từ lâu đã không chỉ là thuật ngữ kỹ thuật. Chúng thu hút một lượng lớn người hành nghề mang theo lý tưởng đổ vào ngành blockchain, mọi người tin rằng có thể xây dựng một thế giới số cởi mở, tự do và công bằng hơn.

Mỗi người có hình dung khác nhau về tương lai, nhưng trong ngành tồn tại một sự đồng thuận: blockchain có khả năng định hình lại trật tự hiện hữu. Vô số người hành nghề dấn thân vào đây, biến lý tưởng thành thực tiễn, thúc đẩy hàng loạt thử nghiệm, giao thức và dịch vụ ra đời, ranh giới hệ sinh thái liên tục mở rộng ra bên ngoài:

DAO, token người hâm mộ, ve (3,3), NFT, NFT sở hữu trí tuệ, NFT âm nhạc, Bitcoin Ordinals và Runes, mạng lưới lớp 2 Bitcoin, chơi để kiếm tiền Play-2-Earn, di chuyển để kiếm tiền Move-2-Earn, metaverse, game hoàn toàn trên chuỗi, guild game, mạng xã hội phi tập trung, danh tính phi tập trung DID, danh tiếng trên chuỗi, token gắn kết linh hồn SBT, stablecoin thuật toán, restaking, InfoFi, kẻ giết Ethereum, appchain, blockchain mô-đun, zkEVM, Rollup-as-a-Service, giao dịch theo ý định, trừu tượng hóa chuỗi, DePIN, năng lượng phi tập trung, tài chính tái tạo ReFi, khoa học phi tập trung DeSci, thị trường dữ liệu, sức mạnh tính toán AI phi tập trung...

Nhưng đáng tiếc là, phần lớn các thử nghiệm đều tuyên bố thất bại. Số lượng dự án thất bại rất nhiều, dưới đây liệt kê một số trường hợp tiêu biểu.

Hệ sinh thái Bitcoin

Biểu đồ này thể hiện diễn biến phí giao dịch mạng Bitcoin giai đoạn 2023-2026, trong cơn sốt Ordinals phí giao dịch nhiều lần tăng vọt, sau năm 2025 phí giao dịch giảm trở lại, tình trạng tắc nghẽn mạng do Ordinals gây ra về cơ bản đã lắng xuống.

Ordinals, NFT Ordinals và Runes, lợi dụng các trường giao dịch như SegWit, OP-RETURN của Bitcoin để lưu trữ dữ liệu tùy ý. Thị trường khi đó thổi phồng rằng Bitcoin cũng có thể phát hành token và NFT, độ nóng liên quan từng ở mức rất cao. Năm 2023, Ordinals đẩy phí giao dịch mạng Bitcoin tăng cao, thậm chí có quan điểm cho rằng phí giao dịch do Ordinals tạo ra có thể bù đắp khoảng trống do phần thưởng khối Bitcoin giảm. Nhưng đến nay, ảnh hưởng của chúng đến phí giao dịch mạng Bitcoin gần như không đáng kể. Dự án NFT Ordinals từng đứng đầu Ordinal Maxi Biz có giá sàn cao nhất đạt 1,5 Bitcoin, giá giao dịch gần đây chỉ khoảng 0,018 Bitcoin. Sàn giao dịch NFT Bitcoin từng lớn nhất Magic Eden đã ngừng hoạt động giao dịch NFT Bitcoin vào tháng 3 năm nay.

Mạng lưới lớp 2 Bitcoin: Các công nghệ như Taproot, BitVM khiến thị trường tin rằng có thể xây dựng mạng lưới lớp 2 có khả năng lập trình và mở rộng trên nền Bitcoin an toàn nhất, nhiều dự án nhận được vốn từ các quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu. Nhưng hiện tại toàn bộ hệ sinh thái hoạt động ảm đạm. Dự án lớp 2 Bitcoin có tổng giá trị bị khóa cao nhất BOB, tổng giá trị bị khóa giảm 96,6% so với đỉnh, chỉ còn 9.24 triệu USD. Corn, BEVM, Lorenzo đã hoàn tất chuyển đổi triệt để, Botanix thì trực tiếp đóng cửa.

Blockchain công khai L1 và L2

So sánh tỷ trọng TVL của Ethereum và các blockchain công khai khác giai đoạn 2021-2026, dù nhiều blockchain công khai cạnh tranh liên tục trỗi dậy, Ethereum vẫn duy trì tỷ trọng cao nhất trong tổng giá trị bị khóa DeFi, cục diện thống trị của ngành chưa bị phá vỡ.

Nhiều blockchain công khai mới nổi, mạng lưới lớp 2 tuyên bố với bên ngoài rằng mình có thể vượt trội toàn diện Ethereum về khả năng mở rộng, cơ chế khuyến khích, bảo mật hợp đồng, chiến lược vận hành thị trường. Nhưng nhiều dự án vẫn không tìm được điểm phù hợp sản phẩm - thị trường, trở thành "blockchain ma" không có người dùng thực. Ngoại trừ Binance Chain, Tron, Solana, Base tích lũy được người dùng thực và vận hành thành công vòng khép kín thương mại, phần lớn blockchain công khai còn lại đều không thể giành được thị phần đáng kể từ tay Ethereum.

Lĩnh vực cơ sở hạ tầng

Blockchain mô-đun là lĩnh vực cơ sở hạ tầng nóng nhất giai đoạn 2022-2023. Bắt đầu từ lớp sẵn có dữ liệu DA, thị trường lần lượt xuất hiện bộ sắp xếp chia sẻ, Rollup dạng dịch vụ và đủ loại giải pháp Rollup. Bản thân triết lý thiết kế mô-đun không sai, Arbitrum, Base, Robinhood Chain đến nay vẫn vận hành ổn định. Nhưng phần lớn công ty khởi nghiệp mô-đun từng nhận được độ nóng cao khi đó, hoặc chọn chuyển đổi, hoặc trực tiếp phá sản. Cơn sốt mô-đun vòng đó có thể coi là một thử nghiệm ngành đã thất bại.

Biểu đồ thể hiện diễn biến tổng giá trị bị khóa (TVL) của lĩnh vực restaking giai đoạn 2024-2026, quy mô khóa của lĩnh vực này tăng vọt lên đỉnh gần 30 tỷ USD rồi giảm mạnh, so với các mảng DeFi khác mức giảm còn dữ dội hơn.

Restaking, chỉ việc tái sử dụng token đã stake trên blockchain công khai PoS để cung cấp bảo đảm an ninh kinh tế cho các giao thức khác. EigenLayer khai phá lĩnh vực này, sau đó Symbiotic, Karak, cùng Babylon, Solayer trong các hệ sinh thái blockchain công khai khác lần lượt theo chân bố trí. Tổng giá trị bị khóa của lĩnh vực này từng leo lên 30 tỷ USD, nay giảm về khoảng 8 tỷ USD. Dù quy mô khóa vẫn đáng kể, nhưng câu chuyện liên quan đã hạ nhiệt đáng kể: thị trường tồn tại lượng lớn tài nguyên bảo mật có thể tái sử dụng, nhưng nhu cầu nghiệp vụ cần sử dụng sự bảo đảm an ninh này lại rất khan hiếm. EigenLayer đã chuyển đổi mềm, tập trung vào EigenCloud hướng tới tác nhân AI; Symbiotic chuyển hướng blockchain công khai hiệu năng cao, Karak chuyển đổi thành nền tảng giao dịch tài sản thế chấp.

Stablecoin thuật toán

Biểu đồ này thể hiện diễn biến vốn hóa thị trường Terra UST giai đoạn 2021-2026, vốn hóa UST từng tăng vọt lên gần 20 tỷ USD, sau đó sụp đổ hoàn toàn về 0, sự kiện này khiến stablecoin thuật toán gần như trở thành vùng cấm trong ngành tiền mã hóa.

Mục tiêu của stablecoin thuật toán là thoát khỏi thế chấp đầy đủ tài sản, tạo ra tiền tệ trên chuỗi phi tập trung với hiệu quả vốn cao hơn. UST của hệ sinh thái Terra (nay là USTC) là trường hợp nổi tiếng nhất, lượng lưu thông cao nhất vượt 18 tỷ USD, lọt vào top 10 tài sản tiền mã hóa. Nhưng tấn công từ bên ngoài cộng với khiếm khuyết thiết kế của cơ chế nền tảng, giá token trực tiếp về 0, kéo theo toàn bộ hệ sinh thái Terra sụp đổ. Các dự án stablecoin thuật toán khác như FEI, IRON, ESD cũng đều thất bại. FRAX giai đoạn đầu áp dụng cơ chế thuật toán, sau đó cũng điều chỉnh sang mô hình thế chấp tiền pháp định.

Hệ sinh thái NFT, game blockchain và metaverse

Biểu đồ cột thể hiện diễn biến khối lượng giao dịch hàng tháng của OpenSea, trong cơn sốt NFT năm 2022 khối lượng giao dịch hàng tháng của nền tảng từng tăng vọt lên gần 5 tỷ USD, sau khi cơn sốt qua đi khối lượng giao dịch duy trì ở mức thấp trong thời gian dài, tượng trưng cho thị trường bò NFT như một giấc mộng ngắn ngủi.

NFT từng phá vòng vươn ra tầm nhìn đại chúng. Năm 2021 nổi lên trên Ethereum, sau đó lan sang hệ sinh thái Solana, Klaytn. Giá các bộ sưu tập hàng đầu tăng vọt, rồi đón nhận sự sụp đổ tập thể. CryptoPunks từ 125 ETH giảm còn 32 ETH; BAYC từ 150 ETH giảm còn 8 ETH; Pudgy Penguins từ 35 ETH giảm còn 3.8 ETH; Azuki từ 30 ETH giảm còn 0,8 ETH. Nền tảng NFT hàng đầu OpenSea khối lượng giao dịch hàng tháng từ đỉnh 5 tỷ USD, teo tóp còn khoảng 30 triệu USD.

Chơi để kiếm tiền P2E, triết lý cốt lõi là người chơi sở hữu hệ thống kinh tế trong game, tham gia game là có thể kiếm tài sản tiền mã hóa, chia sẻ giá trị hệ sinh thái. Nhưng muốn duy trì mô hình bền vững, game phải tạo ra giá trị kinh tế thực, hoặc khiến người chơi tự nguyện trả phí, hai điểm này vẫn chưa thể thực hiện, phần lớn dự án đi đến phá sản. Axie Infinity từng làm bùng nổ P2E, số lượng ví hoạt động hàng tháng cao nhất đạt 6.5 triệu, phí giao dịch đỉnh 103,8 triệu USD; hiện nay số ví hoạt động hàng tháng chưa đến 100 nghìn, phí giao dịch mỗi tháng chưa đến 50 nghìn USD.

Đi cùng cơn sốt P2E, các dự án metaverse NFT đất như Sandbox, Decentraland cũng từng hot một thời. Giá NFT đất Sandbox giảm 99%, từ mức cao nhất khoảng 15,000 USD xuống còn 50 USD. Các dự án di chuyển để kiếm tiền như StepN, Sweat nhanh chóng hạ nhiệt. Các game blockchain cấp 3A như Star Atlas, Otherside vẫn chưa chính thức ra mắt; khái niệm game hoàn toàn trên chuỗi cũng chưa thể thu hút người dùng phổ thông quy mô lớn. Lĩnh vực game blockchain từng được xem là tương lai của ngành game, phần lớn thực tiễn đều kết thúc bằng thất bại.

Mạng xã hội phi tập trung và tài chính thông tin

Biểu đồ thể hiện biến động người dùng hoạt động hàng ngày, khối lượng nghiệp vụ đăng bài / tương tác / liên kết của Farcaster, sau khi tăng vọt vào tháng 3 năm 2026, quy mô người dùng hoạt động hàng ngày và tương tác trên chuỗi của nền tảng liên tục giảm, độ nóng thị trường của mạng xã hội phi tập trung dần hạ nhiệt.

Mạng xã hội phi tập trung, là thực tiễn trực quan nhất của triết lý "người dùng sở hữu Internet". Nó hứa hẹn người dùng có thể kiểm soát đồ thị quan hệ xã hội của mình, truy cập không cần cấp phép, có khả năng chống kiểm duyệt, sinh ra hàng loạt dự án như Farcaster, Lens, DeSo. Nhưng ngoại trừ người dùng do khuyến khích token mang lại trong ngắn hạn, các dự án rất khó giữ chân người dùng thực, mức độ hoạt động tổng thể giảm mạnh.

InfoFi tài chính thông tin, do Kaito khai phá, gắn kết sự chú ý mạng, sáng tạo nội dung với phần thưởng kinh tế. Giai đoạn đầu sản sinh không ít nội dung chất lượng, nhưng sau đó hành vi cày lưu lượng để trục lợi tràn lan, thông tin rác sinh sôi nảy nở; sau khi nền tảng X đóng các giao diện liên quan, Yaps của Kaito, Snaps của Cookie DAO, Quacks của Wallchain đều ngừng hoạt động.

Tầm nhìn mà những người theo chủ nghĩa lý tưởng tiền mã hóa hình dung, trong ngắn hạn đã không thành hiện thực. Nhưng Bitcoin đã được một bộ phận thị trường xem là vàng kỹ thuật số; ngành tài chính truyền thống cũng bắt đầu tích cực coi blockchain là hạ tầng nền tảng tài chính thế hệ mới. Blockchain cuối cùng đã tìm được điểm phù hợp sản phẩm - thị trường thuộc về mình.

Kỷ nguyên thử nghiệm trên chuỗi khép lại: Các dự án tiền mã hóa đóng cửa hoặc chuyển đổi năm 2026

Ngành trước đây thường cho rằng, các thử nghiệm của chủ nghĩa lý tưởng về cơ bản đã khép lại vào giai đoạn 2024-2025. Thị trường chuyển từ những câu chuyện lớn sang các lĩnh vực dễ vận hành mô hình kinh doanh hơn như stablecoin, token hóa tài sản, lý tưởng của chu kỳ trước dần rời khỏi tầm nhìn đại chúng.

Nhưng thực tế vẫn tiếp tục xấu đi: khi đó đổi mới đã đình trệ, vốn và lưu lượng bắt đầu rút lui, nhưng các dự án cũ vẫn có thể dựa vào nguồn vốn còn lại và quán tính nghiệp vụ để miễn cưỡng duy trì vận hành. Còn gần đây, các dự án cũ này đón nhận hồi kết thực sự, lần lượt mở ra chuyển đổi hoặc trực tiếp đóng cửa.

Như bảng biểu thể hiện, năm 2026, sàn giao dịch tập trung, công cụ dữ liệu, blockchain công khai, mạng lưới lớp 2, cơ sở hạ tầng, DeFi, game, NFT gần như toàn bộ lĩnh vực đều dấy lên làn sóng đóng cửa và chuyển đổi. Những thử nghiệm lý tưởng của thế giới tiền mã hóa, lần này thực sự đi đến hồi kết. Thế giới số mà những người theo chủ nghĩa lý tưởng mơ tưởng, rốt cuộc đã không đến.

Thị trường hình thành cục diện hai cực kiểu tạ đòn, các lĩnh vực tiến tới đồng nhất

Biểu đồ phân tán này thể hiện biến động so với cùng kỳ của các chỉ số cốt lõi, thị trường đi về hai đầu: dữ liệu các lĩnh vực đầu cơ, kết nối tài chính truyền thống RWA tăng vọt mạnh, trong khi dữ liệu các lĩnh vực tiền mã hóa truyền thống như DeFi trên chuỗi gốc, NFT, restaking teo tóp mạnh, các lĩnh vực ở giữa suy tàn.

Sau khi vô số thử nghiệm trên chuỗi tiêu vong, ngành tiền mã hóa diễn biến thành cục diện tạ đòn phân cực hai đầu. Một đầu gánh vác nhu cầu đầu cơ của người dùng; đầu kia tiếp nhận nhu cầu nghiệp vụ ổn định kết nối với nền kinh tế thực.

Những nghiệp vụ trên chuỗi gốc nằm ở vùng giữa, đặc điểm rủi ro - lợi nhuận mơ hồ, các dữ liệu kinh doanh đều ảm đạm, phía sau tồn tại ba nguyên nhân cốt lõi:

• Thiếu điểm phù hợp sản phẩm - thị trường: Phần trước đã trình bày, phần lớn sản phẩm trên chuỗi chưa vận hành thành công PMF. Một số trường hợp tưởng chừng thành công, nhìn lại, chỉ là sự phồn vinh giả tạo do các hoạt động airdrop giai đoạn đầu thúc đẩy. Sản phẩm thực sự có thể tạo ra giá trị, liên tục cung cấp tiện ích cho người dùng rất hiếm hoi.
• Tỷ lệ rủi ro - lợi nhuận liên tục xấu đi: Thị trường tiền mã hóa suy yếu, người dùng dần phân định rõ mô hình nào khả thi, mô hình nào chỉ là nhu cầu giả. Lợi nhuận kỳ vọng của đào DeFi thông thường giảm mạnh. Trước đây đào stablecoin ổn định có thể đạt lợi nhuận năm 15-20%; nay muốn đạt 5-10% lợi nhuận năm cũng rất khó khăn. Sức hấp dẫn của các lĩnh vực ở giữa hoàn toàn biến mất. Người dùng phân hóa thành hai nhóm: hoặc chuyển sang RWA, chấp nhận lợi nhuận rủi ro thấp 3-7%; hoặc đổ vào Meme coin, hợp đồng vĩnh cửu, thị trường dự đoán, gánh rủi ro cao để đổi lấy lợi nhuận vượt trội.
• Rủi ro tấn công hacker gia tăng: Năng lực AI mô hình lớn lặp lại nâng cấp, sự kiện tấn công hacker trên chuỗi ngày càng thường xuyên. Bản thân lợi nhuận kỳ vọng đã co hẹp, rủi ro mất vốn càng làm suy yếu thêm sức hấp dẫn của các sản phẩm trên chuỗi thông thường.

Dữ liệu các lĩnh vực ở hai cực lại tăng ngược dòng, như thể thị trường gấu chưa từng giáng xuống. Một bộ phận nghiệp vụ gắn chặt với thị trường tiền mã hóa; bộ phận khác đã dựng lên mô hình kinh doanh độc lập, không chịu ảnh hưởng biến động giá token. Toàn ngành từ đó hình thành cục diện phát triển kiểu tạ đòn.

Phía nhu cầu đầu cơ

Đầu cơ không phải đặc quyền của ngành tiền mã hóa, đối tượng đầu cơ không ngừng thay đổi, nhưng bản tính con người thì không đổi. Từ đầu cơ hoa tulip, đầu cơ đất đai, cổ phiếu rồi đến tiền mã hóa, nhu cầu đầu cơ từ xưa đã tồn tại khách quan. Hợp đồng thông minh, tính minh bạch trên chuỗi, đặc tính thanh toán tức thời khiến blockchain trở thành vật dẫn chất lượng cho hành vi đầu cơ. Sau khi sức hấp dẫn của DeFi thông thường giảm sút, lượng lớn người dùng DeFi truyền thống đổ vào lĩnh vực đầu cơ, các loại hình tiêu biểu là Meme coin, thị trường dự đoán, DEX hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung.

Meme coin

Nhu cầu thị trường Meme coin kéo dài từ Dogecoin năm 2013 đến nay: DOGE→SHIB→BONK→PEPE. Năm 2024, WIF, POPCAT, MEW, GOAT, FARTCOIN của hệ sinh thái Solana dấy lên một cơn sốt Meme coin. Điều thực sự viết lại cục diện ngành là shturl.c ra mắt năm 2024, bất kỳ ai cũng có thể phát hành Meme coin chỉ với một cú nhấp chuột.

Biểu đồ cột thể hiện diễn biến doanh thu nền tảng shturl.c, dù thị trường chung biến động, doanh thu nền tảng phát hành Meme coin này duy trì ở mức cao trong thời gian dài, tháng 8-9 năm 2026 doanh thu còn tăng vọt vượt 2 triệu USD, thể hiện lĩnh vực Meme liên tục nóng bỏng.

Khối lượng giao dịch DEX giao ngay trong năm qua gần như giảm 80%, nhưng doanh thu của shturl.c có sức chống chịu cực mạnh, doanh thu tháng gần đây tăng gấp đôi từ mức đáy. Nền tảng thiết lập cơ chế "tốt nghiệp": khi vốn hóa token đạt ngưỡng, sẽ di chuyển từ đường cong liên kết sang bể thanh khoản AMM. Tỷ lệ token hoàn thành tốt nghiệp thành công, từ mức trung bình dưới 1% nâng lên trên 3%.

Thể hiện tỷ trọng giao dịch giao ngay hàng ngày tháng 7, Meme coin (màu vàng sáng) giai đoạn đầu chiếm tỷ trọng cực cao, dù giảm dần, vẫn là loại hình giao dịch chủ yếu nhất trên chuỗi này, vượt tỷ trọng giao dịch của ETH-stablecoin, tài sản token hóa.

Robinhood Chain mới ra mắt, định vị ban đầu là blockchain công khai token hóa tài sản thực. Nhưng phần lớn khối lượng giao dịch của chuỗi này đến từ Meme coin. Dữ liệu thống kê của Blockworks cho thấy, sau khi ra mắt hơn một nửa khối lượng giao dịch giao ngay do Meme coin đóng góp. Điều khá mỉa mai là, Meme coin trở thành động cơ tăng trưởng của blockchain công khai chủ lực RWA này.

Biểu đồ này là diễn biến doanh thu ròng của nền tảng Fomo, khởi đầu từ tháng 6 năm 2025, doanh thu bùng nổ tăng vọt vào nửa cuối năm 2026, xác nhận nền tảng giao dịch Meme này mở rộng tốc độ cao.

Ngoài ra đáng chú ý nền tảng Fomo, do cựu nhân viên dYdX xây dựng, ngưỡng tương tác thấp, có thể nhanh chóng khai thác dự án Meme coin, tích hợp luồng thông tin xã hội, đồng thời hỗ trợ Apple Pay, doanh thu trung bình hàng ngày của nền tảng vượt 400 nghìn USD. shturl.c, Robinhood Chain, Fomo đều xác nhận một điều: bất kể thị trường bò gấu chuyển đổi, nhu cầu thị trường Meme coin luôn dồi dào.

Trước đây ngưỡng tham gia Meme coin rất cao: cần đào bới cơ hội trên X, cộng đồng Telegram, dùng Dexscreener tra cứu dữ liệu, kết nối ví với DEX rồi thực hiện giao dịch, người tham gia cơ bản đều là người trong giới. Hiện nay TikTok lan truyền văn hóa Meme khắp nơi, App hỗ trợ Apple Pay mua token trực tiếp. Người dùng phổ thông ngoài giới cũng có thể thuận tiện gia nhập. Lợi nhuận DeFi truyền thống đi xuống cộng với ngưỡng tham gia hạ thấp, khiến Meme coin trưởng thành thành một lĩnh vực tương đối độc lập, ít chịu ảnh hưởng của thị trường chung.

Thị trường dự đoán

Thể hiện khối lượng giao dịch hàng tháng của thị trường dự đoán, các nền tảng như Kalshi, Polymarket thúc đẩy quy mô từ gần như không đáng kể năm 2024, đến giữa năm 2026 tăng vọt lên mức 50 tỷ USD, lĩnh vực đón nhận tăng trưởng bùng nổ.

Năm qua thị trường dự đoán thuộc một trong những lĩnh vực tăng trưởng nhanh nhất: khối lượng giao dịch tăng vọt 3032% so với cùng kỳ, tăng 320% trong năm, đà tăng trưởng chưa suy giảm. Định giá các nền tảng hàng đầu liên tục tăng cao: Kalshi năm 2019 định giá 750,000 USD, trải qua nhiều vòng gọi vốn, tháng 5 năm 2026 định giá đạt 22 tỷ USD, vòng gọi vốn tiếp theo mục tiêu chạm 40 tỷ USD. Polymarket định giá từ 18.58 triệu USD năm 2020, tăng lên 15 tỷ USD, vòng gọi vốn mới mục tiêu vượt 20 tỷ USD.

Biểu đồ hai vòng tròn so sánh cơ cấu giao dịch của hai nền tảng Polymarket và Kalshi, thể thao đều là loại hình giao dịch lớn nhất; Polymarket tỷ trọng tiền mã hóa, chủ đề chính trị cao hơn, Kalshi tỷ trọng chủ đề thể thao đạt 74,48%.

Khi ngành thảo luận về thị trường dự đoán, thường nhắc đến khả năng khám phá thông tin, phòng ngừa rủi ro, nhưng ở giai đoạn hiện tại hai loại nhu cầu nghiệp vụ thực này rất hạn chế. Khối lượng giao dịch của Kalshi chủ yếu đến từ sự kiện thể thao, thị trường tiền mã hóa; Polymarket phạm vi loại hình rộng hơn, nhưng lực lượng giao dịch chính vẫn là thể thao, tài sản tiền mã hóa, sự kiện chính trị.

So sánh tích lũy vị thế mở của các hợp đồng chu kỳ khác nhau thuộc thể thao, thời tiết, hợp đồng thời tiết giai đoạn đầu đã mở vị thế lượng lớn, còn hợp đồng thể thao phần lớn đến gần ngày đáo hạn mới nhanh chóng chất đống vị thế.

So sánh hợp đồng thời tiết và hợp đồng thể thao có thể thấy sự khác biệt giữa hai loại: người dùng hợp đồng thời tiết hoàn tất mở vị thế từ rất sớm, thiên về nhu cầu phòng ngừa rủi ro; hợp đồng thể thao tập trung giao dịch quy mô lớn khi sự kiện đến gần, bản chất thuộc hành vi đầu cơ.

Thị trường dự đoán có thể mở rộng tốc độ cao trong thị trường gấu, một phần lớn nguyên nhân là lượng lớn người dùng mới ngoài giới đổ vào. Dữ liệu thống kê cho thấy 56,1% địa chỉ ví trong Polymarket chưa từng tương tác với DEX. Dù không thể đại diện tất cả đều là người mới hoàn toàn chưa tiếp xúc tiền mã hóa, nhưng có lượng lớn người dùng coi thị trường dự đoán là sản phẩm đầu tiên tiếp xúc blockchain. Các sự kiện nóng về thể thao, chính trị giúp nền tảng thoát khỏi chu kỳ tiền mã hóa để thu hút người dùng tăng trưởng bên ngoài.

Sàn giao dịch phi tập trung hợp đồng vĩnh cửu

So sánh khối lượng giao dịch hai loại DEX, sau năm 2025 quy mô giao dịch DEX vĩnh cửu (màu xanh) liên tục cao hơn DEX giao ngay (màu đỏ), nhu cầu giao dịch phái sinh mạnh hơn rõ rệt so với giao ngay.

DEX hợp đồng vĩnh cửu dù không có mức tăng trưởng bùng nổ như Meme coin, thị trường dự đoán, nhưng đặt trong môi trường thị trường gấu, so với các dữ liệu trên chuỗi khác, thuộc tính chống giảm đã rất nổi bật. Mức giảm khối lượng giao dịch của DEX vĩnh cửu nhỏ hơn nhiều so với DEX giao ngay, đủ cho thấy nhu cầu đầu cơ hợp đồng mạnh hơn nhu cầu giao dịch giao ngay. Chủ yếu do hai yếu tố thúc đẩy:

• Các giao thức hợp đồng vĩnh cửu mới liên tục xuất hiện: Sau khi Hyperliquid thành công, các dự án mới như Lighter, Aster, Variational, Grvt, edgeX lần lượt ra mắt. Các dự án vốn không bố trí lĩnh vực hợp đồng như Jito, Jupiter, Ondo Finance cũng bổ sung sản phẩm hợp đồng vĩnh cửu. Thị trường hình thành lối chơi "dùng giao thức mới để nhận airdrop", liên tục dẫn người dùng vào lĩnh vực.
• Hợp đồng vĩnh cửu tài sản thực RWA-Perps nổi lên: Trước đây đối tượng hợp đồng chỉ có BTC, ETH. Chịu ảnh hưởng của xung đột địa chính trị, thị trường mảng AI, nay các nền tảng lớn lên sàn hàng hóa, cổ phiếu Mỹ. Ví dụ, nhà đầu tư thông thường ngoài Hàn Quốc rất khó giao dịch cổ phiếu SK Hynix, nhưng có thể giao dịch hợp đồng vĩnh cửu tương ứng của cổ phiếu này trên Hyperliquid, đối tượng này từng có khối lượng giao dịch cực cao.

Khái niệm hợp đồng vĩnh cửu bắt nguồn từ BitMEX, bản thân BitMEX nghiệp vụ suy tàn cận kề đóng cửa, nhưng lĩnh vực hợp đồng vĩnh cửu liên tục mở rộng. Coinbase, Robinhood, Kalshi, cùng các sàn giao dịch tuân thủ truyền thống như Sở Giao dịch Singapore, CME Mỹ, đều bắt đầu bố trí sản phẩm giao dịch tương tự.

Một đầu kết nối nền kinh tế thực

Tăng trưởng của thị trường không phải toàn bộ đến từ đầu cơ. Đầu kia của tạ đòn, là các lĩnh vực mô hình nhàm chán nhưng phát triển ổn định, gắn kết sâu với thế giới thực. Stablecoin, RWA token hóa tài sản thực, kho tài sản Vault, dù thị trường token, khóa trên chuỗi tổng thể đi xuống, vẫn duy trì xu hướng tăng trưởng.

Đầu tư mạo hiểm hướng tới các dự án trên chuỗi gốc, số lượng dự án, quy mô gọi vốn đều teo tóp rõ rệt; nhưng các dự án blockchain kết hợp với nền kinh tế thực, mức gọi vốn mỗi vòng ngày càng cao. Ví dụ vòng C 250 triệu USD của Rain, vòng H 320 triệu USD của Airwallex, vòng gọi vốn 125 triệu USD của Gauntlet, vòng gọi vốn 94 triệu USD của OpenFX. Đủ để chứng minh bộ phận lĩnh vực này đã vận hành thành công điểm phù hợp sản phẩm - thị trường độc lập, không bị ràng buộc bởi chu kỳ bò gấu tiền mã hóa.

Stablecoin

Đường gấp khúc màu trắng đại diện tổng vốn hóa thị trường stablecoin cơ bản đi ngang, nhưng cột chồng đại diện khối lượng giao dịch thanh toán stablecoin liên tục tăng mạnh, thể hiện trọng tâm ứng dụng stablecoin chuyển dịch sang thanh toán thực tế.

Khác với ấn tượng cố hữu của đại chúng, năm qua tổng cung stablecoin chỉ tăng khoảng 11%, sau tháng 10 năm 2025 cơ bản duy trì đi ngang. Token hóa trái phiếu chính phủ, token hóa tín dụng tư nhân mở rộng nhanh chóng, tốc độ tăng cung stablecoin có xu hướng chậm lại.

Nhưng điều này không có nghĩa lĩnh vực gặp trở ngại. Trong môi trường thị trường chung lao dốc, giữ vững quy mô hiện có bản thân đã là thành quả. Điều then chốt hơn là kịch bản thanh toán đón nhận bùng nổ. Các thẻ thanh toán tiền mã hóa như RedotPay, KAST, EtherFi, Plasma One, quy mô thanh toán hàng tháng từ 438,1 triệu USD tháng 7 năm 2025, đến tháng 7 năm 2026 gần như tăng gấp ba, đạt 1,32 tỷ USD.

Stablecoin ban đầu chỉ là phương tiện trung gian giao dịch tiền mã hóa, nay ngày càng nhiều ứng dụng vào kịch bản thanh toán thực tế. Tương lai còn đóng vai trò tiền tệ cốt lõi thanh toán trên chuỗi trong hệ thống token hóa tài sản thực RWA.

RWA

Tổng quy mô token hóa tài sản thế giới thực liên tục đi lên, trái phiếu Mỹ, hàng hóa và các tài sản truyền thống khác là động lực tăng chính, sự mở rộng của nó độc lập với chu kỳ thị trường của chính tiền mã hóa.

Năm 2025-2026 thuộc về năm bùng nổ của RWA. Thị trường kỳ vọng blockchain cải tạo hạ tầng tài chính truyền thống cũ kỹ, các loại tài sản thực hoàn thành lên chuỗi. Giai đoạn đầu đối tượng chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ, quỹ thị trường tiền tệ, hình thái sản phẩm và logic lên chuỗi đơn giản; sau đó mở rộng sang tín dụng tư nhân, gần đây tiến thêm sang các loại cổ phiếu, vốn cổ phần.

Logic giá trị của tài sản nền RWA độc lập với thị trường tiền mã hóa. Dựa vào ưu thế nâng cao hiệu quả, hạ thấp ngưỡng tham gia, nó có thể thoát khỏi chu kỳ tiền mã hóa để tăng trưởng. Các báo cáo trước đây của Four Pillars đã phân tích sâu lĩnh vực RWA, bài viết này không triển khai thêm.

Kho tài sản Vaults

Biểu đồ đường thể hiện diễn biến TVL của các kho tài sản chọn lọc, trải qua một đợt điều chỉnh rồi lại tăng trở lại, tiến gần đỉnh lịch sử từng lập trước đó, độ nóng dòng vốn của các kho tài sản lưu ký kiểu tổ chức trở lại mức cao.

Kho tài sản Vaults không trực tiếp kết nối tài sản thực như RWA, nhưng với tư cách mô-đun quản lý tài sản trên chuỗi thế hệ mới được ngành quan tâm. Kho tài sản sẽ cho vay vốn đến các thị trường cho vay chấp nhận RWA làm tài sản thế chấp, qua đó gián tiếp tạo liên kết với nền kinh tế thực.

Tính đến ngày 28 tháng 8, giá Bitcoin giảm 35% so với đỉnh; còn tổng giá trị bị khóa của các kho tài sản chọn lọc chỉ thấp hơn đỉnh lịch sử 4%, chứng minh hệ sinh thái kho tài sản cũng đi theo xu hướng độc lập.

Giai đoạn đầu trọng tâm của RWA đặt ở "phát hành tài sản lên chuỗi"; nay ngành bước vào giai đoạn ứng dụng tài sản, cho vay thế chấp RWA nổi lên, sẽ tiếp tục kéo nhu cầu thị trường kho tài sản.

Vì sao doanh nghiệp tiền mã hóa không còn được săn đón

Bảng biểu điểm lại bố trí nghiệp vụ của các nền tảng tiền mã hóa chủ lưu, △ đại diện đang bố trí, ○ đại diện đã có sản phẩm trưởng thành, - đại diện chưa tham gia, phản ánh ngành lần lượt mở rộng sang các lĩnh vực mới nổi như hợp đồng vĩnh cửu, thị trường dự đoán, RWA, stablecoin.

Thế là giới tiền mã hóa xuất hiện một hiện tượng kinh doanh đáng suy ngẫm: các doanh nghiệp blockchain có xuất thân, định vị nghiệp vụ ban đầu hoàn toàn khác nhau, nay đều đang phát triển những sản phẩm gần như giống hệt, cạnh tranh chém giết lẫn nhau. Các nền tảng lần lượt lên sàn hợp đồng vĩnh cửu, thị trường dự đoán, hỗ trợ giao dịch Meme coin, bố trí stablecoin, giao dịch RWA, kho tài sản.

Logic phía sau rất thẳng thắn: như phân tích ở trên, chỉ có số ít lĩnh vực vừa có thể chống chịu phần lớn biến động thị trường, vừa có thể tạo ra doanh thu nghiệp vụ thực chất. Dù thị trường gần đây ấm lên, phương hướng phát triển lớn của ngành không thay đổi, lượng lớn doanh nghiệp tiền mã hóa đều đổ vào các lĩnh vực chống chu kỳ này.

Nhưng điều này không có nghĩa các dự án trên chuỗi gốc đã thất bại hoàn toàn. Phần trước nhắc đến lượng lớn thử nghiệm tiêu vong, nhưng vẫn có số ít dự án sống sót và vận hành thành công điểm phù hợp sản phẩm - thị trường. EigenLayer vẫn có lượng lớn ETH tham gia restaking; nhiều người xem nhẹ lĩnh vực game blockchain, nhưng MapleStory Universe vẫn đưa ra dữ liệu ấn tượng.

Hệ sinh thái trên chuỗi hình thành cục diện kiểu tạ đòn. Từ góc nhìn tiêu cực: ngành chỉ còn số ít lĩnh vực có tiềm năng tăng trưởng; đổi sang góc nhìn tích cực: đại diện một bộ phận nghiệp vụ tiền mã hóa đi đến trưởng thành, tìm được mô hình kinh doanh của riêng mình. Kỳ vọng tương lai sẽ có thêm nhiều lĩnh vực có thể đi đến bước này.