Strive 高層：重新思考比特幣價格飛輪

作者：Joe Burnett，Strive 比特幣策略副總裁

編譯：Jiahua，ChainCatcher

上個季度，比特幣從高點下跌超過 50% 時，我曾提出，熊市並非系統性缺陷，而是比特幣早期採用過程的一部分。今年早些時候，我解釋了為什麼比特幣可能在 2036 年達到 1100 萬美元。我仍然相信這種情景是可能的，但更值得追問的是：比特幣將走哪條路到達那裡？

比特幣在早期週期中經歷了百倍級漲幅，而近幾個週期的回報明顯收窄。如果這一趨勢持續，比特幣最終將越來越像一種成熟資產，其回報也將逐步常態化。

冪次定律模型很好地總結了這一變化。（指比特幣價格與時間之間長期保持相對穩定的冪函數關係）隨著資產規模擴大，其回報逐漸下降。十多年來，比特幣一直沿著一條高度穩定的長期軌跡運行。

我認可冪次定律框架的解釋力，並相信比特幣在未來幾年可能仍大致沿著這條軌跡運行。然而，我不再確信冪次定律足以描述比特幣的最終結果。

隨著比特幣成熟，回報在下降，波動性也在降低。波動性的降低不僅會改變比特幣能吸收的資金規模，還會擴大其在金融體系中的用途。

較低的波動性將改善比特幣的風險調整後回報，並使其更容易以比特幣作為抵押品進行融資。當比特幣成為全球金融體系中的優質抵押品時，以其為擔保的美元信貸規模可能大幅擴張。

回報遞減降低了波動性，而波動性下降又吸引更多資金，擴大了比特幣能支撐的融資規模。最終，這些力量可能推動比特幣價格再次加速，突破冪次定律軌跡。

回報遞減可能只是下一階段的前奏

材料科學中有一個有趣的類比。

研究金屬疲勞的工程師觀察裂紋在反覆應力下如何擴展。飛機機翼每次飛行都會輕微彎曲，橋面在車輛通過時反覆受壓和卸載。每次應力造成的損傷極小，但這些損傷會隨時間累積，最終形成越來越大的裂紋。工程師通常將裂紋擴展曲線分為三個區域。

第一個區域是裂紋形成階段，擴展不規則且難以建模。

進入第二個區域後，裂紋擴展開始遵循某種模式，工程學中稱為 Paris 定律區間（Paris 定律描述疲勞裂紋擴展速率與應力強度之間的冪律關係）。此時，裂紋擴展在雙對數圖上呈現為一條直線。

在第三個區域，裂紋達到臨界點並迅速擴展；能描述中間階段的冪次定律不再適用，材料最終斷裂。

我認為比特幣的貨幣化過程遵循類似的軌跡。在這個類比中，持續承受壓力的材料是美元信貸體系。

第一階段是發現期。回報和波動性極高，大型資金難以配置比特幣，也難以以其為抵押品獲得融資。

第二階段是成熟期。回報和波動性同時收窄，改善了比特幣的風險調整後回報，使投資者能夠擴大配置，並逐漸成為更具吸引力的抵押品。

第三階段是金融體系驅動的貨幣化。自營資金和信貸驅動的買盤開始大規模進入比特幣市場，啟動自我強化的循環，加速價格上漲，並突破冪次定律軌跡。

大多數人看到第二階段，就認為回報遞減將無限期持續。然而，在我看來，第二階段恰恰是在為第三階段創造條件。隨著比特幣成熟、波動性下降、風險調整後回報改善、抵押品品質提升，現有資金更容易配置比特幣，利用信貸融資購買也變得更加可行。

波動性下降正在重塑比特幣的資產屬性

比特幣的波動性已顯著下降。

2014 年 3 月，比特幣的一年期波動率曾接近 147%；截至撰寫本文時，Perplexity Finance 的數據顯示，這一數字已降至約 44%。富達最近指出，比特幣當前的波動率低於其歷史交易日的 98.5%。

雖然長期回報依然突出，但比特幣的波動性持續下降，夏普比率也隨之上升。這意味著比特幣不需要依賴新增信貸，僅憑風險回報特徵的改善就能吸引更多資金。2016 年至 2017 年初也曾出現類似跡象：波動性顯著收窄，而強勁的表現開始吸引更多資金。

波動性也像一種對持倉規模的「隱形稅」。對於風險預算固定的投資者來說，如果比特幣的波動性減半，理論上他們可以在不增加投資組合風險貢獻的情況下將持倉規模翻倍。因此，即使不創造任何新增信貸，波動性的下降本身也會擴大現有資金配置比特幣的空間。

前幾個週期的最大回撤也說明了同樣的問題。比特幣最近三次主要熊市的最大回撤約為 85%、84% 和 77%。本輪週期中，比特幣從 2025 年 10 月的約 125,000 美元跌至 2026 年 6 月的約 58,500 美元，回撤約 53%。

NYDIG 在 6 月低點附近也給出了類似結論：本次回撤為 52.7%，而 2021 年至 2022 年為 77.6%，更早的週期則在 84% 至 94% 之間。每個週期的跌幅都在收窄，底部也在抬高。NYDIG 將這種波動性的長期下降視為當前階段最顯著的特徵之一。

對比特幣持有者而言，這種變化可能令人失望：牛市漲幅更小，熊市跌幅更小，整體回報在下降。

但從貸款人的角度來看，同樣的趨勢極具吸引力，因為比特幣正在成為更高品質的抵押品。

波動性越低，比特幣能支撐的信貸規模越大

從貸款人的角度來看，最重要的問題是：在抵押品價值接近貸款餘額之前，比特幣能承受多大的跌幅？

假設某人持有價值 100,000 美元的比特幣，並以其借入 20,000 美元，初始貸款價值比（LTV）為 20%；當 LTV 升至 80% 時，貸款人將清算抵押品。

比特幣潛在的最壞跌幅越小，以相同抵押品可以安全發放的貸款金額就越高。如果預期最壞跌幅從 80% 降至 50%，安全貸款金額將增至原來的 2.5 倍。

同樣的邏輯也適用於借款人。Strategy 和 Strive 等公司使用的融資結構可以在不承擔短期強制平倉風險的情況下擴大比特幣敞口；回撤越淺，這些結構的韌性就越強。因此，較低的波動性可以支撐更大的融資規模，同時降低信貸風險。

價格上漲將進一步放大這一效應。如果比特幣價格翻倍，而相應的美元債務保持不變，LTV 將減半。因此，相同數量的比特幣可以支持更多借款，並為後續購買提供資金。

即使比特幣逐漸成熟，年回報率不再達到 100%，這種融資邏輯可能仍然成立，可擴展的信貸規模也可能相當可觀。

假設比特幣的預期年回報率降至 30%，而比特幣相關優先股的融資成本約為 13%，則仍存在約 17 個百分點的預期回報利差。

隨著抵押品的極端回撤持續收窄，這樣的回報利差仍足以支撐大規模融資。隨著市場對抵押品風險的評估下降，更便宜的融資渠道可能逐步打開，包括銀行信貸、投資級債券和比特幣抵押貸款證券化。

這一機制已經開始在公開市場顯現。Strategy 發布了一個示意性信貸模型，根據假設的比特幣波動率推導其優先股的信貸利差。

在不變的假設下，當比特幣波動率為 60% 時，模型給出的 STRC 信貸利差為 360 個基點（1 個基點等於 0.01 個百分點），落入非投資級區間；當波動率降至接近當前實際水平的 40% 時，利差迅速收窄至 56 個基點，進入投資級區間；當波動率進一步降至 30% 時，利差僅為 6 個基點。同時，模型中抵押品無法覆蓋債務的機率也從約 26% 降至不到 0.5%。

波動性的下降使同類工具呈現出更低的信貸風險；信貸風險越低，金融體系通常願意提供的資金就越多。

起點是回報和波動性的同時下降，但結果可能是回報的再度興起。

資本與信貸飛輪，推動價格再次加速

當這些因素結合在一起時，就形成了一個自我強化的循環。

比特幣持續增長和成熟，導致波動性下降；風險調整後回報改善，使投資者能夠配置更多資金；抵押品品質提升，使融資更便宜、更充裕。現有資金和新增美元信貸支持的買盤開始爭奪 2100 萬枚比特幣的總量上限，推動價格上漲。價格上漲進一步提高抵押品價值，釋放更多融資空間，從而延續循環。

從信貸擴張的角度來看，這個循環類似於宏觀金融中的投機性攻擊（借入相對較弱的貨幣，購買更難稀釋的資產，從而形成自我強化的交易機制）。

信貸擴張可以來自多種途徑。銀行可以發放比特幣支持的貸款，正如英格蘭銀行在《現代經濟中的貨幣創造》中所解釋的，商業銀行在發放貸款的同時創造存款貨幣。公司也可以發行可轉換債券和永續優先股，用所得款項購買比特幣。這兩條途徑都擴大了以美元計價的信貸，同時使更多比特幣退出流通。

突破冪次定律的時刻

那麼，這個過程的終點是什麼？

新技術的採用通常遵循 S 曲線：起初緩慢，然後迅速普及，最後接近飽和。許多人認為比特幣的價格也將遵循同樣的曲線並逐漸趨於平緩。然而，這忽略了 BTC/USD 中美元一側並非靜止不變：可用於購買比特幣或為其融資的美元資金和信貸將持續擴張。

比特幣的數量是固定的，但可用於購買比特幣的美元資金和信貸沒有固定的上限。波動性越低，現有資金可以合理配置到比特幣的比例就越高；抵押品品質越高，金融體系以其為基礎擴張美元信貸的能力就越強。

即使比特幣的採用率最終接近飽和，願意直接持有比特幣或通過融資購買比特幣的資金規模也可能繼續擴大。比特幣的美元計價價格也可能再次加速，突破此前描述第二階段的冪次定律軌跡。

這就是金屬疲勞曲線中的第三個區域。裂紋不會永遠按照 Paris 定律描述的速率擴展，而是在達到臨界點後加速，最終導致斷裂。波動性的下降首先拓寬了資本配置和信貸擴張的空間；當這些力量開始爭奪比特幣的固定供應時，回報和上行波動性可能同步上升。

在這個類比中，持續承受壓力的材料是美元信貸體系；所謂的「斷裂」就是比特幣美元價格突破冪次定律的那一刻。