比特幣進入首個算力熊市，Twenty One Capital執行長表示

Twenty One Capital執行長Raphael Zagury表示，比特幣正經歷其首個「算力熊市」，因為網路運算能力仍低於2025年底的紀錄，且上市礦商正將基礎設施投資轉向人工智慧。

Zagury於8月28日在香港舉行的Bitcoin Asia會議上提出此論點。Twenty One Capital隨後將準備好的演講稿提交給美國證券交易委員會。

Zagury表示，比特幣算力在去年底接近每秒1.3 zettahash，之後進入長期下滑。他的簡報資料計算出從高峰回撤約22%至24%。

「算力熊市」是Zagury對當前週期的描述，而非比特幣網路的官方分類。它指的是估計運算能力未能重返先前紀錄的異常長期階段。

比特幣算力下滑與2021年衝擊不同

比特幣算力衡量礦工為保護網路安全並競爭區塊獎勵所貢獻的估計運算能力。數字越高通常代表有更多機器或更有效率的設備在運作。

Zagury將當前下滑與中國2021年挖礦禁令造成的干擾進行對比。當時算力迅速下跌，因為公司關閉中國設施，但隨著機器遷移至北美、中亞及其他地區而恢復。

目前的週期發展較為漸進。營運商並非遷移相同機器，而是重新考慮是否應將新的電力和資料中心容量分配給比特幣挖礦。

「這是我們所見過從歷史高點到恢復的最長期間，」Zagury表示。

網路估計值有所差異，因為比特幣並未公布活躍機器的確切數量。分析師從區塊產出率和挖礦難度推斷算力，這意味著每日讀數可能大幅波動。

CoinWarz估計9月2日算力約為每秒829 exahash，此前8月底有數天讀數超過1 zettahash。較長期的移動平均線比每日估計值提供更清晰的衡量。

先前分析發現，比特幣挖礦難度在7月底已從11月高峰下跌19.9%。根據該報告引用的Bitcoin Magazine Pro數據，算力已維持下降趨勢約287天。

AI為礦工提供稀缺電力的另一用途

比特幣礦工與AI資料中心競爭數項相同資源。兩者都需要大型電力連接、冷卻系統、土地、資料中心建築以及取得資本的管道。

AI設施需要與比特幣礦場不同的晶片、網路設備和建築標準。因此，將礦場轉換比將ASIC機器更換為圖形處理器更為複雜。然而，擁有穩定電力和光纖接入的地點仍可作為高效能運算發展的起點。

Zagury表示，此選項改變了算力週期，因為礦工現在可以將資本導向另一個運算市場，而非自動擴充其比特幣機隊。

「如果你觀察公開上市的礦業公司，實際上沒有人堅持大規模挖比特幣，」他說。「幾乎所有人現在都在離開這個產業。」

此說法描述了一個廣泛趨勢，但不應按字面解讀。MARA、CleanSpark、Riot、Bitdeer及其他上市公司仍持續營運大型比特幣挖礦機隊，即使有些公司正在探索或建置AI基礎設施。

此轉變在TeraWulf、IREN、Core Scientific、HIVE和Cipher等公司最為明顯。TeraWulf第一季AI與高效能運算託管營收達2,100萬美元，首次超越其比特幣挖礦營收，使其AI業務成為最大營收來源。

Cipher也取得2億美元循環信貸額度，以資助其擴展至長期AI資料中心合約。

低成本礦工可能獲得網路市占率

Zagury反駁比特幣挖礦本質上是糟糕業務的觀點。他主張獲利能力取決於營運商在產業成本曲線上的位置。

擁有高效設備和低電費的礦工，在迫使高成本競爭對手關閉的條件下仍能維持獲利。資本結構也很重要，因為沉重債務和短期還款時程可能造成壓力，即使設施在營運上仍具競爭力。

衡量礦工每單位運算能力預期營收的算力價格，與歷史水準相比仍偏低。這對使用舊機器或昂貴電力的營運商造成壓力。

然而，網路算力下降可能有利於仍活躍的礦工。比特幣每2,016個區塊（約每兩週）調整一次挖礦難度，以維持平均區塊產出接近十分鐘。

當運算能力離開網路時，向下調整難度可使剩餘礦工更容易找到區塊。每個存活的營運商無需增加機器，就能控制更大的網路占比。

「比特幣挖礦處於算力熊市的美妙之處在於，對於留下來的人，他們自然會獲得更高的市場占比，」Zagury表示。

此優勢並不保證更高利潤。營收仍取決於比特幣價格、交易手續費、電力成本、設備效率以及競爭算力的數量。

比特幣價格必須超越算力成長

Zagury表示，當資產價格上漲速度快於網路算力時，挖礦最有可能跑贏比特幣。

若比特幣上漲50%而算力持平，礦工營收可在競爭未同等增加的情況下成長。若運算能力成長快於比特幣價格，每個營運商的網路占比和每台機器營收可能下降。

Zagury建議，對於只配置少量資金的人，在投資挖礦前應直接購買比特幣。他表示，考慮較大且多元化配置的投資人可將比特幣與挖礦曝險結合。

「如果你只有1美元，先買比特幣，」Zagury說。「我認為這是表達你觀點的最佳方式。」

他的立場反映Twenty One Capital所宣示以比特幣衡量潛在投資的做法。這家由Tether支持的公司將加密貨幣視為其主要基準，並主張營運企業必須提供可信的超越BTC路徑，以證明其額外風險合理。

礦業公司面臨建設、電力、設備、管理和融資風險，而持有比特幣現貨ETF不會產生這些風險。當比特幣上漲速度快於其成本和網路競爭時，它們也能提供營運槓桿。

能源彈性仍是挖礦的主要優勢

Zagury也為比特幣挖礦辯護，反駁其浪費電力的批評。他主張能源使用支持經濟發展，且挖礦提供彈性的需求來源。

ASIC機器能比重工業設施更快關機和重啟。因此，礦工能在電力需求上升時減少消耗，並在未使用容量可用時恢復營運。

削減營運的能力已促使礦工參與電網穩定計畫，特別是在再生能源發電變動較大的能源市場。財務和環境結果取決於基礎電力來源和每項安排的條款。

AI資料中心通常需要比比特幣礦場更穩定的電力，因為客戶工作負載無法輕易中斷。因此，比特幣挖礦可能在電力充足但不可靠或無法經濟傳輸的地點保留其角色。

Zagury表示，挖礦現在提供四種選擇權：彈性電力需求、競爭對手退出時增加的網路占比、接近比特幣協議以及可重複使用的資料中心基礎設施。

礦工能否掌握這些優勢，將透過即將到來的難度調整和上市公司業績變得更清晰。申報文件將顯示礦工將多少資本投入新ASIC設備，相較於AI建設。

該產業的方向不太可能一致。部分營運商將保留比特幣挖礦，其他則將挖礦與AI託管結合，而控制最具吸引力電力地點的公司可能更積極轉向高效能運算。