韓股風險？高盛：散戶已撤，「回購彈藥」10月打光，只能看外資了

數據顯示，韓國散戶 8 月淨買入規模較 6 月暴跌 90%，大盤僅靠三星與 SK 海力士的回購苦撐。但高盛認為，這最後的托底彈藥將於 10 月中旬提前打光！一旦支撐消失，市場將迎劇烈衝擊，未來生死完全仰仗外資臉色，為 10 月潛在的流動性衝擊做好準備。

韓國股市正面臨多重支撐力量同步瓦解的關鍵時刻。散戶大規模撤離、機構持續淨賣出，當前唯一托底力量——三星電子與 SK 海力士的企業回購——預計將於 10 月中旬耗盡彈藥，屆時韓國綜合股價指數（KOSPI）的走向將幾乎完全取決於外資流向與韓元匯率走勢。

高盛分析師 Chris Cha 在 9 月 3 日的報告中指出，散戶 8 月淨買入規模較 6 月大幅萎縮 90%，從 54.5 兆韓元驟降至 5.4 兆韓元，此前驅動 KOSPI 上半年強勢反彈的散戶動能已基本耗盡。與此同時，外資與在地機構在 8 月同樣錄得淨賣出，市場實際上僅靠企業回購勉強維持穩定。

高盛警告，按當前回購執行速度測算，三星與 SK 海力士的回購配額將在 9 月底至 10 月中旬之間提前用完，遠早於兩家公司 11 月的官方截止日期。一旦這一人為托底力量消失，市場支撐將重新回歸機構常規資金流，而後者在當前價位明顯缺席。高盛據此建議投資人提前佈局，為 10 月潛在的流動性衝擊做好準備。

散戶全面撤退，買盤動能近乎歸零

曾是 KOSPI 上半年最重要驅動力的韓國散戶投資人，正經歷行為模式的根本性轉變。

高盛報告顯示，散戶淨買入在 8 月大幅縮減，從 6 月峰值的 54.5 兆韓元跌至僅 5.4 兆韓元，月環比降幅達 90%。高盛將這一轉變歸因於三個層面：

行為層面：散戶已從此前激進的逢低買入模式，切換為虧損規避與反彈減倉的保守策略。

交易區間層面：高盛觀察到系統性的散戶買入行為集中在 KOSPI 6500 點以下，而一旦指數嘗試突破 7000 點，散戶便迅速平倉離場，形成明顯的區間壓制效應。

流動性層面：券商帳戶投資人保證金已連續一週低於 100 兆韓元，顯示散戶可動用資金趨於枯竭。

與此同時，韓國前五大商業銀行定期存款餘額首次突破 1000 兆韓元，7 月至 8 月兩個月合計流入 55.83 兆韓元，資金明顯向避險資產轉移。

此外，此前吸引大量散戶參與的槓桿 ETF 熱潮已宣告終結。由於監管要求投資人須完成五小時線上課程方可獲得槓桿交易資格，大批動量追逐者被拒之門外，槓桿 ETF 泡沫隨之破裂。

企業回購：唯一托底力量，但窗口即將關閉

在散戶、外資與在地機構 8 月均錄得淨賣出的背景下，唯一的淨買方來自「其他企業」類別，即以三星電子和 SK 海力士為主體的企業回購行為。

高盛數據顯示，在近期某一交易日，上述兩家公司的回購合計貢獻約 12 億美元的淨買入，佔當日「其他企業」類別流入的 98% 以上，並已連續 12 個交易日維持淨買入。正是這一持續的回購支撐，阻止了 KOSPI 在多方賣壓下出現更大幅度的下跌。

然而，這一支撐力量存在明確的時間限制。三星電子與 SK 海力士的回購執行窗口分別於 11 月 21 日和 11 月 19 日到期，但高盛透過追蹤回購執行速度發現，由於兩家公司採取前置執行策略，按當前配額消耗速率，回購資金預計將在 9 月底至 10 月中旬之間提前耗盡，比官方截止日期提前約一個月。

高盛警告，屆時市場的次級支撐將重新依賴機構常規資金流，而後者在當前價位的參與意願明顯不足，這將使 KOSPI 面臨顯著的流動性真空風險。

外資流向與韓元匯率：下半年走勢的核心變數

高盛認為，隨著散戶買盤枯竭、企業回購窗口臨近關閉，外資淨流入已成為 KOSPI 下半年走勢最關鍵的結構性變數。

從近期趨勢看，外資淨賣出壓力有所緩解。5 月和 6 月，外資分別淨賣出 447 億韓元和 486 億韓元；進入 7 月和 8 月，淨賣出規模已收窄至約 99 億韓元和 100 億韓元，顯示拋售動能明顯減弱。

匯率環境同樣趨於有利。韓元自年中低點已升值 12.9%，美元兌韓元從 1561.50 跌至 1359.15。儘管近期美元兌韓元與 KOSPI 之間的相關性出現一定程度的背離，但高盛認為，更強的韓元整體上仍為全球資產向韓國股市再配置提供了更有利的匯率條件。

高盛據此制定了三項執行策略：在 KOSPI 7000 點附近逢高減倉，預計散戶的盈虧平衡賣壓將在該位置形成明顯阻力；為 10 月回購結束後的波動性上升提前佈局；以及密切追蹤外資對半導體龍頭股的資金輪動，把握韓元升值與外資淨賣出趨勢趨穩帶來的結構性機會。