Arthur Hayes：AI 資本錯置最終將有利比特幣與黃金

作者 | The Rollup
編輯 | 吳說區塊鏈

2026 年 9 月 8 日，Maelstrom 投資長 Arthur Hayes 接受 The Rollup 播客採訪，討論全球宏觀環境與加密貨幣市場前景。他認為日本逐步鬆綁大規模日圓套利交易，加上法國債券市場風險升溫，可能迫使聯準會加速創造美元流動性，而歐元兌日圓匯率是觀察此一變化的重要領先指標。Hayes 也談到 AI 產業的單位經濟模型、政府可能採取的救助措施及其對法幣貶值交易的影響，並介紹 Maelstrom 目前的市場配置，解釋為何以太幣是他們在此一流動性週期中的重要持倉。

編按：Arthur Hayes 以觀點鮮明、敢於預測著稱，但其市場預測經常改變，且多次坦承預測失敗率很高。因此，讀者不應將他的具體價格目標、時間點或交易動作視為投資建議。比起預測本身，Hayes 文章中更值得關注的是他對全球流動性、貨幣政策、財政體系與加密貨幣市場關係的分析框架與思考過程。吳說轉載其文章，主要是為讀者提供一個觀察宏觀與加密市場的參考視角。

嘉賓言論不代表吳說觀點，亦不構成任何投資建議，請嚴格遵守當地法律法規。音訊轉錄與翻譯由 GPT 完成，可能存在錯誤。

日本資本回流可能成為新一輪加密貨幣市場上漲的催化劑

主持人：Arthur，很高興你回來。歡迎來到牛市。鏈上市場正在升溫，主流幣在上漲，但機構和 AI 圈的人似乎還在觀望。我上週參加了傑克森霍爾的聯準會會議。Kevin Warsh 在演講開頭提到，他曾在傑克森霍爾兩次升息，一次非常艱難，一次非常容易；本週市場反應非常強烈。目前宏觀環境的狀況如何？Scott Bessent 和 Warsh 都在採取行動，你怎麼看？

Arthur Hayes：首先，Warsh 不重要，他說什麼並不重要。他大約兩週前發表了那個演講，但我認為真正重要的事情發生在最近。我為此寫了一整篇文章，這也是我目前主要關注的焦點。

在現代全球金融市場中，日本經常與各種重大變化聯繫在一起。大約在 7 月中下旬，日本財務大臣鈴木俊一表示，國內機構需要重新評估其資產配置標準，減少持有外國資產，增加對日本國內資產的投資。他實際上指的是政府年金投資基金（GPIF）。GPIF 是日本最大的退休基金，具有準政府性質。當時美元兌日圓匯率約在 160 至 163 之間。

大家可能都同意這個方向，但問題是政府是否會採取措施讓它實現。GPIF 上一次對資產配置進行重大調整是在 2012 年之後，隨後個人和企業也跟隨了這一變化。當時安倍晉三實施安倍經濟學，透過印鈔刺激經濟，並希望 GPIF 增加對外國證券的配置，減少對國內證券的配置。他花了兩年時間才讓 GPIF 正式同意，其中包括更換反對者，任命支持這一方向的人。隨後，GPIF 發布了增加外國資產、減少國內資產的框架，市場開始啟動，美元兌日圓上漲，日圓走弱，日本投資者開始投資海外，其他人也跟進。

因此，我最初認為 GPIF 可能還需要兩到三年才會開始賣出美國公債、買入日本政府債券，這不是需要立即關注的事情。但隨後出現了第一次干預日圓：Bessent 賣出歐元、買入日圓，並建議聯準會取消外國及國際貨幣當局附買回交易機制（FIMA Repo Facility）的單一交易對手限額。他實際上是在向 Warsh 施壓，要求他履行職責，取消這一限額。這意味著像 GPIF 這樣的機構不必賣出美國公債，而是可以將美國公債作為抵押品，從聯準會獲得美元貸款，然後在外匯市場賣出美元、買入日圓，最後將資金帶回日本。

這只是拼圖的一部分，因為 Warsh 還需要召集相關的金融小組委員會，委員會必須同意這樣做。之後，美國財政部提議將公債回購規模增加 200 億美元，但相對於約 40 兆美元的債券市場，這並不顯著。Bessent 上週或本週稍早再次表示，日本央行需要更快升息。類似的說法以前也有過，但關鍵仍在於他準備採取什麼行動。

本週還有 G20 會議。我相信會議期間可能私下達成了某種協議，日方終於收到了訊息。彭博報導，GPIF 在 8 月召開了一次非例行會議。8 月是日本的假期月份，此時召開非例行會議很不尋常。我們不知道會議討論了什麼，但此前日本政府曾要求增加日本資產配置，Bessent 也呼籲日本增加國內資產、賣出美國資產。隨後，美元兌日圓匯率在一個交易日內從 160 跌至 155，歐元兌日圓在亞洲交易時段也下跌了約 3 日圓，這是一個顯著的波動。

我相信很快就會有公告：要麼 FIMA Repo Facility 的限額被提高，要麼 GPIF 已經開始調整國內外資產的配置權重。加密貨幣市場和其他市場隔夜對此做出了反應。與此同時，Waller 表示通膨似乎沒有那麼嚴重，聯準會可能不需要升息。把這些事情放在一起看，目標是削弱美元、強化日圓。這一直是川普政府的主要目標之一，因為他們試圖重塑全球貿易框架。

要實現這一目標，日圓必須升值。日圓可能是全球最被低估的貨幣，僅次於人民幣。美國很難對中國採取同樣的行動，但可以影響日本，因為日本依賴美國的安全保障。我認為這就是加密貨幣市場上漲的原因。市場一直在消化各種資訊，現在終於出現了實質性的變化。美元兌日圓在沒有明確消息的情況下從 160 跌至 155，表明有些事情已經改變。

因此，我認為市場已經啟動。加密貨幣資產和其他資產隔夜上漲，而標普500指數大致持平或下跌，科技股和 AI 交易沒有顯著上漲，這表明背後存在流動性邏輯。在未來幾天或幾週內，可能會有更多資訊披露，證明 G20 期間確實達成了協議，並將推出相應安排來創造美元流動性，以壓制美元、提振日圓。

日本株式會社正在逆轉全球最大的日圓套利交易

主持人：削弱美元意味著提振我們的資產。你在最新文章中沒有詳細討論日圓套利交易。很多人一想到日本和日圓，就會想到套利交易或基差交易。這與你剛才描述的邏輯有關嗎？如果有，會產生什麼影響？

Arthur Hayes：我把日本社會稱為「日本株式會社」，它運作著全球最大的日圓套利交易。如果你觀察日本的整體資產負債表，並納入私營部門資產，你會發現日本實際上一直在印日圓並購買外國資產。

隨著日圓貶值，日本持有的資產（如美國科技股）上漲，日本的整體表現一直非常好。有些人只關注債務佔 GDP 比率等單一指標，但應該把日本視為一個整體。雖然日本自稱是資本主義社會，但它具有很強的集體主義和社會主義特徵，資本主義更多是一種外在形式。最終，存在一個「日本株式會社」，日圓套利是一項全國性的交易，日本是這項交易的最大參與者。

一旦 GPIF 被要求轉向，「日本株式會社」也會採取行動：賣出外國債券和股票，賣出外幣，買入日圓，將資金帶回國內，投資於日本政府債券、本地企業和房地產。這正是政府發出的指令。啟動需要一些時間，但一旦開始，就不應該站在這個趨勢的對立面。

美國面臨的問題是，日本在過去 30 年一直持有這些資產，推動了美國市場的上漲。當整個美國體系依賴股市上漲和持續發債帶來的金融收益時，這項交易該如何退出？美國唯一的應對方式就是印鈔，接管日本過去所做的交易。

日本過去的策略是，美元兌日圓漲到 200 也沒關係，只要能重新膨脹國內經濟，利用通膨擺脫 1980 年代房地產泡沫留下的問題。美國目前正在採取類似的策略：即使美元指數跌到 50，只要能再次成為工業強國，並將債務佔 GDP 比率從約 100% 降回上一次類似策略後的約 30% 水準，就可以接受。兩者本質上是同一種交易。形成需要很長時間，但一旦啟動，就很難逆勢而為。

美國貨幣政策已不再真正具有限制性

主持人：Warsh 在傑克森霍爾談到了 AI 和創新技術的通縮效應，並在演講結尾表達了對通膨的擔憂。你描述的變化似乎標誌著更廣泛輪動的開始。疫情後，美國金融政策一直極度寬鬆；過去四年處於高利率環境，量化緊縮大約六個月前才結束，此後聯準會資產負債表穩定並開始上升。你認為美國金融政策正在從限制性環境轉向更寬鬆和支持性的階段嗎？

Arthur Hayes：美國貨幣環境真正具有限制性的時期僅限於 2021 年 12 月至 2023 年 10 月。之後，Janet Yellen 開始發行更多短期公債和債券，從逆回購機制中抽走了 2.5 兆美元。對於加密貨幣資產和其他資產的持有者來說，市場從那時起重新進入了上漲階段。

正如你所說，AI 交易是他們的「免罪金牌」。美國在過去五六十年印了大量鈔票。按照正常的數學邏輯，利息成本和債務規模呈指數增長，幾乎不可能僅靠經濟增長來解決。但現在出現了一個新事物，叫做 AI。敘事是：只要發展 AI，美國贏得與中國的 AI 競賽，債務問題就會消失，生產力將大幅提高。

這就是為什麼 Warsh、川普、Bessent 和其他所有人都在談論 AI。只有這樣，他們才能向選民解釋：不必擔心政府花了多少錢，也不必擔心政府支出佔 GDP 的比例除了戰爭或疫情時期外比以往任何時候都高，因為美國有 AI，並且會贏得 AI 競賽。但這些人可能甚至不知道 AI 具體意味著什麼；他們只是接受了 Dario、Sam 和 Elon 賣給他們的敘事。

AI 也將被納入同一項交易。如果 AI 是政府用來解釋如何解決赤字問題以及為什麼不必擔心支出的唯一理由，那麼一旦大型 AI 實驗室因不可持續的單位經濟模型而承受壓力，政府會怎麼做？它會救助這些公司，而救助的方式就是注入更多資金。

因此，日本相關的交易結構和歐洲的問題將促使美國創造更多貨幣；AI 給了政府一個保住面子的理由。政府已經在這些令人產生幻覺的聊天機器人上浪費了數兆美元，這也將成為它繼續向市場注入大量資金的一個理由。這兩個因素的結合將幫助加密資產創下新高。

AI 資本錯置最終將有利於比特幣和黃金

主持人：在過去 6 到 18 個月裡，比特幣的法幣貶值交易邏輯似乎失效了，比特幣表現不佳，而黃金上漲，科技股大幅跑贏市場。在 AI 資本支出、儲存等領域表現強勁的情況下，你描述的轉變是否會讓黃金、比特幣和其他法幣貶值交易資產比純科技資產受益更多？

Arthur Hayes：是的，我相信這種變化現在正在開始。一位朋友剛給我發來最新一期《經濟學人》的封面，把輝達執行長黃仁勳描繪成一個法力無邊的巫師，彷彿輝達沒有現金流問題，沒有循環融資、供應商融資或像「安隆 2.0」那樣的會計把戲；只要加上一個 AI 聊天機器人，它就成為史上最好的公司。我認為這是市場見頂的信號。當《經濟學人》告訴你某件事時，你應該反著做，因為他們的判斷非常愚蠢。

目前的情況對比特幣和黃金非常有利，因為政客們已經無法停止支出。否則，他們就不得不承認之前犯下的巨大錯誤，包括圍繞資料中心、社群媒體和科技公司使用用戶資料的問題。如果政府承認 AI 發展方向有問題並改變政策，就必須撤回對該產業的支持，迫使像 Elon 這樣的人在沒有特殊監管安排的情況下承擔資本成本，並且不再在中美競爭的民族主義敘事下為虧損公司尋求更多投資。

到那時，公司要麼賺錢，要麼不賺錢。像 Anthropic 這樣的公司也應該披露實際利潤，而不僅僅是營收數字；如果它們繼續燒錢，就應該澄清其推理業務的單位經濟模型。潛在的 IPO 或二級市場投資者需要看到這些資訊。

但這種情況顯然不會發生，因為政治不是這樣運作的。這正是比特幣、黃金和其他類似資產表現良好的原因：我們已經進入了一個資本浪費的階段。政府將產生大量新創造的資金來延長這些貸款，以掩蓋之前的錯誤，因為它不能承認浪費了巨額資金。

主持人：過去，政府把錢花在 AI 上，M2 增加了，但資金沒有流入加密資產。你是說，AI 的資本配置是一種資本錯置，而用來解決這種錯置的資金最終會流入數位資產？

Arthur Hayes：是的。

主持人：會是同一批投資者購買加密資產，還是會是更廣泛的宏觀投資者、公司和基金？隨著 CLARITY 法案的推進、監管支持信號的釋放，以及代幣化等領域的升溫，創投基金會在退出 Anthropic 後購買比特幣嗎？還是這只是一個更廣泛的趨勢轉變？

Arthur Hayes：這本質上只是央行資產負債表的擴張。我無法指出任何一個肯定會購買比特幣的具體人物。我相信許多創投基金實際上會遭受嚴重損失。他們告訴投資者，透過投資這些 AI 實驗室，他們取得了極高的帳面回報。也許 Anthropic 可以上市，但需要盡快，因為懷疑者的人數正在增加。

OpenAI 的情況更困難；它需要政府救助或某種形式的合併。Sam Altman 必須設計令人印象深刻的金融工程來完成交易。至於 Anthropic，則取決於 Dario Amodei 能否做到。

但許多創投基金的大部分資金實際上是被鎖定的。如果這些公司的股價在上市後下跌 50% 到 60%，流動性消失，我不知道在沒有政府救助的情況下，這些公司如何兌現向投資者承諾的 DPI。所以，不是「AI 圈的人會投資加密資產」。AI 圈的人沒有現金，只有一些紙上資產。

如果央行繼續推高這些資產，他們也許能夠退出並獲得現金，然後購買加密資產。但更恰當的理解是，央行正在進行廣泛的資產負債表擴張，以彌補資本錯置。比特幣就是為此而創造的。2009 年發生了什麼？政策制定者擴張資產負債表，以掩蓋房地產領域的資本錯置。這一次本質上是一樣的，只是規模更大，目標變成了 AI 債務。

誰在控制市場敘事？

主持人：這裡涉及許多因素。Sam、Dario 和 Elon 等 AI 創辦人曾受到政府重視；川普主張資本回流和民族主義政策，日本也開始推動資本回流；Bessent 試圖為整個體系融資。現在誰在控制敘事？看起來 Bessent 在協調一切：讓日本解除套利交易、賣出債券，同時讓 Warsh 配合美國公債融資。是這樣嗎？

Arthur Hayes：Bessent 是救火隊長。真正的敘事是由市場決定的：10 年期美國公債殖利率升至 4.8% 會主導敘事，美元兌日圓升至 160 也會主導敘事。Bessent 只是唯一有能力的負責人。他面對許多旋轉的盤子，需要防止它們掉落，所以他只能在這裡達成一筆交易，在那裡達成另一筆交易。

政策制定者完全受制於市場，只能在過去幾十年累積的所有失衡下盡力而為。最終，這些問題可以追溯到二戰後的體系，是近一個世紀各種事件相互作用的結果，導致了今天的局面。

因此，個別政客很重要，但沒有那麼重要，因為他們最終無法戰勝數學和複利。

聯準會主席最終將屈從於政府支出

主持人：如果市場控制敘事，那麼誰控制印鈔機？控制敘事的人和控制印鈔機的人是同一個嗎？

Arthur Hayes：實際上，Warsh 是聯準會主席；他控制資產負債表，可以創造貨幣。但最終，可以參考前聯準會主席 Arthur Burns 的演講「中央銀行的痛苦」。他在 1979 年發表了這個演講；我記不清地點。Burns 是 Volcker 之前的聯準會主席，金融史學家普遍認為他放任通膨失控。

那次演講的核心觀點是，聯準會主席上任時相信穩健的貨幣政策，並聲稱他們將捍衛聯準會的獨立性。但最終，他們仍然是美國體系的一個附屬物。美國公眾投票支持實施特定支出計劃的政客；聯準會主席有什麼權利反對？

所以，無論你多麼相信自己的職責是保護聯準會的獨立性和美元的價值，真正的職責仍然是順從美國公眾投票支持的政府支出。最終，你總是會印鈔，並且總會以某種形式滿足總統的要求。歷史表明，無論共和黨還是民主黨執政，結果都是一樣的。在擔任這個職位之前說了什麼並不重要；一旦就任，上級總是會要求你以某種方式創造貨幣。

據報導，Warsh 在 2011 年左右因反對量化寬鬆而辭去聯準會理事職務。在接下來的 15 年裡，他在私營部門發表了許多強硬言論，但他的意見沒有影響政策。現在他到了聯準會，他做了什麼？他成立了一個工作小組，而工作小組最終只會提交一份報告。

主持人：所以你認為他在一兩週後的會議上不會升息？

Arthur Hayes：我認為他會維持利率不變。他們可以輕鬆地從一個不包括人們實際花錢項目的政府通膨指標中找到某種三階變化率，然後聲稱該指標年增率正在下降，從而使他們能夠維持利率不變。

與此同時，美國上季的名目經濟成長率約為 8%，但短期利率只有 3.5% 到 3.75%。這是教科書式的操作。透過維持利率不變，Warsh 可以繼續表現出鷹派姿態，同時聲稱準備金管理購買不是真正的資產負債表擴張或量化寬鬆，而只是為了解決附買回市場技術問題的操作。大多數美國選民並不真正了解附買回市場，這種解釋可能足以過關。Bessent 將繼續在另一邊努力維持平衡，防止問題在他手中爆發。

比特幣可能在年底前突破歷史新高，但上漲不會一帆風順

主持人：Warsh 在傑克森霍爾花了五分鐘批評前瞻指引，但在演講開頭，他談到了兩次升息經歷。如果他在一週半後升息，市場會將其視為前瞻指引。這對市場未來意味著什麼？比特幣會在年底前創下歷史新高嗎？它會持續上漲到明年上半年嗎？Will Clemente 最近表示，他對長期前景從未如此有信心。儘管短期內仍會有波動，但金融抑制的方向已經非常明確。你對比特幣和加密市場的時間線和前景有何看法？

Arthur Hayes：我相信比特幣可能在年底前突破歷史新高。但最終，在美國期中選舉之前，政府仍然不能太清楚地暴露其真實意圖。美國選民最迫切的問題是生活負擔能力，川普必須找到一種方式來解釋政府正在採取的各種寬鬆措施為何不構成印鈔。

我不知道如果比特幣在選舉前一天漲到 50 萬美元，是否真的對川普有幫助。對於全球加密資產持有者來說，我們當然希望這種情況發生。一方面，我們之前討論的結構性因素要求政府創造貨幣，我們知道這會發生；另一方面，美國政客也必須管理一個明確的政治時間表。

他們不能讓外界認為他們在推動聯準會印鈔。正如 Scott Bessent 在《華爾街日報》的一篇評論中所說，到目前為止，大多數美國人認為聯準會是一個不平等的創造者。因此，政府必須維持一種表象，讓人們相信它仍然關心美國納稅人賺到的錢的購買力。

所以，我非常看多，完全同意你之前嘉賓的觀點。但市場可能會非常波動；它可能先快速上漲，然後盤整一段時間，甚至回調，然後繼續上漲。隨著我們一步步走向大規模印鈔，這種節奏將在市場中反覆出現。

主持人：正如 Rob 所說，烤箱還在預熱，印鈔機也處於預熱階段。食物還沒有放進去，披薩還在等待，但這一切都即將到來。

以太幣是流動性市場中風險回報良好的大盤資產

主持人：你曾寫道，你建立了可能是史上最大的以太幣持倉。你仍然維持長期觀點嗎？我們的觀眾可能會說，節目結束後你會把 ETH 賣給他們。你打算持有多久？你目前的投資組合是什麼樣子？

Arthur Hayes：以太幣是市場上最不受歡迎的大盤代幣。最終，如果你想承擔比比特幣更高的風險，但又不想因為協議問題一夜之間看到 75% 的跌幅，那麼以太幣是正確的選擇。

它也是上一個週期中表現最差的大盤代幣，甚至還沒有突破 2021 年近 5,000 美元的歷史高點。因此，我認為以太幣的風險回報非常好。這也是為什麼在這一輪流動性驅動的市場中，ETH 是我們較大的持倉之一。

我們還持有一些其他邏輯相似的資產，但持倉規模明顯較小，例如 ether.fi 和 Ethena。

歐元兌日圓是美元流動性加速的領先指標

主持人：在你最新的文章中，你提到歐元兌日圓是目前最值得關注的指標，因為它是短期內美元流動性創造加速的唯一領先指標。了解比特幣邏輯的人都知道，美元流動性創造是法幣貶值交易的核心。但流動性創造的加速是一個二階變化，意味著印鈔開始加速。為什麼歐元兌日圓能提前告訴我們貨幣供給成長將加速？

此外，Bessent 經常向市場發出信號，市場會提前交易這些信號。他最近在一次採訪中用「動量」和「動能」來描述這種關係。當他向市場暗示財政部將回購長期政府債券時，市場會提前交易，累積大量動量。當政策最終實施時，會出現「買預期，賣事實」的情況嗎？還是實際的貨幣創造規模足以兌現他的信號，並將市場推高到當前預期之上？

Arthur Hayes：我們在聯準會資產負債表開始上升之前就明顯增加了持倉。資產負債表現在確實在上升，但與新冠疫情或 2009 年相比，幅度並不極端。這就是為什麼比特幣只從約 63,000 美元漲到 80,000 美元，漲幅並不算特別大。

為了解決聯準會資產負債表大幅擴張帶來的觀感問題，需要一場真正的危機。日圓方面的危機是，在歐元兌日圓交易中做多日圓的人，包括 GPIF、野村證券，以及被稱為「渡邊太太」的日本散戶投資者，正在賣出外國資產，因為日本政府要求他們這樣做。為了防止這些機構直接賣出資產，需要向它們提供貸款，讓它們可以透過附買回交易融資。這是資產負債表擴張的一個支柱，也將推動日圓升值。

歐元方面的問題在於附買回市場。以法國巴黎銀行、法國農業信貸銀行和法國興業銀行為首的大型法國銀行約佔附買回市場的 20%。如果歐元出現問題，首當其衝的市場將是法國，因為日本持有大量法國債務。

如果日本因為美國在日有許多軍事基地而無法賣出美國資產，它可以賣出歐洲資產，而首先被賣出的將是法國資產，包括法國政府債券 OAT 和法國銀行債券。

隨著法國局勢惡化，法國在歐元體系規則下無法合法地自行印鈔。然而，新當選的法國政客可能會認為自己是法國總統，而不是歐盟總統，有責任滿足法國人民和國家的需求。法國需要更多資金，需要在歐元體系內實現貶值。如果不退出歐元，法國政府可能會要求法國央行在國內實施量化寬鬆。這一行動在歐盟規則下不合法，但法國政府可能會以拯救國內債券市場為由採取行動。

歐盟可能會告訴勒龐和梅朗雄：「我有能力創造歐元並拯救法國債券市場，但既然你們不願意向我低頭，我就不會購買法國債券。」由於雙方都不願在各自的權力結構內妥協，最終可能形成事實上的「軟脫歐」。這就是做空歐元的邏輯。

自去年 12 月以來，聯準會已經轉向量化寬鬆以支持附買回市場。附買回市場為短期美國公債融資，而目前短期公債的最大發行者是 Scott Bessent，所以這些問題最終都屬於同一項交易。

如果歐元兌日圓從約 182 跌至 140 甚至 120，法國銀行體系將面臨嚴重問題，唯一的解決方案將是創造貨幣。這也可能意味著歐元體系的終結，因為法國無法在不脫離歐洲央行的情況下單方面印鈔。

如果法國銀行擔心資本管制或某種類似「準歐元里拉」的貨幣體系，它們將需要退出美國附買回市場，將資本帶回國內。這將意味著聯準會原本以為可以依賴的商業銀行資產負債表將不復存在。

因此，聯準會必須增加準備金管理購買，而且它已經在這樣做。聯準會可以解釋這不是量化寬鬆，而是出於存續期等技術原因，並希望美國公眾不了解其真正含義。這就是歐元空頭創造貨幣的方式，也是為什麼我認為歐元兌日圓可以反映迫使聯準會迅速增加貨幣供給的兩個具體因素是否已經啟動。

真正能將比特幣推至 25 萬美元或 50 萬美元的，是這些實際變化，而不僅僅是 Bessent 關於未來政策的聲明。

主持人：你稱 Scott Bessent 為「水牛比爾 Bessent」，是因為他發行了大量短期國庫券嗎？

Arthur Hayes：不，這個綽號來自《沉默的羔羊》中的連環殺手水牛比爾。我稱他為「國家連環殺手」：如果你與伊朗做生意，制裁就會找上門。

AI 資產可能仍會上漲，但表現可能不如稀缺資產

主持人：從投資者的角度來看，在市場結構變化的環境中，應該如何配置投資組合？許多聽眾對加密資產有很高的配置，但也有許多人離開加密市場轉向 AI，在儲存和資本支出交易中獲得了高回報。如果同時包含加密資產和其他資產，應該如何配置？

我們一直在討論槓鈴策略：一端是受益於貨幣貶值和寬鬆貨幣政策的硬通貨和稀缺資產；另一端是具有合理基本面估值、能夠真正產生利潤的鏈上業務，受益於加密產業獲得更高合法性。槓鈴的哪一端可能表現更好？其他資產呢？

Arthur Hayes：如果你是一名 AI 投資者，並透過 AI 賺了很多錢，那是因為 2025 年和 2026 年 AI 發展的變化率非常高。但那個階段現在已經結束。這並不意味著 AI 相關資產不會上漲，但它們的漲幅可能不如以前，因為市場已經進入了一個質疑之前投入這麼多錢是否正確的階段，而市場通常在這個階段見頂。

納斯達克指數可能還會再漲 40%、50% 甚至 60%，但與此同時，比特幣可能漲到 100 萬美元，黃金可能漲到 15,000 美元，像埃克森美孚這樣的防禦性資產也可能翻好幾倍。AI 資產仍會上漲，但其表現可能不如其他資產。至於選擇哪些其他資產，取決於個人的認知和偏好。

我顯然專注於加密市場。在這種宏觀環境下，我認為比特幣是最快的馬，這是槓鈴的一端。另一端需要考慮當人們開始相信政客不會繼續印鈔時，哪些資產會受益。

我認為這種情況要到 2028 年美國總統大選才會出現。反對黨民主黨可能會提議加稅，因為最富有的人在這一輪中賺了很多錢，而普通人變得更窮，通膨在上升。無論民主黨是否真的加稅，關鍵是市場會擔心他們贏得選舉。他們很可能獲勝，因為美國政治經常像鐘擺一樣來回擺動。屆時，市場可能開始擔心未來印鈔規模不會像之前預期的那麼大，投資者將需要配置到槓鈴的另一端。

對我來說，我持有一家波動率對沖基金的大量股權，該基金透過選擇權交易來表達這一觀點。投資者也可以選擇其他類型的業務：當印鈔機關閉、貨幣環境再次收緊時，這些業務仍然可以表現良好。

主持人：我們的理解是，槓鈴的一端是加密市場中的法幣貶值資產，如比特幣和 Zcash。它們具有更高的上行潛力，但回撤也可能很大，尤其是 Zcash。另一端是像 Hyperliquid 和 ether.fi 這樣的資產。在投資者解鎖結束後，它們擁有更好的代幣經濟模型和回購機制，可能提供更高的下行支撐，但上行潛力較低，因為基本面估值有上限，只有業務擴張才能進一步推動代幣價格。

我們做播客很多年了，現在這個行業終於進入了一個可以「交出實際成果」的階段，這也是為什麼我們認為熊市已經結束。除了政策變化，代幣本身開始擁有真實的業務和良好的表現。許多早期參與者賺了錢並離開，但這個行業似乎進入了一個類似於 2001 年網路泡沫破滅後的成熟階段。隨後的資產上漲了 25 年，增長緩慢，反覆築底，期間出現大幅回撤。加密產業仍然會有週期，但在產品和外部產出方面，它似乎正在進入一個長期發展階段，行業內的實質價值比過去更大。

Arthur Hayes：很好，我希望如此。

Hayes 認為 HYPE 目前的風險回報不理想

主持人：你計劃在什麼價位重新買入 Zcash？

Arthur Hayes：至於 HYPE，我仍然認為其風險回報不佳。這並不意味著它不會上漲；它肯定會上漲。但在相同的風險資本下，其漲幅可能不如 Ethena。

這就是我目前對 Hyperliquid 的看法。至於 Zcash，取決於形式化驗證和其他工作的進展。