詳解套利交易：日幣為何失去吸引力？

9 月 18 日，據彭博報道，核心動態在於：日本央行自 2024 年 3 月放棄負利率政策並開啟加息週期後，日幣作為融資貨幣的吸引力已顯著下降。與此同時，日本當局自 2022 年以來多次入市干預以支撐弱勢日幣，進一步加大了套利交易者的匯率風險敞口。今年 7 月 31 日，日美兩國還聯合實施了一次歷史性的匯市干預行動。

上述變化正在重塑全球套利交易的資金流向。瑞士法郎等正逐漸嶄露頭角，成為日幣的潛在替代融資貨幣。這不僅意味著策略層面的調整，也預示著一旦套利交易大規模平倉，全球金融市場可能再度面臨劇烈震盪——2024 年 7 月至 8 月的市場動盪已提供了一次深刻警示。

套利交易的運作邏輯

套利交易（carry trade）的核心原理，是借入低息貨幣，將資金投入高收益資產，賺取兩者之間的利差。

在金融術語中，資產的「carry」指投資者持有該資產所獲收益減去融資成本後的淨回報。以一個典型案例為例：

假設投資者以 1% 的利率借入 100 萬日幣，將其兌換成美元後投入年收益率 4% 的美元資產。若匯率保持穩定，投資者即可賺取 3 個百分點的利差。此類頭寸通常持有數月乃至數年，以最大化收益，但一旦市場條件發生變化，投資者也可迅速平倉。

對於不願或無法直接購買高收益貨幣資產的投資者，還可透過貨幣互換、遠期合約等衍生品工具參與套利交易。

套利交易在市場波動率低、各國利差較大時最為盛行，而這往往源於各國央行貨幣政策的分化——一方為抑制通脹而加息，另一方則為刺激經濟增長而維持低利率。

日幣何以成為套利交易的「王者」融資貨幣

日幣長期股據全球套利交易融資貨幣首位，根源在於日本超低利率政策的持續時間之長、力度之深，在主要經濟體中幾乎無出其右。

1990 年代初日本資產價格泡沫破裂後，日本央行持續壓低利率，最終將政策利率降至零，乃至負值區間，以期重振經濟增長。這使得借入日幣的成本遠低於其他主要貨幣，對機構投資者和零售投資者均具有強烈吸引力。

然而，自 2024 年 3 月日本央行宣佈退出負利率政策並開始上調借貸成本以來，日幣的融資貨幣地位已開始動搖。加息意味著借入日幣的成本上升，套利交易的潛在回報隨之收窄。與此同時，日本當局的多次匯市干預也令套利交易者面臨更高的匯率波動風險。

在選擇融資貨幣時，交易者不僅要考量借貸成本，還需權衡匯率波動風險。綜合這兩個維度——即業界所稱的「套利收益與風險比率」（carry-to-risk ratio）。

瑞士國家銀行（SNB）將政策利率維持在零，並隨時準備干預以遏制瑞郎過度升值，這為套利交易者提供了相對穩定的融資環境。

套利交易的風險：「在壓路機前撿硬幣」

經濟學家將套利交易比作「在壓路機前撿硬幣」——收益觸手可及，但一旦遲疑，便可能被碾壓。

套利交易最大的風險在於匯率波動。要實現盈利，利差收益必須足以覆蓋匯率變動帶來的損失。然而，匯率的波動幅度往往遠超利差水平，足以迅速吞噬全部收益。

以前述案例為例：假設一年後美元資產價值增至 10,400 美元，但與此同時日幣兌美元升值至 80，換算回日幣後僅剩 82.2 萬日幣——扣除 1% 的借貸利息後，低於最初借入的 100 萬日幣，投資者因此錄得虧損。

對於使用槓桿的投資者而言，風險更為放大。一旦虧損觸發追加保證金要求，投資者被迫拋售資產以籌集現金，可能引發資產價格下跌、進一步虧損、再度被迫拋售的惡性循環，並波及更廣泛的市場。正因如此，套利交易常被視為全球金融脆弱性和危機傳導的重要來源。

套利交易的規模：難以精確量化

套利交易的確切規模難以衡量，因為此類交易形式多樣，市場數據通常無法揭示個別投資者的具體策略。

國際清算銀行（BIS）研究人員在 2024 年 9 月的一份報告中嘗試估算日幣套利交易的規模，結果顯示約 200 兆日幣（約合 1.3 兆美元）的淨日幣供給被非銀行市場參與者所吸收。這一數字涵蓋了對沖日幣計價資產的海外投資者，以及可能借入日幣進行套利交易的投機者，並非全部與套利策略直接相關。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數據則提供了一個更為有限但更為及時的視角：對沖基金自 6 月底以來已將日幣期貨和期權的淨空頭頭寸削減了近三分之二，先前這些看空押注曾達到 19 年來的最高水平。淨空頭頭寸可作為投機性套利交易的代理指標，因為套利策略本質上是押注融資貨幣貶值。但這僅能捕捉到日均成交額高達 9.6 兆美元的全球外匯市場中，套利交易活動的一小部分。

2024 年的警示：套利交易平倉如何引發市場動盪

套利交易大規模平倉對金融市場的衝擊，在 2024 年 7 月至 8 月間得到了充分驗證。

日本央行加息並且行長植田和男（Kazuo Ueda）暗示將進一步收緊貨幣政策後，日本借貸成本上升的預期促使套利交易者迅速平倉。這一過程推動日幣大幅升值，並對套利交易的熱門目標貨幣造成重創——墨西哥比索首當其衝。日本股市也因日幣計價頭寸的平倉而承壓，加劇了整體市場波動。

具體數據觸目驚心：7 月 31 日至 8 月 5 日期間，日幣兌美元升值約 8%；墨西哥比索兌日幣則下跌約 13%；日經 225 指數在此期間暴跌 19%。

這一事件再度印證了套利交易的系統性風險：當大量投資者同時平倉時，資金流動可能在短時間內引發跨市場的連鎖反應，債券和股票市場均難以倖免。隨著日幣融資成本持續上升，市場對下一輪潛在平倉浪潮的警惕情緒，始終未曾消散。