FOMC-Vorschau: Fed hebt Zinsen wieder an, aber wohl nur dieses eine Mal

Originaltitel: FOMC Preview: Fed Set to Hike 25bp in Recalibration Move

Originalautoren: James Knightley, Padhraic Garvey, Chris Turner

Anmerkung der Redaktion: Die Zinssitzung der Fed rückt näher, und eine Zinserhöhung ist erneut zur Basiserwartung des Marktes geworden. Das Beschäftigungswachstum in den USA fiel im August stärker aus als erwartet, die Gesamtinflation stieg im Jahresvergleich auf 3,4 %, und der Energiepreisschock hat die Inflationsaussichten mit neuer Unsicherheit belastet. Gleichzeitig nähert sich die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen der Marke von 5 %, und das Vertrauen in den Dollar sowie die Unabhängigkeit der Fed rücken wieder in den Fokus der Anleger.

Doch die eigentliche Frage dieser Sitzung ist möglicherweise nicht nur, ob die Zinsen angehoben werden, sondern ob sich die Reaktionsfunktion der Fed verändert hat: Bisher ging der Markt davon aus, dass die Fed die Zinsen unverändert lässt, sofern die Daten sie nicht zu einer Straffung zwingen. Nun ist ING der Ansicht, dass sich das Basisszenario umgekehrt hat: Die Fed neigt zu einer Zinserhöhung, es sei denn, die Daten rechtfertigen eine Pause.

James Knightley, Chefvolkswirt International bei ING, Padhraic Garvey, Leiter US-Research, und Chris Turner, Leiter Global Markets, erwarten in ihrer jüngsten Vorschau, dass die Fed am 16. September die Zinsen um 25 Basispunkte anheben wird. Ihrer Einschätzung nach handelt es sich dabei jedoch eher um eine politische „Neukalibrierung“ als um den Beginn eines neuen Zyklus von Zinserhöhungen.

Der Schlüssel zu dieser Einschätzung liegt darin, dass die Zinserhöhung sowohl auf die weiterhin erhöhte Inflation reagieren als auch die Aufgabe erfüllen muss, die Inflationserwartungen, die kurzfristigen Zinsen und das Vertrauen in den Dollar zu stabilisieren. Der Anstieg der Renditen langlaufender US-Staatsanleihen wird jedoch auch von Realzinsen, fiskalischem Angebot und Energierisiken getrieben und lässt sich durch eine einmalige Zinserhöhung allein nicht lösen. Was der Markt als Nächstes genau beobachten muss, ist, wie die Fed den künftigen Politikpfad beschreibt.

Im Folgenden die Übersetzung des Originaltextes:

Nach der Rede von Fed-Chef Kevin Warsh auf dem globalen Zentralbanksymposium in Jackson Hole hat ING seine September-Prognose auf eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte angepasst. Die seither veröffentlichten Arbeitsmarkt- und Inflationsdaten haben diese Einschätzung weiter untermauert.

Allerdings geht ING nicht davon aus, dass die Fed unmittelbar eine neue Serie von Zinserhöhungen einleiten wird. Genauer gesagt handelt es sich wahrscheinlich um eine „kalibrierende Zinserhöhung“, die auf Inflation, Finanzbedingungen und politische Glaubwürdigkeit abzielt.

Die Reaktionsfunktion hat sich umgekehrt

Nachdem im Juni falkenhafte Signale gesendet und auf der Pressekonferenz im Juli wieder etwas zurückgerudert wurde, muss Warsh in Jackson Hole näher erläutern, wie die Fed unter seiner Führung Politik gestalten wird.

In seiner Rede betonte er, dass die US-Inflation seit fünfeinhalb Jahren über dem Zielwert liegt; angesichts der nahezu Vollbeschäftigung seien die Finanzbedingungen auch nicht als straff zu bezeichnen. Dies veranlasste ING, den Beurteilungsrahmen für die September-Sitzung zu ändern.

Das bisherige Basisszenario lautete, dass die Fed die Zinsen unverändert lässt, sofern die Wirtschaftsdaten keine ausreichenden Gründe für eine Zinserhöhung liefern. Nun ist ING der Ansicht, dass sich diese Logik umgekehrt hat: Die Fed wird die Zinsen eher anheben, es sei denn, die Daten belegen hinreichend, dass sie pausieren sollte.

Die hier erwähnte Reaktionsfunktion ist keine öffentlich bekannte Formel, sondern die Einschätzung des Marktes, unter welchen wirtschaftlichen Bedingungen die Zentralbank welche Politik ergreifen wird, basierend auf früheren Äußerungen und Handlungen. Ihre Veränderung bedeutet, dass der Markt das politische Ergebnis selbst dann anders interpretieren kann, wenn sich dieselben Daten nicht wesentlich verschlechtert haben.

Die jüngsten Daten lieferten der Fed keinen ausreichenden Grund für eine Pause. Die Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft in den USA stieg im August um 162.000, die Arbeitslosenquote blieb bei 4,1 %; der Gesamt-VPI stieg im Monatsvergleich um 0,4 % und im Jahresvergleich um 3,4 %, der Kern-VPI stieg im Monatsvergleich um 0,3 % und im Jahresvergleich um 2,4 %. Die vom US Bureau of Labor Statistics veröffentlichten Daten stimmen im Wesentlichen mit den von ING zitierten überein, wobei ING den nicht gerundeten monatlichen Anstieg des Kern-VPI mit 0,29 % angibt.

ING weist darauf hin, dass eine Kerninflationsrate von 0,29 % im Monatsvergleich nahezu doppelt so hoch ist wie der monatliche Trend von etwa 0,17 %, der zur Erreichung des jährlichen Inflationsziels von 2 % erforderlich wäre. Gleichzeitig deuten einige Unternehmensumfragen darauf hin, dass sich die US-Wirtschaftsaktivität im Sommer wieder beschleunigen könnte, und die gestörte Schifffahrt im Nahen Osten hat den Ölpreis auf über 100 US-Dollar pro Barrel getrieben.

Vor diesem Hintergrund kommt ING zu dem Schluss, dass Warshs Betonung des mittelfristigen Trends gegenüber den Monatsdaten darauf hindeutet, dass er möglicherweise bereits zu einer Zinserhöhung neigt. Der Bericht spekuliert außerdem, dass Finanzminister Scott Bessent diese Entscheidung möglicherweise ebenfalls unterstützen würde, da die Renditen langlaufender US-Staatsanleihen weiter steigen. Dies ist jedoch eine Einschätzung der politischen Haltung durch ING und keine von den betreffenden Amtsträgern öffentlich bestätigte Meinung.

Zinserhöhung um 25 Basispunkte, aber möglicherweise eine „einmalige Zinserhöhung“

Wenn eine Zentralbank die Zinsen wieder anhebt, schließt der Markt normalerweise daraus, dass weitere Schritte folgen werden. Gemäß der Marktpreisbildung, die ING zum Zeitpunkt der Berichtsveröffentlichung zitierte, erwarteten die Anleger nicht nur eine Zinserhöhung der Fed am 16. September, sondern preisten darüber hinaus etwa zweieinhalb weitere Zinserhöhungen ein.

ING sieht dies anders. Die Basiseinschätzung lautet, dass es im September zu einem „one and done“ kommen könnte, also zu einer einmaligen Zinserhöhung, auf die eine erneute Beobachtungsphase folgt.

Der Bericht zieht eine Parallele zur Mitte der 1990er Jahre: Die Fed pausierte nach Zinssenkungen Anfang 1996 und führte im März 1997 eine „risikomanagementorientierte Zinserhöhung“ durch, um danach über einen längeren Zeitraum stillzuhalten. Der Zweck einer solchen Zinserhöhung besteht nicht darin, die Gesamtnachfrage aktiv zu dämpfen, sondern das Risiko eines außer Kontrolle geratenden Inflations- und Finanzbedingungsumfelds frühzeitig zu begrenzen.

ING sieht die Gründe für eine „einmalige Zinserhöhung“ vor allem in drei Bereichen.

Erstens sind die mittel- bis langfristigen Inflationserwartungen von Markt und Verbrauchern trotz der weiterhin über dem Ziel liegenden Inflation noch nicht deutlich außer Kontrolle geraten. Zweitens befindet sich das Verbrauchervertrauen bereits auf einem sehr niedrigen Niveau, und eine fortgesetzte Straffung könnte die Nachfrage weiter dämpfen. Drittens hat sich der allgemeine Trend der Beschäftigungsentwicklung in den USA mit Ausnahme der überraschend starken August-Daten bereits verlangsamt, und das BIP-Wachstum im zweiten Quartal fiel schwächer aus als erwartet.

Für die künftige Inflation erwartet ING, dass ein langsameres Lohnwachstum, Zollrückerstattungen und die Stagnation am Wohnungsmarkt gemeinsam zu einer Abkühlung der Wohnungsinflation beitragen könnten, sodass sich die Gesamtinflation im Jahr 2027 wieder der Marke von 2 % annähert. Das Hauptrisiko für diese Prognose sind die Energiepreise: Sollten die Ölpreise dauerhaft hoch bleiben, könnte sich der Inflationsrückgang verzögern.

Auf der Grundlage dieser Einschätzung erwartet ING, dass die jüngsten Wirtschaftsprognosen der Fed die Inflationserwartungen leicht nach unten korrigieren könnten, während sich die Prognosen für BIP und Arbeitsmarkt nur begrenzt verändern. Der Bericht geht davon aus, dass der Dot Plot für Ende 2026 und Ende 2027 jeweils einen Leitzins von 4 % ausweisen könnte, bevor er allmählich auf das zuvor erwartete langfristige Zinsniveau von 3,1 % zurückkehrt.

Hierbei handelt es sich um Prognosen von ING und nicht um einen bereits von der Fed veröffentlichten Politikpfad.

10-jährige US-Staatsanleihen nähern sich 5 %, eine Zinserhöhung kann nur die Erwartungen stabilisieren

Der Markt für langlaufende US-Staatsanleihen ist eine weitere entscheidende Variable dieser Sitzung. Zum Zeitpunkt der Berichtsveröffentlichung war die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen bereits auf rund 4,9 % gestiegen und lag damit nur noch einen Schritt von der Marke von 5 % entfernt.

ING ist der Ansicht, dass der jüngste Renditeanstieg teils auf die erhöhten Inflationsdaten und teils auf allmählich steigende Inflationserwartungen zurückzuführen ist. Auch wenn diese Entwicklung noch kein außer Kontrolle geratenes Ausmaß erreicht hat, könnte eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte dazu beitragen, zu signalisieren, dass die Fed der Preisstabilität weiterhin Bedeutung beimisst, und so einen weiteren Anstieg der Inflationserwartungen begrenzen.

Der Bericht geht jedoch nicht davon aus, dass eine Zinserhöhung ausreicht, um zu verhindern, dass die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen die Marke von 5 % testet. Der Grund dafür ist, dass der Anstieg der langfristigen Renditen hauptsächlich von den Realzinsen getrieben wird, hinter denen mehrere Faktoren stehen, die die Fed nur schwer direkt kontrollieren kann: Höhere Produktivitätswachstumserwartungen könnten den neutralen Zinssatz der Wirtschaft anheben; das größere Emissionsvolumen von US-Staatsanleihen erzeugt Angebotsdruck; der Iran-Krieg und seine Auswirkungen auf den Ölpreis erhöhen das Risiko von Inflation und Laufzeitprämien.

Mit anderen Worten: Wenn der Renditeanstieg hauptsächlich auf das fiskalische Angebot und die Realzinsen zurückzuführen ist und nicht auf die Erwartungen an den kurzfristigen Leitzins, kann die Fed selbst mit einer Zinserhöhung nur einen Teil davon beeinflussen.

Auch der Markt für kurze Laufzeiten sendet falkenhafte Signale. ING weist darauf hin, dass sich der Spread der Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen gegenüber dem Leitzins auf etwa 90 Basispunkte ausgeweitet hat. Nach der Erfahrung des Instituts bedeutet ein Spread von mehr als 75 Basispunkten, dass der Anleihenmarkt auf eine Zinserhöhung vorbereitet ist.

Dies sagt zwar nicht genau voraus, wann die Fed handeln wird, deutet aber darauf hin, dass eine einmalige Zinserhöhung den Markt für kurze Laufzeiten kaum überraschen dürfte. ING ist daher der Ansicht, dass die jüngste Verflachung der Renditekurve möglicherweise zu weit gegangen ist: Am kurzen Ende sind viele Zinserhöhungserwartungen eingepreist, während das lange Ende weiterhin von Realzinsen und dem Angebot an Staatsanleihen nach oben getrieben werden könnte.

Der Dollar könnte kurzfristig gestützt werden, aber die langfristige Richtung muss sich nicht ändern

Zum Zeitpunkt der Berichtsveröffentlichung befand sich der Dollar-Index in der Mitte seiner diesjährigen Spanne von 96 bis 102. Oberflächlich betrachtet war die Schwankungsbreite des Dollars insgesamt begrenzt, doch wurde er in dieser Zeit nacheinander von der US-Außenpolitik, der Ernennung Warshs zum Fed-Chef sowie den Interventionen des US-Finanzministeriums an den Devisen- und Anleihemärkten beeinflusst.

ING ist der Ansicht, dass eine einmalige Zinserhöhung den Dollar über zwei Kanäle kurzfristig stützen könnte.

Einerseits trägt die Zinserhöhung dazu bei, die Glaubwürdigkeit der Fed bei der Inflationsbekämpfung zu wahren und den sogenannten „Währungsabwertungshandel“ zu mildern. Dieser Handel beruht auf den Sorgen der Anleger hinsichtlich der Unabhängigkeit der Fed, der fiskalischen Expansion und der Kaufkraft des Dollars. Andererseits erhöht ein Anstieg der kurzfristigen Dollarzinsen in der Regel den Renditevorteil von Dollar-Anlagen gegenüber Anlagen in anderen Währungen.

Auch steigende Energiepreise könnten die relative Performance des Dollars stärken. Europa und Asien sind in hohem Maße von Energieimporten abhängig, und steigende Ölpreise verschlechtern ihre Terms of Trade. ING erwartet daher, dass der Euro gegenüber dem Dollar in den kommenden Wochen auf etwa 1,15 zurückfallen könnte; sollte die Bank of Japan die falkenhaften Erwartungen des Marktes nicht erfüllen, besteht die Möglichkeit, dass der Dollar gegenüber dem Yen wieder in den Bereich von 157 bis 158 steigt.

ING geht jedoch nicht davon aus, dass der Dollar damit in einen anhaltenden Aufwertungszyklus eintritt. Das Institut interpretiert diese Zinserhöhung weiterhin als eine einmalige politische Neukalibrierung und nicht als Beginn eines neuen Straffungszyklus.

Die Basisprognose lautet, dass sich der Fokus des Geldmarkthandels wieder von Zinserhöhungen auf Zinssenkungen verlagern könnte, wenn die US-Inflation etwa im zweiten Quartal 2027 wieder das Ziel erreicht. Dieser Logik zufolge dürfte das im Juni erreichte Niveau des Dollar-Index von 101,80 auch 2026 noch ein zyklischer Höchststand sein.

Die wichtigste Botschaft der September-Sitzung ist daher nicht nur die Zinsanpassung um 25 Basispunkte, sondern wie die Fed diese Maßnahme definiert. Wenn das Statement, der Dot Plot und Warshs Pressekonferenz ein einmaliges Risikomanagement betonen, dürfte die Unterstützung der Zinserhöhung für den Dollar und die kurzfristigen Renditen relativ begrenzt sein; wenn die Fed den künftigen Zinspfad deutlich anhebt, muss der Markt die Möglichkeit aufeinanderfolgender Zinserhöhungen neu bewerten.

Zu den Variablen, die es als Nächstes zu beobachten gilt, gehören die Energiepreise, der monatliche Trend der Kerninflation, die langfristigen Inflationserwartungen und die Realrendite 10-jähriger US-Staatsanleihen. Sollten Inflation und Inflationserwartungen weiter steigen, wird die Einschätzung einer „einmaligen Zinserhöhung“ von ING infrage gestellt; sollten sich Lohn- und Wohnungsinflation weiter abkühlen und die langfristigen Renditen hauptsächlich vom fiskalischen Angebot getrieben werden, dürfte die Zinserhöhung im September eher eine Kalibrierung als ein Neustart des Straffungszyklus sein.