Morgan Stanley zur Zinserhöhung: Kommen weitere Schritte?

TL;DR
   · Die Zinserhöhung der Fed um 25 Basispunkte im September entsprach den Erwartungen, doch Morgan Stanley zufolge sollte dieser Schritt nicht einfach als einmalige politische Anpassung verstanden werden.
   · Aus der Entscheidungslogik der Fed betrachtet, zieht der Ausschuss nach dem Ende einer langen Pause und einer erneuten Zinserhöhung in der Regel eine Reihe von Maßnahmen in Betracht, statt davon auszugehen, dass 25 Basispunkte ausreichen, um den makroökonomischen Ausblick zu verändern.
   · Allerdings stammt ein großer Teil der aktuellen Inflation aus angebotsseitigen Faktoren wie Zöllen und Energie sowie aus der strukturellen Nachfrage durch KI-Investitionen; höhere Zinsen können diese Probleme nicht unbedingt direkt lösen.
   · Sollte die Inflation in den kommenden Monaten weiter zurückgehen und gleichzeitig die Anpassung der PCE-Statistikmethodik die Inflationsdaten weiter drücken, könnte die Fed ursprünglich weitere Zinserhöhungen geplant haben, letztlich aber keinen zweiten Schritt umsetzen.
   · Der Anleihemarkt preist derzeit etwa drei zusätzliche Zinserhöhungen ein, und die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen ist auf rund 5 % gestiegen; die Energiepreise werden zu einer wichtigen Variable für die politischen Erwartungen.

Anmerkung der Redaktion: Nachdem die Federal Reserve die Zinserhöhungen wieder aufgenommen hat, verlagert sich die Marktdiskussion rasch von der Frage „Wird die Fed im September erhöhen?“ hin zu „Ist dies der Beginn eines neuen Zinserhöhungszyklus?“. Die 25 Basispunkte selbst sind bereits vollzogen; was die Vermögenspreise wirklich beeinflusst, ist, wie viele weitere Schritte folgen, in welchen Abständen und unter welchen Bedingungen die Fed eine Pause einlegt. Doch während sich der Konsens „Die Inflation liegt weiter über dem Ziel, daher muss die Politik straffer werden“ allmählich durchsetzt, tritt eine grundlegendere Frage in den Vordergrund: Wenn die aktuelle Inflation nicht hauptsächlich durch eine klassische Überhitzung der Nachfrage getrieben wird, wie viel kann eine Zinserhöhung dann überhaupt bewirken?

In der neuesten Ausgabe von „Thoughts on the Market“ von Morgan Stanley diskutieren der Chefvolkswirt für die USA, Michael Gapen, und der Leiter Global Macro Strategy, Matthew Hornbach, aus wirtschaftlicher und zinsmarktbezogener Perspektive den politischen Pfad nach der Zinserhöhung im September sowie die sich neu formierende Beziehung zwischen Inflation, Energiepreisen und Renditen von US-Staatsanleihen.

In diesem Gespräch geht es Morgan Stanley nicht um die einzelne Prognose, ob die Fed bei ihrem nächsten Treffen erneut erhöhen wird, sondern um eine Reihe grundlegenderer struktureller Fragen: Woher kommt die aktuelle Inflation, wo können Zinsinstrumente wirken und wie sollte der Markt beurteilen, wie weit diese Straffung letztlich reichen wird.

Erstens: Das Ziel der Zinserhöhung hat sich verändert. Typische Straffungszyklen der Vergangenheit gingen oft mit einer Überhitzung der Nachfrage einher: starker Konsum, steigende Löhne, Kreditausweitung; die Zentralbank senkte die Gesamtnachfrage durch höhere Finanzierungskosten. Diesmal stammt jedoch ein erheblicher Teil der Inflation aus Energie, Zöllen und angebotsseitigen Veränderungen, und KI-Investitionen schaffen zusätzliche strukturelle Nachfrage. Bei diesen Faktoren können 25 Basispunkte oder mehr den Preisdruck nicht unbedingt direkt dämpfen. Das bedeutet: Die Fed kann zwar durch höhere Zinsen den Immobiliensektor, traditionelle Investitionen und andere zinssensible Bereiche bremsen, aber sie kann möglicherweise nicht präzise die Kernquellen der aktuellen Inflation angehen. Die Politik steht daher vor einer Diskrepanz: Straffung ist nötig, aber die gestrafften Sektoren sind nicht unbedingt diejenigen, die die Inflation erzeugen.

Zweitens: „Bereit zu weiteren Erhöhungen“ und „tatsächlich weitere Erhöhungen“ werden zu zwei unterschiedlichen Fragen. Nach Gapens Einschätzung wird die Fed eine Zinserhöhung nicht deshalb einleiten, weil sie glaubt, dass 25 Basispunkte ausreichen, um den makroökonomischen Ausblick zu verändern. Sobald eine lange Pause beendet und erneut gehandelt wird, gehen die Entscheidungsträger in der Regel davon aus, dass eine Reihe weiterer Anpassungen folgt. Aus der ex-post-Politiklogik betrachtet wirkt diese Zinserhöhung daher nicht wie eine isolierte Maßnahme; es besteht zumindest Raum für ein bis zwei weitere Schritte. Doch die Geldpolitik wird letztlich von den Daten bestimmt. Sollte die annualisierte Inflation über drei und sechs Monate in den kommenden Monaten weiter sinken, könnte die Fed durchaus eine hawkishe Rhetorik beibehalten, sich aber im entscheidenden Moment gegen weitere Maßnahmen entscheiden. Dann wäre „one and done“ nicht das ursprüngliche Design, sondern das Ergebnis veränderter Daten.

Drittens: Die Variable, die über die nächste Zinserhöhung entscheidet, verschiebt sich von der Beschäftigung hin zur Zusammensetzung der Inflation, insbesondere zu den Energiepreisen. In der Vergangenheit handelte der Markt die Fed üblicherweise anhand von Nonfarm-Payrolls, Arbeitslosenquote und Lohndaten, doch Morgan Stanley zufolge ist der Arbeitsmarkt derzeit weder stark genug, um erneut deutlichen Inflationsdruck zu erzeugen, noch schwach genug, um die Fed zu einer raschen Wende zu zwingen. Dagegen verändern Schwankungen bei Brent, WTI und Benzinpreisen die Marktpreisbildung für den politischen Pfad direkter: Steigen die Energiepreise, neigt der Markt zu höheren Zinserwartungen; fallen sie, schwächt sich die hawkishe Preisbildung ab. Das bedeutet: Um die Fed-Politik in den kommenden Monaten zu beurteilen, darf man nicht nur auf die Stärke der Wirtschaft schauen, sondern muss auch sehen, welche Preise die Inflation treiben und ob diese Preise zinssensibel sind.

Viertens: Im Handel mit US-Staatsanleihen geht es weiterhin vor allem um den politischen Pfad, nicht um die Gesamtverschuldung selbst. Der Anstieg der US-Bundesverschuldung von rund 31 Billionen Dollar auf 40 Billionen Dollar entspricht nicht mechanisch einem kontinuierlichen Anstieg der 10-Jahres-Rendite. Hornbach betont, dass wichtiger als die absolute Schuldenhöhe die Frage ist, ob die Schuldenausweitung die Markterwartungen übertrifft. Im Gegenteil: Der Anstieg der 10-Jahres-Rendite von etwa 4,25 % auf 5 % in diesem Jahr hat seinen direkteren Hintergrund darin, dass der Markt von der Einpreisung zweier Zinssenkungen auf die Einpreisung mehrerer Zinserhöhungen umgeschwenkt ist. Die langfristigen Zinsen handeln also nicht einfach „die USA verschulden sich immer mehr“, sondern bewerten das Gleichgewicht zwischen Geldpolitik, Inflation und Angebot an Staatsanleihen in den kommenden Jahren neu.

Wenn man dieses Gespräch auf eine Aussage verdichtet, lautet sie: Die Fed hat diese Runde subjektiv nicht als „einmalige Zinserhöhung“ begonnen, aber die aktuelle Inflationsstruktur bestimmt, dass diese Straffung letztlich durchaus vorzeitig von den Daten beendet werden kann.

In diesem Sinne diskutiert der Markt jetzt nicht mehr nur, ob das nächste FOMC-Treffen weitere 25 Basispunkte bringt, sondern eine wichtigere Frage: Inwieweit können traditionelle Zinsinstrumente den Inflations- und Vermögenspreiszyklus noch dominieren, wenn die Inflation zunehmend von Angebotsschocks und strukturellen Investitionen getrieben wird?

Im Folgenden der Originaltext (zur besseren Lesbarkeit redaktionell bearbeitet):

Kernpunkte des Gesprächs

Die Fed beendete ihre lange Pause und erhöhte auf der September-Sitzung die Zinsen erneut um 25 Basispunkte.

Für den Markt ist die wirklich wichtige Frage jedoch nicht diese 25 Basispunkte selbst, sondern: Ist dies nur eine politische Kalibrierung oder bedeutet es, dass weitere Zinserhöhungen bevorstehen?

Michael Gapen, Chefvolkswirt für die USA bei Morgan Stanley, und Matthew Hornbach, Leiter Global Macro Strategy, argumentieren in der neuesten Ausgabe von „Thoughts on the Market“, dass diese Zinserhöhung aus der politischen Logik der Fed heraus höchstwahrscheinlich nicht als „nur einmal“ konzipiert wurde.

Auf der anderen Seite könnten die Ursachen der aktuellen Inflation und die Datenentwicklung der kommenden Monate diese Zinserhöhungsrunde letztlich ex post zu einem faktischen „one and done“ machen. Mit anderen Worten: Die Fed könnte bereit sein, weiter zu erhöhen, aber am Ende möglicherweise nicht wirklich in der Lage sein, dies zu tun.

Warum jetzt erneut erhöhen? Die Inflation sinkt nicht schnell genug

Gapen zufolge ist die direkteste Botschaft dieser Zinserhöhung: Der Rückgang der Inflation erreicht noch immer nicht das von der Fed gewünschte Tempo. Solange die Inflation über dem Ziel liegt, bleibt die Straffung der Geldpolitik das direkteste verfügbare Instrument der Fed.

Das Problem ist jedoch, dass diese Inflation nicht vollständig aus einer klassischen Überhitzung der Wirtschaft stammt.

Morgan Stanley zufolge kommt ein erheblicher Teil des Preisdrucks von der Angebotsseite, darunter Zölle, Energiepreise und der seit Jahren anhaltende Deglobalisierungstrend. Darüber hinaus erzeugen KI-bezogene Investitionen in einigen Bereichen neuen Nachfragedruck.

Dadurch unterscheidet sich das aktuelle Umfeld von einer typischen Nachfrageüberhitzung. Wenn die Inflation aus zu schnellem Wachstum von Konsum, Krediten und Investitionen resultiert, können höhere Zinsen die Wirtschaft durch eine Senkung der Gesamtnachfrage abkühlen. Steigen die Preise jedoch hauptsächlich aufgrund von Energie, Handelsbarrieren oder Lieferkettenveränderungen, ist die Wirkung der Zinsen weitaus begrenzter.

Bei KI-Investitionen verhält es sich ähnlich.

Die Investitionsnachfrage in Bereichen wie Rechenzentren, Chips und Strominfrastruktur bleibt stark, und Morgan Stanley geht nicht davon aus, dass eine moderate Zinserhöhung diese strukturellen Investitionsausgaben deutlich senken kann.

Die Fed befindet sich daher in einer unangenehmen Lage: Sie muss auf die hohe Inflation reagieren, aber was eine Zinserhöhung tatsächlich bremsen kann, sind vor allem Immobilien, traditionelle Investitionen und andere ohnehin schwächere, zinssensiblere Wirtschaftssektoren.

Deshalb besteht laut Morgan Stanley weiterhin große Unsicherheit, ob diese Zinserhöhungsrunde das aktuelle Inflationsproblem tatsächlich lösen kann.

Warum eine Zinserhöhung möglicherweise nicht ausreicht? Die Fed bewegt sich normalerweise nicht nur um 25 Basispunkte

Obwohl die Ursachen der aktuellen Inflation komplex sind, glaubt Gapen nicht, dass die Fed diese Runde mit dem Gedanken einer „einmaligen Zinserhöhung“ beginnen wird.

Der Grund ist einfach: So funktioniert Geldpolitik normalerweise nicht.

Die Fed hat die Zinsen bereits über einen längeren Zeitraum unverändert gelassen. Wenn sie sich entscheidet, die politische Richtung erneut zu ändern, bedeutet das in der Regel, dass die Entscheidungsträger eine ausreichend deutliche Veränderung des makroökonomischen Umfelds sehen, die eine Reihe politischer Anpassungen erfordert.

Eine einzelne Änderung um 25 Basispunkte kann die Wirtschafts- und Inflationsaussichten kaum grundlegend verändern. Wenn der Ausschuss daher bereits beschlossen hat, die Zinsen zu erhöhen, wird er laut Gapen intern höchstwahrscheinlich nicht davon ausgehen, dass „dieses eine Mal ausreicht“, sondern eher Raum für mindestens ein bis zwei weitere Schritte einplanen.

Das heißt: Aus der Ex-ante-Sicht der politischen Entscheidungsträger ähnelt dies eher dem ersten Schritt eines potenziellen Zinserhöhungszyklus als einer isolierten Maßnahme.

Dies deckt sich im Wesentlichen mit der aktuellen Marktpreisbildung. Nach Abschluss dieser Zinserhöhung im September impliziert der Zinsmarkt weiterhin etwa drei zusätzliche Zinserhöhungen.

Warum es am Ende doch nur eine Erhöhung sein könnte? Die Daten könnten für die Fed auf die Bremse treten

„Die Fed ist bereit, weiter zu erhöhen“ bedeutet jedoch nicht, dass „die weiteren Erhöhungen sicher stattfinden“.

Gapen unterscheidet ausdrücklich zwischen zwei Konzepten: wie die Fed ihre Politik ex ante gestaltet und was der Markt ex post tatsächlich beobachtet.

Derzeit zeigen die annualisierten Inflationsindikatoren über drei und sechs Monate bereits einen gewissen Disinflationstrend. Hält dieser Trend in den kommenden Monaten an, könnte folgendes Szenario eintreten: Die Fed vollzieht im September die erste Zinserhöhung, signalisiert dem Markt weiterhin, dass „noch mehr zu tun ist“, und plante intern ursprünglich eine oder sogar zwei weitere Erhöhungen.

Doch wenn der nächste Entscheidungszeitpunkt erreicht ist, hat sich die Inflation so deutlich verbessert, dass eine zweite Zinserhöhung unnötig wird. Rückblickend würde diese Runde dann faktisch zu einem „one and done“ – einmal erhöhen, dann stoppen.

Entscheidend ist, dass die Fed nicht von Anfang an geplant hat, nur einmal zu erhöhen, sondern dass die nachfolgenden Daten den politischen Pfad verändert haben.

In den kommenden Monaten gibt es einen weiteren Faktor, der die politische Beurteilung beeinflussen könnte: die methodische Anpassung der PCE-Inflationsdaten durch das Bureau of Economic Analysis.

Morgan Stanley erwartet, dass einige statistische Änderungen, darunter Qualitätsanpassungen bei Software, die gemessene Vorjahresinflation langfristig um durchschnittlich etwa 0,1 Prozentpunkte oder etwas mehr senken könnten. 0,1 Prozentpunkte erscheinen gering, aber wenn sich die Geldpolitik am Rand der Frage „noch eine Erhöhung oder nicht?“ befindet, kann diese Veränderung praktische Bedeutung erlangen.

Deshalb hält Gapen es für möglich, dass diese Runde selbst bei weiteren Zinserhöhungen nicht zu schnellen Erhöhungen auf drei oder vier aufeinanderfolgenden Sitzungen führt. Ein langsameres Tempo, etwa annähernd einmal pro Quartal, könnte sinnvoller sein.

Dies würde der Fed mehr Zeit geben, zwei Dinge zu beobachten: erstens, ob die Inflation selbst weiter sinkt, und zweitens, wie stark die PCE-Datenrevision den Inflationspfad nach unten korrigiert.

Daher ist in diesem Jahr durchaus folgendes Szenario möglich: im September zunächst eine Erhöhung, danach Abwarten und schließlich wegen der verbesserten Inflation keine weiteren Schritte.

Worauf es bei der nächsten Erhöhung ankommt? Energiepreise sind wichtiger als Beschäftigung

Welche Daten verdienen also künftig die meiste Aufmerksamkeit? Morgan Stanley zufolge nimmt die Bedeutung des Arbeitsmarktes ab.

Gapen bezeichnet die Beschäftigung als „Variable zweiter oder sogar dritter Ordnung“ in der aktuellen Geldpolitik. Einerseits verlangsamt sich das Wachstum von Löhnen und Arbeitseinkommen in den USA weiter, zeigt keine deutliche Lohn-Inflations-Spirale und stützt auch nicht die Einschätzung, dass sich die Wirtschaft erneut überhitzt. Andererseits liegt der Beschäftigungsaufbau der letzten Monate bei geglätteter Betrachtung bei etwa 50.000 bis 70.000 pro Monat.

Dieses Niveau ist nicht stark, aber auch nicht so schwach, dass es die Fed zu einem raschen Ende der Straffung zwingen würde. Hornbach zufolge richtet der Anleihemarkt seine Aufmerksamkeit derzeit stärker auf die Energiepreise.

Morgan Stanley beobachtet: Steigen die Preise für Brent, WTI und Benzin, preist der Markt in der Regel einen hawkisheren Fed-Pfad ein; fallen die Energiepreise, sinken auch die Erwartungen an künftige Zinserhöhungen.

Der Grund ist nicht kompliziert. Energiepreise treiben sowohl die Gesamtinflation direkt nach oben als auch die Einschätzung des Marktes hinsichtlich der Inflationspersistenz.

Daher gilt im aktuellen Umfeld: Ölpreise können die Einschätzung des Marktes zur nächsten Zinserhöhung leichter verändern als monatliche Beschäftigungsdaten.

Der Markt handelt bereits weitere Zinserhöhungen, aber der Pfad kann sich noch umkehren

Diese veränderten politischen Erwartungen spiegeln sich bereits deutlich im Markt für US-Staatsanleihen wider. Anfang des Jahres preiste der Markt zeitweise noch zwei Zinssenkungen der Fed ein; die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen lag damals bei etwa 4,25 %.

Inzwischen hat sich der Markt mit der vollständigen Umkehr der politischen Erwartungen von „zwei Zinssenkungen“ hin zu etwa vier Zinserhöhungen einschließlich der bereits vollzogenen Schritte bewegt, und die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen ist auf rund 5 % gestiegen.

Hornbach zufolge zeigt dies, dass die aktuelle Veränderung der langfristigen Zinsen eng damit zusammenhängt, wie der Markt den künftigen politischen Pfad der Fed interpretiert. Selbst wenn die US-Staatsverschuldung weiter wächst, kann die bloße Schuldenhöhe die Renditen von US-Staatsanleihen dagegen nicht gut erklären.

Als Beispiel nennt er: Vor etwa vier Jahren lag die US-Bundesverschuldung bei rund 31 Billionen Dollar, und die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen lag zeitweise bei etwa 4,25 %. Anfang dieses Jahres war die US-Verschuldung bereits auf rund 40 Billionen Dollar gestiegen, doch die 10-Jahres-Rendite kehrte zeitweise wieder in die Nähe von 4,25 % zurück.

Ein Anstieg der Verschuldung um rund 9 Billionen Dollar in vier Jahren führte also zu keinem deutlichen Unterschied bei den langfristigen Zinsen zwischen diesen beiden Zeitpunkten. Hornbach schließt daraus, dass der Markt weniger darauf achtet, „wie groß“ die Verschuldung ist, sondern vielmehr darauf, ob das Tempo des Schuldenwachstums die früheren Erwartungen der Anleger deutlich übertrifft. Zumindest derzeit bleibt der politische Pfad der Fed die direktere Einflussgröße für die Renditen von US-Staatsanleihen.

Die Zinserhöhung im September ist daher eher ein Ausgangspunkt als eine Antwort. Aus der Entscheidungslogik der Fed heraus dürften 25 Basispunkte allein höchstwahrscheinlich nicht ausreichen; weitere Zinserhöhungen bleiben eine politische Option. Doch ob diese Erhöhungen tatsächlich umgesetzt werden, hängt nicht davon ab, was die Fed heute sagt, sondern davon, ob die Daten der kommenden Monate sie dazu bringen, ihre Meinung zu ändern.

Bleiben die Energiepreise hoch und stagniert der Inflationsrückgang, könnten weitere Zinserhöhungen weiter eingepreist werden; setzt sich der Disinflationstrend jedoch fort, könnte dieser scheinbar neu gestartete Zinserhöhungszyklus am Ende nur diese eine Erhöhung um 25 Basispunkte hinterlassen.