Análisis del carry trade: ¿por qué el yen pierde atractivo?

El 18 de septiembre, según Bloomberg, la dinámica central es la siguiente: desde que el Banco de Japón abandonó la política de tipos de interés negativos en marzo de 2024 e inició un ciclo de subidas de tipos, el atractivo del yen como moneda de financiación ha disminuido notablemente. Al mismo tiempo, las autoridades japonesas han intervenido en el mercado en varias ocasiones desde 2022 para sostener la debilidad del yen, lo que ha aumentado aún más la exposición al riesgo cambiario de los operadores de carry trade. El 31 de julio de este año, Japón y Estados Unidos llevaron a cabo además una intervención histórica conjunta en el mercado de divisas.

Estos cambios están reconfigurando los flujos de capital del carry trade global. El franco suizo, entre otras monedas, está emergiendo gradualmente como un posible sustituto del yen como moneda de financiación. Esto no solo implica un ajuste estratégico, sino que también anticipa que, si se produce un desmantelamiento masivo de posiciones de carry trade, los mercados financieros globales podrían volver a sufrir fuertes turbulencias, como ya advirtió la inestabilidad de los mercados entre julio y agosto de 2024.

La lógica del carry trade

El principio básico del carry trade consiste en pedir prestada una moneda con tipos de interés bajos, invertir los fondos en activos de alto rendimiento y obtener el diferencial de tipos entre ambos.

En terminología financiera, el "carry" de un activo se refiere al rendimiento neto que obtiene el inversor por mantenerlo, una vez descontados los costes de financiación. Un ejemplo típico:

Supongamos que un inversor pide prestados 1 millón de yenes a un tipo del 1%, los convierte a dólares y los invierte en activos denominados en dólares con un rendimiento anual del 4%. Si el tipo de cambio se mantiene estable, el inversor obtiene un diferencial de 3 puntos porcentuales. Estas posiciones suelen mantenerse durante meses o incluso años para maximizar los beneficios, pero pueden cerrarse rápidamente si cambian las condiciones del mercado.

Los inversores que no quieren o no pueden comprar directamente activos en monedas de alto rendimiento también pueden participar en el carry trade mediante instrumentos derivados como swaps de divisas o contratos a plazo.

El carry trade prospera especialmente cuando la volatilidad del mercado es baja y los diferenciales de tipos entre países son amplios, lo que suele deberse a la divergencia de las políticas monetarias de los bancos centrales: unos suben los tipos para contener la inflación, mientras que otros los mantienen bajos para estimular el crecimiento económico.

Por qué el yen ha sido la moneda de financiación "reina" del carry trade

El yen ha ocupado durante mucho tiempo el primer puesto como moneda de financiación del carry trade global, debido a la duración y profundidad excepcionales de la política de tipos ultrabajos de Japón, sin parangón entre las principales economías.

Tras el estallido de la burbuja de precios de activos en Japón a principios de los años noventa, el Banco de Japón mantuvo los tipos de interés en niveles muy bajos y finalmente los redujo a cero e incluso a territorio negativo, con el fin de reactivar el crecimiento económico. Esto hizo que el coste de endeudarse en yenes fuera mucho menor que en otras monedas principales, resultando muy atractivo tanto para inversores institucionales como minoristas.

Sin embargo, desde que el Banco de Japón anunció en marzo de 2024 el abandono de la política de tipos negativos y comenzó a subir los costes de financiación, el estatus del yen como moneda de financiación ha empezado a tambalearse. La subida de tipos implica un mayor coste de endeudamiento en yenes, lo que reduce el rendimiento potencial del carry trade. Al mismo tiempo, las repetidas intervenciones de las autoridades japonesas en el mercado de divisas también exponen a los operadores de carry trade a un mayor riesgo de volatilidad cambiaria.

Al elegir una moneda de financiación, los operadores no solo deben considerar el coste del préstamo, sino también sopesar el riesgo de fluctuación del tipo de cambio. La combinación de ambas dimensiones es lo que en el sector se conoce como "ratio carry-riesgo" (carry-to-risk ratio).

El Banco Nacional Suizo (BNS) mantiene el tipo de interés oficial en cero y está dispuesto a intervenir para frenar una apreciación excesiva del franco, lo que proporciona a los operadores de carry trade un entorno de financiación relativamente estable.

Los riesgos del carry trade: "recoger monedas delante de una apisonadora"

Los economistas comparan el carry trade con "recoger monedas delante de una apisonadora": los beneficios están al alcance de la mano, pero si uno se demora, puede ser aplastado.

El mayor riesgo del carry trade es la fluctuación del tipo de cambio. Para obtener beneficios, el diferencial de tipos debe ser suficiente para cubrir las pérdidas derivadas de los movimientos cambiarios. Sin embargo, la volatilidad del tipo de cambio suele ser mucho mayor que el diferencial de tipos, y puede erosionar rápidamente todos los beneficios.

Siguiendo con el ejemplo anterior: supongamos que al cabo de un año el valor de los activos en dólares aumenta a 10.400 dólares, pero al mismo tiempo el yen se aprecia frente al dólar hasta 80, de modo que al convertirlo de nuevo a yenes solo se obtienen 822.000 yenes; tras descontar el 1% de intereses del préstamo, la cantidad es inferior al millón de yenes inicialmente prestado, por lo que el inversor incurre en pérdidas.

Para los inversores apalancados, el riesgo se amplifica aún más. Si las pérdidas activan una llamada de margen, el inversor se ve obligado a vender activos para obtener efectivo, lo que puede desencadenar un círculo vicioso de caída de precios, más pérdidas y nuevas ventas forzadas, con efectos contagio en los mercados en general. Por eso el carry trade suele considerarse una fuente importante de fragilidad financiera global y de transmisión de crisis.

El tamaño del carry trade: difícil de cuantificar con precisión

El tamaño exacto del carry trade es difícil de medir, porque estas operaciones adoptan formas muy diversas y los datos de mercado no suelen revelar las estrategias concretas de cada inversor.

Investigadores del Banco de Pagos Internacionales (BPI) intentaron estimar el tamaño del carry trade en yenes en un informe de septiembre de 2024, y concluyeron que los participantes no bancarios del mercado absorbieron alrededor de 200 billones de yenes (aproximadamente 1,3 billones de dólares) de oferta neta de yenes. Esta cifra incluye a inversores extranjeros que cubren activos denominados en yenes y a especuladores que posiblemente se endeudan en yenes para hacer carry trade, por lo que no toda está directamente relacionada con estrategias de carry trade.

Los datos de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos de Estados Unidos (CFTC) ofrecen una perspectiva más limitada pero más actualizada: los fondos de cobertura han reducido en casi dos tercios sus posiciones cortas netas en futuros y opciones sobre el yen desde finales de junio, después de que esas apuestas bajistas alcanzaran su nivel más alto en 19 años. Las posiciones cortas netas pueden servir como indicador aproximado del carry trade especulativo, ya que estas estrategias apuestan esencialmente por la depreciación de la moneda de financiación. Pero esto solo capta una pequeña parte de la actividad de carry trade en un mercado global de divisas con un volumen medio diario de 9,6 billones de dólares.

La advertencia de 2024: cómo el desmantelamiento del carry trade provocó turbulencias en los mercados

El impacto del desmantelamiento masivo del carry trade en los mercados financieros quedó plenamente demostrado entre julio y agosto de 2024.

Después de que el Banco de Japón subiera los tipos y el gobernador Kazuo Ueda insinuara un mayor endurecimiento monetario, las expectativas de un aumento de los costes de endeudamiento en Japón llevaron a los operadores de carry trade a cerrar posiciones rápidamente. Este proceso impulsó una fuerte apreciación del yen y golpeó duramente a las monedas objetivo más populares del carry trade, con el peso mexicano a la cabeza. La bolsa japonesa también sufrió presiones por el cierre de posiciones denominadas en yenes, lo que intensificó la volatilidad general del mercado.

Los datos concretos son elocuentes: entre el 31 de julio y el 5 de agosto, el yen se apreció alrededor de un 8% frente al dólar; el peso mexicano cayó aproximadamente un 13% frente al yen; y el índice Nikkei 225 se desplomó un 19% en ese periodo.

Este episodio volvió a confirmar el riesgo sistémico del carry trade: cuando muchos inversores cierran posiciones al mismo tiempo, los flujos de capital pueden desencadenar en poco tiempo reacciones en cadena entre mercados, y ni los mercados de bonos ni los de acciones se libran. A medida que los costes de financiación en yenes siguen aumentando, la cautela del mercado ante una posible nueva oleada de desmantelamiento no ha desaparecido.