Aperçu du FOMC : la Fed relève ses taux, mais peut-être une seule fois

Titre original : FOMC Preview: Fed Set to Hike 25bp in Recalibration Move

Auteurs originaux : James Knightley, Padhraic Garvey, Chris Turner

Note de la rédaction : À l'approche de la réunion du Comité de politique monétaire de la Fed (FOMC), la hausse des taux redevient l'anticipation de référence du marché. La croissance de l'emploi aux États-Unis en août a dépassé les attentes, l'IPC global a grimpé à 3,4 % en glissement annuel, et le choc des prix de l'énergie ajoute une nouvelle incertitude aux perspectives d'inflation. Parallèlement, le rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans approche les 5 %, et la crédibilité du dollar ainsi que l'indépendance de la Réserve fédérale américaine (Fed) reviennent dans le champ des transactions.

Mais la véritable question de cette réunion n'est peut-être pas seulement de savoir s'il faut relever les taux, mais si la fonction de réaction de la Fed a changé : auparavant, le marché pensait que la Fed maintiendrait ses taux inchangés, sauf si les données la forçaient à resserrer ; désormais, ING (Internationale Nederlanden Groep) estime que le scénario de référence s'est inversé : la Fed est encline à relever ses taux, sauf si les données suffisent à la faire patienter.

James Knightley, économiste international en chef chez ING, Padhraic Garvey, responsable de la recherche sur les États-Unis, et Chris Turner, responsable des marchés mondiaux, prévoient dans leurs dernières perspectives que la Fed relèvera ses taux de 25 points de base le 16 septembre. Mais selon eux, il s'agirait davantage d'un « recalibrage » de la politique que du début d'un nouveau cycle de hausses consécutives.

La clé de ce jugement réside dans le fait que la hausse des taux doit à la fois répondre à une inflation encore élevée et assumer la tâche de stabiliser les anticipations d'inflation, les taux courts et la crédibilité du dollar ; mais la hausse des rendements des obligations à long terme est également poussée par les taux d'intérêt réels, l'offre budgétaire et les risques énergétiques, et une seule hausse ne peut pas tout résoudre. Ce que le marché doit réellement observer ensuite, c'est la manière dont la Fed décrira la trajectoire future de sa politique.

Voici la traduction de l'article original :

Après le discours du président de la Fed, Kevin Warsh, lors du symposium annuel de Jackson Hole, ING a ajusté ses prévisions de politique pour septembre à une hausse de 25 points de base. Les données sur l'emploi et l'inflation publiées depuis ont encore renforcé ce jugement.

Toutefois, ING ne pense pas que la Fed s'apprête à entamer une nouvelle série de hausses consécutives. Plus précisément, il pourrait s'agir d'une « hausse de recalibrage » visant l'inflation, les conditions financières et la crédibilité de la politique.

La fonction de réaction s'est inversée

Après avoir envoyé des signaux restrictifs en juin, puis légèrement reculé lors de la conférence de presse de juillet, Warsh doit préciser à Jackson Hole comment la Fed sous sa direction élaborera sa politique.

Dans son discours, il a souligné que l'inflation américaine est supérieure à l'objectif depuis cinq ans et demi ; dans un contexte proche du plein emploi, les conditions financières ne sont pas non plus restrictives. Cela a conduit ING à modifier son cadre d'analyse pour la réunion de septembre.

Le scénario de référence précédent était que la Fed maintiendrait ses taux inchangés, sauf si les données économiques fournissaient des raisons suffisantes pour une hausse. Désormais, ING estime que cette logique s'est inversée : la Fed est plus susceptible de relever ses taux, sauf si les données prouvent qu'elle devrait faire une pause.

La « fonction de réaction » évoquée ici n'est pas une formule publique, mais le jugement du marché, fondé sur les déclarations et actions passées de la banque centrale, quant à la politique qu'elle adoptera dans telles conditions économiques. Son évolution signifie que, même si le même ensemble de données ne se détériore pas significativement, la compréhension du marché quant au résultat de la politique peut différer.

Les données récentes n'ont pas fourni à la Fed de raison suffisante de faire une pause. L'emploi non agricole aux États-Unis a augmenté de 162 000 en août, le taux de chômage est resté à 4,1 % ; l'IPC global a progressé de 0,4 % en glissement mensuel et de 3,4 % en glissement annuel, l'IPC de base de 0,3 % en glissement mensuel et de 2,4 % en glissement annuel. Les données publiées par le Bureau des statistiques du travail (BLS) des États-Unis correspondent globalement au calibre cité par ING, à ceci près qu'ING exprime la hausse mensuelle de l'IPC de base non arrondie à 0,29 %.

ING souligne qu'un taux d'inflation de base mensuel de 0,29 % est près du double de la tendance mensuelle d'environ 0,17 % nécessaire pour atteindre l'objectif d'inflation annuel de 2 %. Parallèlement, certaines enquêtes commerciales indiquent que l'activité économique américaine pourrait réaccélérer cet été, et les perturbations du transport maritime au Moyen-Orient ont poussé le prix du pétrole au-dessus de 100 dollars le baril.

Dans ce contexte, ING juge que l'accent mis par Warsh sur les tendances à moyen terme plutôt que sur les données mensuelles indique qu'il est peut-être déjà enclin à proposer une hausse. Le rapport suppose également que le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, pourrait soutenir ce choix, car les rendements des obligations à long terme continuent de grimper. Toutefois, il s'agit là d'un jugement d'ING sur la position politique, et non d'une opinion déjà confirmée publiquement par les responsables concernés.

Hausse de 25 points de base, mais peut-être « ponctuelle »

En temps normal, lorsqu'une banque centrale recommence à relever ses taux, le marché en déduit naturellement que d'autres actions suivront. Selon les prix de marché cités par ING au moment de la publication du rapport, les investisseurs anticipaient non seulement une hausse de la Fed le 16 septembre, mais intégraient également environ deux hausses et demie supplémentaires par la suite.

ING a un avis différent. Son scénario de référence est qu'en septembre, il pourrait y avoir un « one and done », c'est-à-dire une seule hausse suivie d'une nouvelle période d'observation.

Le rapport établit une analogie avec le milieu des années 1990 : la Fed avait fait une pause après avoir baissé ses taux début 1996, puis avait procédé en mars 1997 à une « hausse de gestion des risques », avant de rester longtemps sans agir. Ce type de hausse ne vise pas à réduire activement la demande globale, mais à maîtriser à l'avance le risque de dérapage de l'inflation et des conditions financières.

ING estime que les arguments en faveur d'une « hausse ponctuelle » reposent principalement sur trois aspects.

Premièrement, bien que l'inflation actuelle reste supérieure à l'objectif, les anticipations d'inflation à moyen et long terme du marché et des consommateurs ne sont pas encore clairement hors de contrôle. Deuxièmement, la confiance des consommateurs est déjà à un niveau très bas, et un resserrement continu pourrait encore peser sur la demande. Enfin, hormis la surprise de la vigueur des données sur l'emploi d'août, la tendance globale de la création d'emplois aux États-Unis a déjà ralenti, et la performance du PIB au deuxième trimestre a été plus faible que prévu.

Pour l'inflation à venir, ING prévoit que le ralentissement de la croissance des salaires, les remboursements de droits de douane et la stagnation du marché immobilier pourraient ensemble contribuer à un refroidissement de l'inflation du logement, ramenant l'inflation globale près de 2 % en 2027. Le principal risque pour cette prévision est le prix de l'énergie : si le pétrole reste durablement élevé, le processus de désinflation pourrait être retardé.

Sur la base de ces jugements, ING prévoit que les dernières projections économiques de la Fed pourraient légèrement abaisser les anticipations d'inflation, tandis que les prévisions de PIB et de marché du travail évolueraient peu. Le rapport prévoit que le graphique à points pourrait indiquer un taux des fonds fédéraux de 4 % fin 2026 et fin 2027, avant de revenir progressivement au niveau de taux à long terme de 3,1 % précédemment anticipé.

Il s'agit là de prévisions d'ING, et non d'une trajectoire de politique déjà annoncée par la Fed.

Le 10 ans américain approche les 5 %, une seule hausse ne peut que stabiliser les anticipations

Le marché des obligations à long terme est une autre variable clé de cette réunion. Au moment de la publication du rapport, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans était déjà monté autour de 4,9 %, à un pas du seuil de 5 %.

ING estime que la hausse récente des rendements provient en partie des données d'inflation élevées, et en partie de la remontée progressive des anticipations d'inflation. Bien que ce mouvement n'ait pas encore atteint un niveau incontrôlable, une hausse de 25 points de base pourrait contribuer à montrer que la Fed accorde toujours de l'importance à la stabilité des prix, limitant ainsi une nouvelle progression des anticipations d'inflation.

Cependant, le rapport ne pense pas qu'une hausse suffise à empêcher le rendement du 10 ans de tester les 5 %. La raison en est que la hausse des rendements à long terme est principalement tirée par les taux d'intérêt réels, et que derrière les taux d'intérêt réels se trouvent plusieurs facteurs difficiles à contrôler directement par la Fed : les anticipations de croissance de la productivité peuvent relever le taux neutre de l'économie ; l'augmentation du volume d'émission de la dette américaine crée une pression d'offre ; la guerre en Iran et son impact sur les prix du pétrole accroissent les risques d'inflation et de prime de terme.

En d'autres termes, si la hausse des rendements provient principalement de l'offre budgétaire et des taux d'intérêt réels, plutôt que des anticipations sur le taux directeur à court terme, alors même une hausse de la Fed ne peut en influencer qu'une partie.

Le marché des taux courts envoie également des signaux plutôt restrictifs. ING souligne que l'écart entre le rendement des obligations à deux ans et le taux des fonds fédéraux s'est élargi à environ 90 points de base. Selon l'expérience de l'institution, lorsque cet écart dépasse 75 points de base, cela signifie que le marché obligataire est prêt pour une hausse des taux.

Cela ne permet pas de prédire précisément quand la Fed agira, mais indique qu'une seule hausse ne devrait pas créer de choc sur le marché des taux courts. ING estime donc que le mouvement récent d'aplatissement de la courbe des rendements est peut-être allé trop loin : le court terme intègre beaucoup d'anticipations de hausse, tandis que le long terme peut continuer à monter sous l'effet des taux d'intérêt réels et de l'offre de dette publique.

Le dollar pourrait être soutenu à court terme, mais la direction à long terme n'est pas forcément modifiée

Au moment de la publication du rapport, l'indice du dollar se situait au milieu de sa fourchette annuelle de 96 à 102. En apparence, la volatilité globale du dollar est limitée, mais il a été successivement influencé par la politique étrangère américaine, la nomination de Warsh à la présidence de la Fed, et l'intervention du Trésor américain sur les marchés des changes et des obligations.

ING estime qu'une hausse des taux pourrait soutenir le dollar à court terme par deux canaux.

D'une part, la hausse contribue à préserver la crédibilité de la Fed dans le contrôle de l'inflation et à atténuer ce que l'on appelle le « commerce de dépréciation de la monnaie ». Ce commerce repose sur les inquiétudes des investisseurs concernant l'indépendance de la Fed, l'expansion budgétaire et le pouvoir d'achat du dollar. D'autre part, la hausse des taux courts du dollar accroît généralement l'avantage de rendement des actifs en dollars par rapport aux actifs dans d'autres devises.

La hausse des prix de l'énergie pourrait également renforcer la performance relative du dollar. L'Europe et l'Asie dépendent largement des importations d'énergie, et la hausse du pétrole détériore leurs termes de l'échange. ING prévoit donc que l'euro pourrait retomber vers 1,15 face au dollar dans les semaines à venir ; si la Banque du Japon (BoJ) ne répond pas aux attentes restrictives du marché, le dollar pourrait remonter vers la zone de 157 à 158 yens.

Mais ING ne pense pas que le dollar entrera ainsi dans un cycle d'appréciation durable. L'institution interprète toujours cette hausse comme un recalibrage ponctuel de la politique, et non comme le début d'un nouveau cycle de resserrement.

Son scénario de référence est que, si l'inflation américaine revient vers l'objectif autour du deuxième trimestre 2027, l'attention du marché monétaire pourrait se déplacer des hausses vers les baisses de taux. Selon cette logique, le niveau de 101,80 atteint par l'indice du dollar en juin pourrait rester le point haut de 2026.

Par conséquent, le message le plus important de la réunion de septembre n'est pas seulement l'ajustement de 25 points de base, mais la manière dont la Fed définira cette action. Si le communiqué, le graphique à points et la conférence de presse de Warsh mettent l'accent sur une gestion ponctuelle des risques, le soutien de la hausse au dollar et aux rendements courts pourrait être relativement limité ; si la Fed relève nettement la trajectoire future des taux, le marché devra alors réévaluer la possibilité de hausses consécutives.

Les variables à observer ensuite comprennent les prix de l'énergie, la tendance mensuelle de l'inflation de base, les anticipations d'inflation à long terme et le rendement réel des obligations du Trésor à 10 ans. Si l'inflation et les anticipations d'inflation continuent d'augmenter, le jugement d'ING sur la « hausse ponctuelle » sera remis en cause ; si les salaires et l'inflation du logement continuent de ralentir, et que les rendements à long terme sont principalement poussés par l'offre budgétaire, alors la hausse de septembre sera plus probablement un simple recalibrage, et non la reprise d'un cycle de resserrement.