PONS à 0,9 fois, HYPE à 29 fois : pourquoi un tel écart ?

Les valorisations des tokens DeFi dotés de mécanismes de rachat varient considérablement, le critère clé étant la durabilité des revenus. Un PE faible ne signifie pas une sous-évaluation : le rendement élevé de PONS comporte un risque de volatilité à court terme, tandis que le PE élevé de HYPE reflète la prime accordée par le marché à la certitude de ses revenus.

Alors que tous deux progressent grâce à des mécanismes de rachat, le marché attribue des valorisations très différentes aux tokens DeFi, dessinant une courbe de plus en plus abrupte.

En divisant la capitalisation boursière en circulation par les revenus annualisés des 7 derniers jours, le token de plateforme PONS de la plateforme de lancement Pons sur la chaîne Robinhood affiche un PE sur 7 jours de seulement 0,9 fois ; avec le même calcul, le HYPE de l'exchange décentralisé Hyperliquid affiche un PE sur 7 jours de 29,2 fois. Les deux projets procèdent à des rachats et des destructions de tokens, mais l'écart de multiple dépasse trente fois.

Il ne s'agit pas de savoir lequel est le moins cher. Ces chiffres placent les tokens DeFi dans un langage de valorisation proche de celui du marché boursier : combien le protocole gagne, combien il conserve, et combien revient réellement aux tokens — le prix que le marché est prêt à payer pour ces revenus est ce qui détermine réellement la valorisation.

Le rachat n'est plus un avantage

Clarifions d'abord une chose : le « ratio cours/bénéfices » ici n'est pas le même que le PE des états financiers traditionnels. Il s'agit de la capitalisation boursière en circulation divisée par les revenus annualisés du protocole, sans tenir compte des concepts financiers tels que les bénéfices, les impôts ou les capitaux propres. C'est une mesure approximative mais intuitive. En l'appliquant, on observe des situations très différentes pour cinq tokens de rachat majeurs.

L'UNI de l'exchange décentralisé Uniswap affiche un PE sur 7 jours de 15,2 fois et un rendement de 4,44 %. Le SKY du protocole de stablecoin Sky affiche un PE stable à 9,0 fois sur 7 et 30 jours, presque inchangé. Le CAKE de l'exchange décentralisé PancakeSwap affiche un PE sur 7 jours de seulement 4,8 fois et un rendement de 8,5 %. Quant à PONS, son rendement de 24,7 % est le plus élevé des cinq, mais son PE est le plus bas.

La différence entre le PE sur 7 jours et le PE sur 30 jours vient de l'annualisation des revenus sur 7 ou 30 jours — plus l'écart est grand, plus la volatilité récente des revenus du protocole est forte. Les PE sur 7 jours de PONS et UNI sont inférieurs à leurs PE sur 30 jours, ce qui indique une accélération de la croissance des revenus au cours de la dernière semaine par rapport au mois précédent ; HYPE présente la situation inverse, avec un PE sur 7 jours plus élevé que sur 30 jours, signalant un léger ralentissement de la croissance des revenus la semaine dernière.

Aux débuts de l'industrie crypto, l'annonce de rachats et de destructions entraînait souvent une hausse immédiate du prix à court terme — le BNB de Binance est devenu une référence parmi les tokens d'exchange grâce à ses destructions trimestrielles, et le FTT de l'époque FTX a également été plébiscité pour son mécanisme de rachat. Selon les statistiques de la plateforme de données crypto DefiLlama, sur les 106 protocoles répertoriés, 55 sont désormais marqués comme « rachat actif ». Le rachat, autrefois signal rare, devient la norme, et le marché pose naturellement la question suivante : combien vaut réellement votre rachat ?

UNI : de l'achat de position à l'achat de revenus

Pendant longtemps, le récit central d'Uniswap reposait sur le volume d'échanges et la part de marché, mais le volume ne se traduit pas directement en revenus pour UNI — les frais sont d'abord répartis entre les fournisseurs de liquidité, le protocole et d'autres participants, et seule la part réellement conservée au niveau du protocole peut transmettre de la valeur à UNI.

Le changement est intervenu après la mise en place du mécanisme de frais de protocole et du contrat de burn. Cette chaîne peut se résumer ainsi : augmentation de l'activité de trading → hausse des frais de protocole → achat et destruction d'UNI → diminution de l'offre totale.

Après le lancement de la chaîne publique Robinhood Chain, développée par Robinhood, cette chaîne a été considérablement amplifiée. Le 1er septembre, le volume d'échanges quotidien de Robinhood Chain a atteint 1,43 milliard de dollars, un record historique, et cette vague de volumes devient une source importante de revenus pour le protocole Uniswap et de destruction d'UNI. C'est la logique derrière le PE de 15,2 fois d'UNI — le marché reconnaît cette chaîne de transmission, mais applique une décote à sa durabilité.

PONS : bon marché, car non éprouvé

Le multiple de 0,9 fois de PONS donne immédiatement l'impression d'une « sous-évaluation ». Mais la vraie question est : pourquoi ses revenus sont-ils si élevés ?

Pons a saisi le point d'entrée le plus populaire de Robinhood Chain — l'émission et le trading de nouveaux tokens. Dans le mécanisme actuel, chaque transaction est soumise à des frais de 1 %, dont 30 % reviennent au protocole, et environ 80 % de ces revenus sont utilisés pour racheter et détruire automatiquement des PONS. Début septembre, environ 29 % de l'offre totale avait déjà été détruite ; début septembre, les frais quotidiens ont atteint environ 5,95 millions de dollars, dépassant Pump.fun.

Le problème est que ces revenus n'ont pas encore été validés sur un cycle complet.

Les données de rachat le montrent clairement : les rachats et destructions de PONS sur les 7 derniers jours s'élèvent à environ 7,93 millions de dollars, soit 88 % des 8,98 millions de dollars des 30 derniers jours. Autrement dit, la majeure partie des rachats du mois dernier s'est concentrée sur la dernière semaine. Ce chiffre décrit plutôt une explosion soudaine de l'activité de trading qu'un niveau de revenus stabilisé.

Et derrière cette vague se cache une variable claire. La subvention sur les frais de gas de 90 jours offerte par Robinhood Chain aux utilisateurs éligibles de Robinhood Wallet expire le 29 septembre ; la part du trading à haute fréquence actuel provenant d'un environnement à faible coût, voire sans frais de gas, sera alors véritablement testée pour la première fois.

Ainsi, le faible multiple de revenus de PONS doit être interprété comme une décote du marché sur la durabilité des revenus élevés, et non comme une simple sous-évaluation. Le marché lui attribue 0,9 fois, pariant non pas sur la valeur de ces revenus actuels, mais sur la durée de cette frénésie d'émission de tokens.

Plus intéressant encore, Uniswap Labs a déjà acheté des PONS. Uniswap a lancé Pools sur Robinhood Chain, une plateforme de lancement concurrente de Pons pour attirer les utilisateurs d'émission et de trading de tokens ; dans le même temps, Uniswap Labs est devenu détenteur de PONS.

Cela transforme la question de la valorisation de PONS, qui passe de « est-ce bon marché ? » à une autre : si cette frénésie d'émission de tokens s'essouffle, les PONS détenus par Uniswap pourraient-ils devenir un facteur de risque dans la chaîne de valorisation d'UNI ?

HYPE : cher, car pari sur la certitude

Le multiple de 29,2 fois de HYPE montre à l'inverse que le marché ne fixe pas simplement les prix selon le principe « plus de rachats, plus faible valorisation ».

Les revenus d'Hyperliquid proviennent d'activités principales telles que les contrats perpétuels et le trading au comptant, selon la chaîne : expansion du volume de trading → hausse des revenus de frais → augmentation des fonds de l'Assistance Fund → augmentation des rachats de HYPE. Le marché lui accorde un multiple de valorisation plus élevé, payant essentiellement pour la durabilité de ces revenus — pariant que le volume de trading d'Hyperliquid restera probablement élevé à l'avenir.

Il est à noter que le PE sur 7 jours de HYPE (29,2 fois) est supérieur au PE sur 30 jours (24,5 fois), indiquant un léger ralentissement de la croissance des revenus la semaine dernière par rapport au mois précédent — le marché est prêt à payer pour la certitude de ces revenus, à condition que les revenus eux-mêmes ne continuent pas à décélérer.

Pour un même mécanisme de rachat, le rendement élevé de PONS correspond à de l'argent chaud non encore validé sur un cycle, tandis que le faible rendement de HYPE correspond à la prime que le marché est prêt à payer pour la certitude. C'est pourquoi se focaliser uniquement sur les montants de rachat conduit facilement à des conclusions erronées.

SKY et CAKE : une autre voie

SKY ne gagne pas d'argent grâce au trading à haute fréquence ; ses revenus proviennent davantage des rendements de configuration des stablecoins et des actifs du monde réel (RWA), dont une partie est utilisée pour les rachats et les incitations au staking. Son PE reste stable autour de 9 fois, avec très peu de volatilité.

CAKE suit un autre modèle — ses revenus proviennent de plusieurs lignes d'activité telles que l'AMM, l'échange de stablecoins et les marchés de prédiction. En août, 2,746 millions de CAKE ont été détruits en un mois, soit une réduction nette d'environ 2,072 millions, maintenant une diminution de l'offre totale pendant 36 mois consécutifs. Le multiple de 4,8 fois de CAKE ne signifie pas qu'il est sous-évalué ; il reflète plutôt une prime inférieure à celle de HYPE, attribuée à un protocole qui a prouvé pendant trois ans sa capacité à maintenir une contraction de l'offre.

Un PE faible ne signifie pas bon marché

Un phénomène contre-intuitif similaire existe sur les marchés traditionnels. Le célèbre investisseur Peter Lynch a suggéré que les actions cycliques devraient être achetées lorsque leur ratio cours/bénéfices est élevé et vendues lorsqu'il est faible — car les bénéfices des actions cycliques sont au plus haut au sommet du cycle, le dénominateur du PE étant alors maximal, ce qui donne le multiple le plus bas de tout le cycle. C'est précisément le signal précoce du marché que « ces bénéfices ne dureront pas longtemps » : ce n'est pas bon marché, c'est une alerte.

Les tokens DeFi reproduisent aujourd'hui une logique similaire. Le multiple de 0,9 fois de PONS aujourd'hui n'est probablement pas une erreur de prix du marché, mais plutôt l'intégration anticipée de ce jugement dans la valorisation — la même logique que la vente d'actions cycliques au sommet des bénéfices. À l'inverse, le multiple de 29 fois de HYPE aujourd'hui n'est pas nécessairement cher : si les revenus d'Hyperliquid parviennent réellement à maintenir leur croissance, ce multiple constitue une valorisation raisonnable des flux de trésorerie futurs.

Le rendement élevé de PONS aujourd'hui est essentiellement un vote du marché, sans résultat encore connu, sur la durée de la bataille d'émission de tokens sur Robinhood Chain. Et Uniswap Labs a déjà parié sur ce vote — ce qui signifie que l'UNI, autrefois valorisé sur la base des frais de protocole, est désormais indirectement lié à un actif qui n'a pas encore été validé sur un cycle complet.

En utilisant le PE pour évaluer les rachats, ce qui compte vraiment n'est pas de savoir lequel est le moins cher, mais quels revenus résistent à l'épreuve du temps.

Le multiple de 0,9 fois de PONS aujourd'hui parie sur la durée de la frénésie d'émission de tokens sur Robinhood Chain ; le multiple de 29 fois de HYPE parie sur la durée des revenus des contrats perpétuels. Le premier doit prouver qu'il n'est pas une euphorie de courte durée, le second doit prouver qu'il mérite sa prime de certitude.

Et Uniswap Labs se trouve désormais à l'intersection de ces deux logiques de valorisation : d'un côté, il perçoit des revenus de protocole UNI grâce à l'activité de trading sur Robinhood Chain, de l'autre, il détient des PONS. Si le vote PONS aboutit finalement à une réponse négative, le risque pourrait-il, via cette position, ébranler la confiance du marché dans le multiple de revenus de 15,2 fois d'UNI ?