Morgan Stanley décrypte la hausse des taux : d’autres relèvements à venir ?

TL;DR
  · La hausse de 25 points de base de la Fed en septembre était attendue, mais Morgan Stanley estime qu’elle ne doit pas être interprétée comme un simple ajustement ponctuel.
  · Selon la logique décisionnelle de la Fed, après une longue pause, une reprise des hausses s’inscrit généralement dans une série d’actions, et non dans l’idée qu’un quart de point suffirait à modifier les perspectives macroéconomiques.
  · Toutefois, une grande partie de l’inflation actuelle provient de facteurs d’offre (droits de douane, énergie) et de la demande structurelle liée aux investissements dans l’IA ; des taux plus élevés ne résoudront pas forcément ces problèmes.
  · Si l’inflation continue de refluer dans les prochains mois et que la révision méthodologique du PCE la réduit encore, la Fed pourrait avoir préparé une nouvelle hausse sans finalement la mettre en œuvre.
  · Le marché obligataire évalue encore environ trois hausses supplémentaires, le rendement du Trésor à 10 ans ayant atteint environ 5 % ; les prix de l’énergie deviennent une variable clé des anticipations.

Note de la rédaction : après la reprise des hausses de taux par la Fed, le débat passe rapidement de « la Fed augmentera-t-elle en septembre ? » à « est-ce le début d’un nouveau cycle de resserrement ? ». Le quart de point est déjà acté, mais ce qui influence réellement la valorisation des actifs, c’est le nombre de hausses à venir, leur rythme et les conditions qui pourraient pousser la Fed à s’arrêter. Alors que l’idée « l’inflation reste au-dessus de l’objectif, donc la politique doit être plus restrictive » devient un consensus, une question plus profonde émerge : si l’inflation actuelle n’est pas principalement due à une surchauffe classique de la demande, dans quelle mesure les hausses de taux peuvent-elles vraiment la résoudre ?

Dans le dernier épisode de « Thoughts on the Market » de Morgan Stanley, Michael Gapen, économiste en chef pour les États-Unis, et Matthew Hornbach, responsable de la stratégie macroéconomique mondiale, analysent la trajectoire des taux après la hausse de septembre, ainsi que les nouvelles relations entre inflation, prix de l’énergie et rendements des emprunts d’État américains.

Dans cet échange, Morgan Stanley ne se contente pas de prédire si la Fed relèvera encore ses taux ; l’institution décortique des questions structurelles plus fondamentales : d’où vient l’inflation actuelle, sur quoi l’outil des taux peut-il agir, et comment le marché doit-il évaluer l’ampleur de ce resserrement.

Premièrement, la cible des hausses de taux a changé. Les cycles de resserrement classiques répondent généralement à une surchauffe de la demande : consommation vigoureuse, hausse des salaires, expansion du crédit ; la banque centrale augmente le coût du financement pour freiner la demande globale. Mais cette fois, une part importante de l’inflation provient de l’énergie, des droits de douane et des chocs d’offre, tandis que les investissements dans l’IA créent une nouvelle demande structurelle. Pour ces facteurs, une hausse de 25 points de base, voire davantage, ne suffit pas nécessairement à atténuer les pressions sur les prix. La Fed peut certes freiner l’immobilier, l’investissement traditionnel et d’autres secteurs sensibles aux taux, mais elle risque de ne pas pouvoir cibler précisément les sources principales de l’inflation actuelle. La politique monétaire se trouve donc face à un décalage : il faut resserrer, mais les secteurs touchés ne sont pas forcément ceux qui génèrent l’inflation.

Deuxièmement, « se préparer à continuer » et « continuer effectivement » deviennent deux questions distinctes. Selon Gapen, la Fed n’aurait pas entamé ce resserrement en pensant qu’un quart de point suffirait à modifier les perspectives macroéconomiques. Après une longue pause, lorsqu’elle reprend l’action, les décideurs envisagent généralement une série d’ajustements. Du point de vue de la logique politique a posteriori, cette hausse ne ressemble donc pas à une opération isolée ; il existe au moins une marge pour une ou deux actions supplémentaires. Mais la politique monétaire reste dictée par les données. Si, dans les prochains mois, l’inflation annualisée sur trois et six mois continue de baisser, la Fed pourrait parfaitement conserver un discours restrictif tout en choisissant de ne plus agir au moment de la décision. Le « one and done » ne serait alors pas un plan initial, mais le résultat de l’évolution des données.

Troisièmement, la variable déterminante pour la prochaine hausse passe de l’emploi à la composition de l’inflation, en particulier les prix de l’énergie. Le marché avait l’habitude de réagir aux chiffres de l’emploi non agricole, au taux de chômage et aux salaires, mais Morgan Stanley estime que le marché du travail n’est ni assez solide pour recréer des pressions inflationnistes évidentes, ni assez faible pour forcer la Fed à pivoter rapidement. En revanche, les fluctuations du Brent, du WTI et des prix de l’essence modifient plus directement la valorisation de la trajectoire des taux : quand l’énergie monte, le marché intègre davantage de hausses ; quand elle baisse, les anticipations restrictives s’atténuent. Pour juger la politique de la Fed dans les prochains mois, il ne suffira donc pas de regarder si l’économie est forte ; il faudra identifier quels prix alimentent l’inflation et s’ils sont sensibles aux taux d’intérêt.

Quatrièmement, le cœur des transactions sur les emprunts d’État américains reste la trajectoire des taux, et non le volume de la dette en soi. Le passage de la dette fédérale d’environ 31 000 milliards de dollars à 40 000 milliards ne s’est pas mécaniquement traduit par une hausse continue du rendement à 10 ans. Hornbach souligne que ce qui compte, plus que le niveau absolu de la dette, c’est de savoir si son expansion dépasse les anticipations du marché. La remontée du rendement à 10 ans d’environ 4,25 % à 5 % cette année s’explique davantage par le basculement des anticipations, passées de deux baisses de taux à plusieurs hausses. Les taux longs ne reflètent donc pas simplement une dette américaine de plus en plus lourde ; ils réévaluent l’équilibre entre politique monétaire, inflation et offre de titres du Trésor pour les prochaines années.

Si l’on résume cet échange en une seule idée : la Fed n’a pas lancé ce cycle avec l’intention de ne procéder qu’à une seule hausse, mais la structure actuelle de l’inflation fait que ce resserrement pourrait très bien être interrompu prématurément par les données.

En ce sens, le marché ne se demande plus seulement si le prochain FOMC ajoutera 25 points de base, mais pose une question plus importante : lorsque l’inflation est de plus en plus tirée par des chocs d’offre et des investissements structurels, dans quelle mesure l’outil traditionnel des taux peut-il encore piloter le cycle de l’inflation et des prix d’actifs ?

Voici le contenu original (légèrement adapté pour en faciliter la lecture) :

Points clés de l’entretien

La Fed a mis fin à une longue pause en relevant ses taux de 25 points de base lors de la réunion de septembre.

Mais pour le marché, la vraie question n’est pas ce quart de point en lui-même : s’agit-il d’un simple calibrage ou du signe que d’autres hausses se préparent ?

Michael Gapen, économiste en chef pour les États-Unis chez Morgan Stanley, et Matthew Hornbach, responsable de la stratégie macroéconomique mondiale, estiment dans le dernier « Thoughts on the Market » que, selon la logique interne de la Fed, cette hausse n’a probablement pas été conçue comme une action unique.

D’un autre côté, l’origine de l’inflation actuelle et l’évolution des données dans les prochains mois pourraient faire de ce cycle un « one and done » de fait. Autrement dit, la Fed pourrait se préparer à continuer, mais ne pas être en mesure de le faire.

Pourquoi relever les taux maintenant ? L’inflation ne ralentit pas assez vite

Pour Gapen, le message le plus direct de cette hausse est que la désinflation n’est pas encore assez rapide aux yeux de la Fed. Tant que l’inflation reste au-dessus de l’objectif, l’outil le plus direct dont dispose la Fed demeure le resserrement monétaire.

Le problème, c’est que cette inflation ne provient pas entièrement d’une surchauffe économique au sens classique.

Morgan Stanley estime qu’une part importante des pressions sur les prix vient de l’offre : droits de douane, prix de l’énergie et tendance à la démondialisation observée ces dernières années. Par ailleurs, les investissements liés à l’IA créent de nouvelles pressions de demande dans certains secteurs.

Le contexte actuel diffère donc d’une surchauffe classique de la demande. Si l’inflation venait d’une croissance trop rapide de la consommation, du crédit et de l’investissement, des taux plus élevés pourraient refroidir l’économie en réduisant la demande globale. Mais si la hausse des prix provient surtout de l’énergie, des barrières commerciales ou des chaînes d’approvisionnement, l’effet des taux est beaucoup plus limité.

L’investissement dans l’IA pose un problème similaire.

La demande d’investissement dans les centres de données, les semi-conducteurs et les infrastructures électriques reste très forte, et Morgan Stanley ne pense pas qu’une légère hausse des taux puisse sensiblement freiner ces dépenses d’investissement structurelles.

La Fed se trouve donc dans une situation inconfortable : elle doit répondre à une inflation élevée, mais ce que les hausses de taux peuvent réellement freiner, ce sont surtout l’immobilier, l’investissement traditionnel et d’autres secteurs déjà relativement faibles et plus sensibles aux taux.

C’est pourquoi Morgan Stanley juge très incertaine la capacité de ce cycle de hausses à résoudre réellement le problème actuel de l’inflation.

Pourquoi une seule hausse pourrait ne pas suffire ? La Fed ne se contente généralement pas de 25 points de base

Même si les causes de l’inflation actuelle sont complexes, Gapen ne pense pas que la Fed ait lancé ce cycle dans l’idée d’une hausse unique.

La raison est simple : la politique monétaire ne fonctionne généralement pas ainsi.

La Fed a maintenu ses taux inchangés pendant une longue période. Lorsqu’elle décide de changer de cap, cela signifie en général que les décideurs estiment que l’environnement macroéconomique a suffisamment changé pour justifier une série d’ajustements.

Une variation isolée de 25 points de base peut difficilement modifier en profondeur les perspectives économiques et d’inflation. Pour Gapen, si le comité a décidé de relever les taux, il est peu probable qu’il considère en interne que « cette fois suffira » ; il anticipe plutôt au moins une à deux actions supplémentaires.

Autrement dit, du point de vue ex ante des décideurs, cette hausse ressemble davantage à la première étape d’un cycle potentiel de resserrement qu’à une action isolée.

Cela correspond d’ailleurs à la valorisation actuelle du marché. Après la hausse de septembre, le marché des taux intègre encore environ trois hausses supplémentaires.

Pourquoi le cycle pourrait finalement se limiter à une hausse ? Les données pourraient freiner la Fed

Toutefois, « la Fed se prépare à continuer » ne signifie pas que « les prochaines hausses auront forcément lieu ».

Gapen distingue deux notions : la manière dont la Fed conçoit sa politique ex ante, et ce que le marché observe ex post.

Actuellement, les indicateurs d’inflation annualisée sur trois et six mois montrent déjà une certaine tendance désinflationniste. Si cette tendance se poursuit dans les prochains mois, on pourrait voir le scénario suivant : la Fed procède à sa première hausse en septembre, tout en continuant de dire au marché qu’il reste du travail à faire, et en ayant prévu en interne une, voire deux hausses supplémentaires.

Mais au moment de la décision suivante, l’inflation se sera suffisamment améliorée pour rendre une deuxième hausse inutile. Rétrospectivement, ce cycle deviendrait alors un « one and done » : une hausse, puis l’arrêt.

L’essentiel est que la Fed n’aurait pas planifié dès le départ une hausse unique ; ce sont les données qui auraient modifié la trajectoire.

Dans les prochains mois, un autre facteur pourrait influencer le jugement : la révision méthodologique des données d’inflation PCE par le Bureau of Economic Analysis.

Morgan Stanley prévoit que certains changements statistiques, notamment l’ajustement de la qualité des logiciels, pourraient réduire en moyenne le taux d’inflation annuel mesuré d’environ 0,1 point de pourcentage, voire un peu plus. 0,1 point peut sembler faible, mais lorsque la politique monétaire est à la limite entre « relever encore » et « ne pas relever », ce type de changement peut avoir une réelle importance.

C’est aussi pourquoi Gapen estime que, même si la Fed continue de relever ses taux, ce cycle ne se transformera pas nécessairement en hausses rapides lors de trois ou quatre réunions consécutives. Un rythme plus lent, proche d’une hausse par trimestre, serait plus raisonnable.

Cela donnerait à la Fed plus de temps pour observer deux choses : la poursuite éventuelle de la baisse de l’inflation, et l’ampleur de la révision à la baisse de la trajectoire d’inflation induite par les changements méthodologiques du PCE.

Un scénario tout à fait possible cette année est donc le suivant : une hausse en septembre, puis l’attentisme, et finalement l’absence de nouvelle action grâce à l’amélioration de l’inflation.

Que surveiller pour la prochaine décision ? Les prix de l’énergie plus déterminants que l’emploi

Quelles données seront donc les plus importantes ? Morgan Stanley estime que le marché du travail perd de son importance.

Gapen qualifie l’emploi de variable de « deuxième, voire troisième ordre » dans la politique monétaire actuelle. D’un côté, la croissance des salaires et des revenus du travail continue de ralentir, sans montrer de spirale salaires-prix évidente ni étayer l’hypothèse d’une économie en surchauffe. De l’autre, en lissant la volatilité, les créations d’emplois des derniers mois se situent autour de 50 000 à 70 000 par mois.

Ce niveau n’est pas élevé, mais pas assez faible pour contraindre la Fed à interrompre rapidement le resserrement. En comparaison, Hornbach estime que le marché obligataire se concentre désormais davantage sur les prix de l’énergie.

Morgan Stanley observe que lorsque les prix du Brent, du WTI et de l’essence augmentent, le marché réévalue généralement une trajectoire plus restrictive de la Fed ; lorsqu’ils baissent, les anticipations de hausses futures diminuent en conséquence.

La raison est simple : les prix de l’énergie poussent directement l’inflation globale à la hausse et influencent le jugement du marché sur la persistance de l’inflation.

Dans le contexte actuel, les prix du pétrole peuvent donc modifier plus facilement que les données mensuelles de l’emploi les anticipations de hausse des taux.

Le marché anticipe déjà davantage de hausses, mais la trajectoire peut encore s’inverser

Ce changement d’anticipations se reflète clairement sur le marché des emprunts d’État américains. Plus tôt cette année, le marché évaluait encore deux baisses de taux de la Fed, avec un rendement du Trésor à 10 ans autour de 4,25 %.

Aujourd’hui, avec le retournement complet des anticipations, le marché est passé de « deux baisses » à environ quatre hausses, y compris celle déjà réalisée, et le rendement à 10 ans est monté à environ 5 %.

Pour Hornbach, cela montre que l’évolution actuelle des taux longs est étroitement liée à la manière dont le marché interprète la trajectoire future de la Fed. En comparaison, même si la dette publique américaine ne cesse de croître, le seul volume de la dette n’explique pas bien les rendements des emprunts d’État.

Il cite l’exemple suivant : il y a environ quatre ans, la dette fédérale américaine s’élevait à environ 31 000 milliards de dollars, et le rendement à 10 ans était alors d’environ 4,25 %. Plus tôt cette année, la dette est montée à environ 40 000 milliards de dollars, mais le rendement à 10 ans est revenu près de 4,25 %.

En quatre ans, la dette a augmenté d’environ 9 000 milliards de dollars sans que les taux longs ne diffèrent sensiblement entre ces deux périodes. Hornbach en conclut que le marché s’intéresse moins au niveau absolu de la dette qu’à la question de savoir si son rythme de croissance dépasse nettement les anticipations des investisseurs. Pour l’instant, la trajectoire de la Fed reste la variable la plus directe pour les rendements des emprunts d’État américains.

La hausse de septembre est donc davantage un point de départ qu’une réponse. Selon la logique décisionnelle de la Fed, un quart de point ne suffira probablement pas, et d’autres hausses restent sur la table. Mais ce qui déterminera si elles se concrétisent, ce ne sont pas les déclarations du jour de la Fed, mais la capacité des données des prochains mois à la faire changer d’avis.

Si les prix de l’énergie restent élevés et que la désinflation s’interrompt, le marché continuera d’intégrer de nouvelles hausses ; mais si la tendance désinflationniste se poursuit, ce cycle apparemment relancé pourrait finalement se limiter à ce quart de point.