FOMC会合プレビュー：FRBは利上げ再開も、今回限りの可能性

原文タイトル：FOMC Preview: Fed Set to Hike 25bp in Recalibration Move

原文著者：James Knightley、Padhraic Garvey、Chris Turner

編集者注：連邦公開市場委員会（FOMC）会合が近づき、利上げが再び市場の基本シナリオとなっている。米国の8月の雇用増加は予想を上回った。全体CPIは前年同月比3.4％に上昇し、エネルギー価格の衝撃がインフレ見通しに新たな不確実性を加えた。同時に、10年物米国債利回りは5％に迫り、ドルの信認とFRBの独立性も再び取引の視野に入っている。

しかし今回の会合で本当に問われるのは、「利上げするかどうか」だけでなく、FRBの政策反応関数が変化したかどうかかもしれない。これまで市場は、データが引き締めを強制しない限りFRBは金利を据え置くとみていた。だが現在、INGは基本シナリオが逆転し、FRBはデータが一時停止を正当化しない限り利上げに傾くとみている。

INGのチーフ国際エコノミスト、James Knightley氏、米国調査責任者、Padhraic Garvey氏、グローバル市場責任者、Chris Turner氏は最新のプレビューで、FRBが9月16日に25ベーシスポイントの利上げを行うと予想している。しかし彼らの見方では、これは新たな連続利上げサイクルの始まりというより、政策の「再調整」である可能性が高い。

この判断の鍵は、利上げが依然として高いインフレに対応すると同時に、インフレ期待、短期金利、ドルの信認を安定させる役割を担うことにある。しかし長期米国債利回りの上昇は、実質金利、国債供給、エネルギーリスクによっても推進されており、1回の利上げだけでは解決できない。市場が次に注目すべきは、FRBが今後の政策経路をどう説明するかだ。

以下は原文の翻訳：

連邦準備制度理事会（FRB）議長のKevin Warsh氏がジャクソンホールの世界中央銀行年次総会で講演した後、INGは9月の政策予測を25ベーシスポイントの利上げに修正した。その後発表された雇用とインフレのデータがこの判断をさらに強化した。

ただし、INGはFRBが新たな連続利上げを開始するとは考えていない。より正確には、これはインフレ、金融環境、政策の信頼性を対象とした「調整的な利上げ」である可能性がある。

政策反応関数はすでに反転

6月にタカ派的なシグナルを発し、7月の記者会見でやや後退した後、Warsh氏はジャクソンホールで自身のリーダーシップの下でのFRBの政策運営をさらに説明する必要があった。

講演で同氏は、米国のインフレ率が5年半連続で目標を上回っていること、完全雇用に近い状況下で金融環境も引き締まっているとは言えないことを強調した。これによりINGは9月会合の判断枠組みを変更した。

従来の基本シナリオは、経済データが利上げの十分な理由を提供しない限り、FRBは金利を据え置くというものだった。現在、INGはこの論理が逆転したと考えている。FRBはデータが一時停止を正当化する十分な証拠を示さない限り、利上げする可能性が高い。

ここで言う「政策反応関数」は公開された公式ではなく、市場が中央銀行の過去の発言と行動に基づいて、どのような経済状況でどのような政策を取るかを判断するものである。その変化は、同じデータが著しく悪化していなくても、市場の政策結果に対する理解が異なる可能性を意味する。

最近のデータはFRBに一時停止の十分な理由を提供していない。米国の8月の非農業部門雇用者数は16.2万人増加した。失業率は4.1％に据え置かれた。全体CPIは前月比0.4％上昇、前年同月比3.4％上昇、コアCPIは前月比0.3％上昇、前年同月比2.4％上昇した。米国労働統計局が発表したデータはINGが引用した口径とほぼ一致しているが、INGは四捨五入していないコアCPI前月比を0.29％と表現している。

INGは、0.29％のコアインフレ月率は、2％の年間インフレ目標達成に必要な約0.17％の月次トレンドの約2倍であると指摘する。同時に、一部の企業調査では米国の経済活動が夏に再加速する可能性が示され、中東の航路の混乱が原油価格を1バレル100ドル超に押し上げた。

この背景から、INGはWarsh氏が単月データではなく中期的なトレンドを重視していることは、同氏がすでに利上げを提案する傾向にある可能性を示していると判断する。報告書はまた、米財務長官のScott Bessent氏も長期米国債利回りの持続的な上昇を理由にこの選択を支持するかもしれないと推測している。ただし、これはINGの政策スタンスに関する判断であり、関係当局者が公に確認した意見ではない。

25ベーシスポイントの利上げだが、「一度きりの利上げ」の可能性

通常、中央銀行が利上げを再開すると、市場は自然に追加利上げを織り込む。INGが報告書発表時に引用した市場価格によると、投資家はFRBが9月16日に利上げするだけでなく、その後約2.5回の追加利上げも織り込んでいた。

INGはこれに異論を唱えている。同社の基本判断は、9月に「一度きり」、つまり1回の利上げ後に再び様子見期間に入る可能性があるというものだ。

報告書は現在の環境を1990年代半ばと比較している。FRBは1996年初めに利下げした後一時停止し、1997年3月に「リスク管理型の利上げ」を実施し、その後長期間金利を据え置いた。この種の利上げの目的は、総需要を積極的に抑制することではなく、インフレと金融環境の制御不能リスクを事前に管理することである。

INGは、「一度きりの利上げ」を支持する理由は主に3つあると考える。

第一に、現在のインフレは依然として目標を上回っているが、市場と消費者の中期・長期のインフレ期待はまだ明らかに制御不能になっていない。第二に、消費者信頼感はすでに非常に低い水準にあり、連続的な引き締めは需要をさらに抑制する可能性がある。第三に、8月の雇用データが予想外に強かったことを除けば、米国の雇用創出の全体的なトレンドはすでに鈍化しており、第2四半期のGDPも予想を下回った。

今後のインフレについて、INGは賃金上昇の鈍化、関税還付、住宅市場の停滞が住宅インフレの鈍化を促し、全体インフレが2027年に再び2％に近づく可能性があると予想している。この予測の主なリスクはエネルギー価格である。原油価格が高止まりすれば、インフレ低下のプロセスが遅れる可能性がある。

上記の判断に基づき、INGはFRBの最新の経済予測でインフレ予想が小幅に下方修正される一方、GDPと労働市場の予測の変化は限定的だと予想している。報告書は、ドットプロットが2026年末と2027年末のフェデラルファンド金利をともに4％と示し、その後徐々に従来予想の3.1％の長期金利水準に戻る可能性があると予想している。

これらはすべてINGの予測であり、FRBがすでに発表した政策経路ではない。

10年物米国債が5％に接近、1回の利上げは期待安定化のみ

長期米国債市場は今回の会合のもう一つの重要な変数である。報告書発表時、10年物米国債利回りはすでに4.9％付近まで上昇し、5％の大台まであと一歩だった。

INGは、最近の利回り上昇の一部は高めのインフレデータによるもので、もう一部はインフレ期待の徐々の上昇によるものだと考えている。この変化はまだ制御不能なレベルには達していないが、25ベーシスポイントの利上げはFRBが依然として物価安定を重視していることを示すのに役立ち、インフレ期待のさらなる上昇を抑える可能性がある。

ただし、報告書は利上げが10年物米国債利回りの5％試しを阻止するのに十分だとは考えていない。その理由は、長期利回りの上昇が主に実質金利によって推進されており、実質金利の背後にはFRBが直接制御しにくい複数の要因が含まれるからだ。生産性成長期待が経済の中立金利を引き上げる可能性、米国債の発行規模拡大による供給圧力、イラン戦争とその原油価格への影響がインフレとタームプレミアムのリスクを高めている。

言い換えれば、利回り上昇が主に国債供給と実質金利によるもので、短期政策金利への期待によるものでないなら、FRBが利上げしてもその一部にしか影響を与えられない。

短期市場も同様にタカ派的なシグナルを発している。INGは、2年物米国債利回りのフェデラルファンド金利に対するスプレッドが約90ベーシスポイントに拡大したと指摘する。同社の経験則では、このスプレッドが75ベーシスポイントを超えると、債券市場が利上げに備えていることを意味する。

これはFRBがいつ動くかを正確に予告するものではないが、1回の利上げが短期市場に予想外の衝撃を与える可能性は低いことを示している。したがってINGは、最近のイールドカーブのフラット化が行き過ぎている可能性があると考える。短期には利上げ期待が多く織り込まれている一方、長期は実質金利と国債供給に押されてさらに上昇する可能性がある。

ドルは短期的に支援される可能性、しかし長期的な方向は変わらないかもしれない

報告書発表時、ドル指数は年間レンジ96～102の中央に位置していた。表面的にはドルの全体的な変動は限定的だが、その間に米国の対外政策、Warsh氏のFRB議長就任、米財務省の外国為替・債券市場への介入などの要因の影響を受けた。

INGは、1回の利上げが2つの経路を通じてドルを短期的に支援する可能性があると考える。

一方で、利上げはFRBのインフレ抑制の信頼性を維持し、いわゆる「通貨安取引」を緩和するのに役立つ。この取引は、FRBの独立性、財政拡大、ドルの購買力に対する投資家の懸念に基づいている。他方で、短期ドル金利の上昇は通常、他通貨資産に対するドル資産の利回り優位性を高める。

エネルギー価格の上昇もドルの相対的なパフォーマンスを強化する可能性がある。欧州とアジアは一般的にエネルギー輸入に依存しており、原油価格の上昇は交易条件を悪化させる。したがってINGは、今後数週間でユーロドルが1.15付近まで下落する可能性があると予想している。日本銀行が市場のタカ派的な期待に応えられなければ、ドル円は157～158のレンジまで戻る可能性がある。

しかしINGは、ドルがこれによって持続的な上昇サイクルに入るとは考えていない。同社は依然として今回の利上げを政策の再調整と理解しており、新たな引き締めサイクルの始まりではない。

同社の基本予測は、米国のインフレが2027年第2四半期頃に目標に戻れば、マネーマーケットの取引の焦点は利上げから利下げに再び移る可能性があるというものだ。この論理に従えば、ドル指数が6月に付けた101.80は依然として2026年の段階的な高値である可能性がある。

したがって、9月会合の最も重要な情報は25ベーシスポイントの金利調整そのものではなく、FRBがこの行動をどう定義するかである。声明、ドットプロット、Warsh氏の記者会見が一回限りのリスク管理を強調すれば、利上げのドルと短期利回りへの支援は比較的限定的になる可能性がある。FRBが将来の金利経路を明確に上方修正すれば、市場は連続利上げの可能性を再評価する必要がある。

今後観察すべき変数には、エネルギー価格、コアインフレの月次トレンド、長期インフレ期待、10年物米国債の実質利回りが含まれる。インフレとインフレ期待が上昇を続ければ、INGの「一度きりの利上げ」という判断は挑戦を受ける。賃金と住宅インフレが引き続き鈍化し、長期利回りが主に国債供給によって推進されているなら、9月の利上げは引き締めサイクルの再開ではなく、単なる調整である可能性が高い。