SECのプランB始動：トークン化米国株に5年間のイノベーション免除

原文著者：小餅

CLARITY Actが上院で49対50で否決されてから2日後、SECのポール・アトキンス委員長はプランBを提示した。

9月17日、SECは命令34-106402を公表した。正式名称は「イノベーション免除」（Innovation Exemption）。この命令は、新しい市場参加者である「トークン化証券取引所」（Tokenized Securities Venues、略称TSV）に対し、5年間の条件付き免除を付与する。これにより、TSVは公共ブロックチェーン上で許可制AMM流動性プールを通じて、トークン化された全国市場システム株式（NMS Stock）を取引できる。全国証券取引所としての登録は不要となる。

アトキンス委員長は声明で「この措置は、米国の資本市場をデジタル時代へと導くことを目的としている」と述べた。

9つの条件：想定以上に厳格な枠組み

「イノベーション免除」は白紙の小切手ではない。SECはTSVに対して9つのハードルを設けた。

米国法人であること。 TSVは米国で設立され、事務所を有していなければならない。オフショア法人は対象外。

許可制アクセス。 各参加者（トレーダーおよび流動性提供者）は、プラットフォームに接続する前に審査を受けなければならない。匿名取引は明確に禁止される。

監査可能なスマートコントラクト。 すべてのスマートコントラクトは、公開され、許可不要の分散型台帳上に展開され、誰でも閲覧・監査可能でなければならない。

完全な株主権利。 トークン化株式の保有者は、配当、議決権、コーポレートアクションへの参加権を含め、従来の株式と完全に同一の権利を享受しなければならない。合成商品は明確に除外される。

発行体への通知と異議申立権。 TSVはトークン化株式を上場する前に、発行体に対して30日前までに書面で通知しなければならない。発行体が反対した場合、その株式は上場取引できない。沈黙は黙認とみなされる。

取引対象と取引量の上限。 取引可能なトークン化株式の数と総取引量は制限される（具体的な数値はSECが今後詳細を定める）。

同時取引停止。 原資産であるNMS株式の取引が停止された場合、トークン化版も同時に取引を停止しなければならない。

制裁遵守。 TSVは米国の制裁法規を遵守し、対応するアクセス制限を実施しなければならない。

詐欺防止条項の全面的適用。 連邦証券法に基づく詐欺防止および市場操作に関する規定は、トークン化株式取引に全面的に適用される。

同時に、SECはTSVの流動性提供者に対して条件付きのブローカー登録免除を提供する。これは、AMMプールに資本を注入する機関が、条件を満たす限り証券ブローカーとして登録する必要がないことを意味する。

CLARITY Act否決への直接的な対応

9月11日、CoinbaseのCFOであるアレシア・ハース氏はゴールドマン・サックスのカンファレンスで、規制の明確化への道は3つあると述べた。議会による立法、規制当局による自主的な規則制定、そして裁判所の判例である。CLARITY Actが成立しない場合でも、CoinbaseはSECとCFTCによる機関レベルの規則制定は前進し得ると考えている。

9月15日、CLARITY Actは49対50で否決された。

9月17日、SECは「イノベーション免除」を公表した。

CLARITY Actの否決からSECの対応まで、わずか48時間だった。アトキンス委員長はCLARITY Actの採決当日の公約を果たした。「立法の有無にかかわらず、SECは投資家とイノベーターに成果をもたらす」。

議会が法律を可決できない場合、行政機関は免除命令や行政規則によって空白を埋めることができる。この道はより速く、より柔軟だが、より脆弱でもある。免除命令は撤回される可能性があり、行政規則は次の政権によって覆される可能性がある。CLARITY Actが成立していれば、トークン化証券の法的地位は連邦法に明記され、容易に撤回できないものとなった。一方、行政免除は5年間の有効期限付きの一時的な通行証に過ぎない。

勝者は誰か？

Securitize。 そのモデルは、発行体の株主名簿レベルで直接トークン化を実現するものだ。トークン保有者は法的な意味での株主であり、SECの要件を完全に満たす。ニューヨーク証券取引所はSecuritizeと協力してトークン化株式取引プラットフォームを開発しており、この免除命令は待望の連邦レベルのコンプライアンス承認を与えた。

Coinbase。 投票権と償還権のアップグレードを約束どおりに完了し、トークン化株式が「完全な株主権利」の基準を満たすようになれば、CoinbaseはTSVとして申請する資格を得る。同社はすでに、トークン保有者が原株式に対して実質的な所有権を有すると主張しており、Robinhoodの法的構造よりもSECが示した線に近い。

Robinhood ChainとARB。

Robinhoodの現在のStock Tokenの法的構造はコンプライアンスを満たしていないが、Robinhoodにはアップグレードへの最も強い動機がある。同社のトークン化株式事業は2,000以上の銘柄と120以上の国をカバーしており、成長戦略の中核的な柱となっている。

RobinhoodがStock Tokenを「ジャージー島の合成エクスポージャー」からSECの要件を満たす「真のトークン化株式」へとアップグレードした場合、最も自然な展開環境はRobinhood Chainとなる。SECはスマートコントラクトを「公開され、許可不要の分散型台帳」上に展開することを求めており、Robinhood ChainはArbitrum Orbit上に構築され、基盤となる決済はArbitrum Oneに戻るため、この要件を正確に満たす。

数千のトークン化米国株の取引が最終的にRobinhood Chain上で行われれば、チェーン上の取引量と手数料収入は、現在のミームコイン中心の構造をはるかに上回るだろう。スタンダードチャータード銀行がARBに付けた10ドルの目標株価を思い出してほしい。その中核的な論拠は、Orbitチェーンがもたらす収益成長だった。

Arcチェーン。 CircleのArcチェーンはUSDCをネイティブガスとして使用し、サブ秒のファイナリティとコンプライアンス対応のプライバシーレイヤーを備える。TSVがパブリックチェーン上でトークン化株式取引を展開することを選択した場合、Arcは現在、SECの「公開・許可不要の分散型台帳＋監査可能なスマートコントラクト」という要件を最も満たす機関向けオプションの一つである。

ショート方向：純粋な合成モデル。 価格エクスポージャーのみを提供し、株主権利を付与しないトークン化株式商品は、今や明確な規制上の分水嶺に直面している。それらはTSVの枠組みに参加できず、グレーゾーンでの運営を続けることになる。SECの命令はそれらを禁止していないが、コンプライアンスの光を別の種類の商品に明確に当てた。

SECは、これは過渡的な取り決めであり、免除期間中に実際の市場データを収集し、恒久的な規則を制定するかどうかを判断すると明言した。SECは同時にパブリックコメントの募集も開始した。

5年間の猶予期間は、2026年から2031年までがトークン化証券の「実験的サンドボックス期間」となることを意味する。この期間中：

オンチェーン株式取引量のデータは、将来の恒久的な規則に実証的基盤を提供する。AMM流動性プールの証券取引におけるパフォーマンス（スリッページ、価格発見効率、操作リスク）は実際に検証される。発行体の異議申立権が実際にどのように機能するか（何社が自社株のトークン化を積極的に阻止するか？）も政策の参考となる。

実験が成功すれば、5年後にSECは免除を恒久的な規則に転換し、トークン化株式取引は米国資本市場の恒久的な構成要素となる可能性がある。実験が失敗した場合、あるいは政治環境が変化した場合、免除期間の終了後、TSVは閉鎖または転換を余儀なくされる。