米SECがトークン化「イノベーション免除」を発表：オンチェーン株式取引の扉開くも、DeFiの祝祭はまだ先

著者：顧宇、ChainCatcher

9月17日、SECのポール・アトキンス委員長は声明で「本日、米国証券取引委員会は米国資本市場をデジタル時代へ導く重要な一歩を踏み出した」と述べた。同日、SECは「イノベーション免除」を正式に発表し、トークン化された米国株のオンチェーン取引に5年間のコンプライアンス経路を開いた。

この免除令により、米国はコンプライアンスを満たすトークン化証券プラットフォーム（TSV）が、認可されたAMM流動性プールでトークン化されたNMS米国株のオンチェーン取引を行うことを認める。プラットフォームと流動性提供者は、1934年証券取引所法上の「取引所」および「ディーラー」に分類されない一時的免除を得る。

発表を受け、RWAおよびトークン化セクター全体が沸き立った。流通市場は即座に反応し、Securitizeは1日で15%近く急騰、Bullishは6%超上昇、CoinbaseとRobinhoodも上昇した。UniswapのガバナンストークンUNIは24時間で一時18%近く上昇した。市場はこの政策を、米国規制当局によるオンチェーン証券取引の歴史的緩和と広く受け止めている。

CLARITY法案が上院で頓挫し、議会の暗号通貨立法が行き詰まる中、これはSECがアトキンス委員長、マーク・ウエダ委員、そして暗号通貨タスクフォースを率いるヘスター・ピアース委員の主導の下、行政免除を通じて一方的に「デジタルアジェンダ」を推し進めたものだ。暗号通貨業界にとって、これは待望の青信号であると同時に、明確なレッドラインでもある。その線がどこに引かれるかが、今後数年間、誰がオンチェーン証券のテーブルに残れるかを決めることになる。

一、イベント概要：5年間の猶予、TSV、そして一本の「レッドライン」

「イノベーション免除」の中核は、「トークン化証券プラットフォーム」（TSV）と呼ばれるオンチェーンプラットフォームに、条件付きの一時的免除を提供することにある。具体的には、TSVが革新的な認可制自動マーケットメーカー（AMM）と流動性プールを用いてトークン化NMS株式を取引する際、1934年証券取引所法上の「取引所」に分類されることを回避できる。また、自己資本でAMM流動性プールにトークン化NMS株式を提供する流動性提供者も、「ディーラー」の定義から免除される。

免除全体には時間制限が設けられており、公告日から5年間となっている。委員会はこれを「管理された実験」と明確に位置づけ、新興プラットフォームの運営方法を観察し、将来の立法のためのデータを蓄積するとともに、いつでも規制を強化する権限を留保している。ウエダ委員の言葉を借りれば、SECが免除権限を用いてイノベーションを促進することは「実績のある道筋」であり、今日広く普及しているマネー・マーケット・ファンド、インデックスファンド、ETFなどの商品は、いずれも委員会が初期に免除権限を行使したことから成長してきた。

仕組み上、TSVは一連の条件を満たさなければならない。取引タイプと取引量は「価格制限」に対応するシンボル数と取引量上限に制約される。トークン化株式は、保有者に従来のNMS株式と同等の経済的・ガバナンス権利（配当や議決権を含む）を提供しなければならない。TSVが使用するスマートコントラクトは監査可能で公開されており、パブリックでパーミッションレスな分散型台帳上に展開されなければならない。原株が主要市場で取引停止となった場合、オンチェーン取引も停止しなければならない。プラットフォームは運営および取引活動に関する情報を公開し、米ドル建ての取引価格、取引量、時間、プールアドレス、日次残高を定期的に報告し、情報の非対称性を減らし、規制監視を支援しなければならない。

最も興味深いのは二本の「レッドライン」だ。第一は発行者の拒否権である。TSVが自ら支配しない第三者のトークン化株式を上場しようとする場合、発行者に書面で通知し、30日間待たなければならない。発行者が異議を唱えた場合、そのトークンは免除を利用できない。第二は合成トークンの排除である。株価を追跡するだけで、実際の株主権利を伴わない「合成商品」は枠組みの対象外となる。

この二本のレッドラインは、根拠なく生まれたものではない。今夏、AMCエンターテインメントのアダム・アロンCEOは、同社が関与しないままRobinhoodがAMC関連の株式トークンを提供したことを公に批判した。一方、Robinhoodのヴラド・テネフCEOは、上場企業には自社株を参照する第三者商品を管理する権利はないと主張した。この論争の直接的な帰結が、今回免除令に盛り込まれた「発行者拒否権」であり、トークン化の主導権を上場企業自身に戻すものとなっている。

なぜ今なのか。背景は明確だ。今年3月、SECはナスダックのトークン化株式規則を承認した。4月にはニューヨーク証券取引所が同様の規則を通過させた。保管・清算大手のDTCCもトークン化資産のパイロットを開始し、7月に限定的な本番取引、10月にさらに広範な展開を計画している。今週、暗号通貨市場に包括的な法的枠組みを提供することを目的としたCLARITY法案は、60票の基準に達せず、上院の手続き投票で頓挫した。立法の道が狭まる中、行政免除はアトキンス委員長がアジェンダを推し進める手段となった。これに先立つ8月、SECは特定の暗号通貨企業を証券発行規則から免除することを提案しており、同じ戦略の異なる動きと見なされている。

効用の面では、この免除は市場構造の変革を指し示している。株式は24時間365日取引可能となり、ほぼ即時に決済され、端株保有やユーザーによる自己保管をサポートし、従来のブローカーが依存してきた時間差と清算障壁を弱める。アトキンス委員長が述べたように、これは米国資本市場を「デジタル時代へ」導く第一歩である。トークン化株式の時価総額は、2024年末のわずか数百万ドルから現在の64億ドル超（CoinMarketCapデータ）にまで拡大しており、成長のほぼ全てがリテール層で起きている。

二、業界の視点：歓迎と慎重論が並存

枠組みが固まった後、業界の反応は「誰がオンチェーン証券のコンプライアンス切符を手にするか」という線に沿って急速に分かれた。新秩序の構築者はこれを正当化と見なし、既存ルールの守護者は経路が迂回されることを警戒している。

歓迎する声は、ほぼ全ての「リアル株式」トークン化の推進者を網羅している。Securitizeのカルロス・ドミンゴCEOは、これを「実際のトークン化株式を取引する道筋を提供する、極めて前向きな一歩」と明言し、この枠組みが「発行者主導のトークン化の論理を強化し、ネイティブなトークン化証券の採用を加速する」と述べた。カストディ型トークン化プラットフォームDinariのガボ・オッテCEOは、規制の意図を指摘する。「SECはトークン化された株式が何を表すべきかについて重要な線を引いている。株式をオンチェーン化することは、それを株式たらしめる権利を奪うことを意味するべきではない」

Fairmintの共同創業者ジョリス・デラヌーは「発行者拒否権は重要な保護策だ」と考える。White & Caseのグローバルフィンテック責任者レイダン・スチュワートは、この免除を暗号通貨業界にとっての「大きな勝利」と呼び、暗号通貨企業が登録仲介業者の全規則を負うことなく、取引執行と清算において役割を果たすことを可能にすると評価する。Grayscaleのザック・パンドルは、免除がトークン化資産に「より多くの実用価値」をもたらすと予想し、Superstateの創業者ロバート・レシュナーは、発行者が今後数カ月で「これらの規則に適合するよう商品を再設計する」と予測する。

DeFi陣営にも思わぬ恩恵があった。Uniswapの創業者ヘイデン・アダムスは、ピアース委員の見解——自律ソフトウェアによって駆動される真に分散化されたシステムは免除を必要としない——を転載し支持した。これは通常のパーミッションレスなUniswapに対応する。免除は実際にはUniswap v4上の認可制流動性プールに適用され、関連資産とユーザーが米国で取引するためのコンプライアンス経路を提供する。Uniswapは改善提案のために意見書を提出する予定だ。

ピアース委員自身は、暗号通貨タスクフォースを通じて明確に線を引いた。これは「DeFiとは無関係」であり、TSVはオンチェーン証券取引の一つのモデルに過ぎず、委員会は他のモデルにも開かれている——真に分散化されたシステムにはこの通行証は必要ないことを示唆している。

慎重派は主に伝統的なウォール街とルールの守護者から出ている。マーケットメーカーのシタデル・セキュリティーズと業界団体SIFMAは、このような構造的変革を「特別な取り決め」によって進めることに公然と反対し、正式な規則改正手続きを主張している。シタデルは以前、トークン化が公開市場の流動性を「吸い上げる」可能性があると警告していた。暗号通貨領域の内部でも、Bullishのグローバルトークン化責任者トーマス・コーワンは「全面的な開放ではない」との姿勢を示しており、ピアース委員の「一つのモデルに過ぎない」という発言と合わせ、この扉は限定的に開かれ、厳しく監視されていることを示唆している。5年後に恒久的な制度となるか、撤回されるかは、業界の楽観的な期待ではなく、この実験が生み出すデータにかかっている。

三、最も影響を受けるプロジェクトは？

イノベーション免除がもたらす恩恵は均等に分配されるわけではない。異なるセクターの異なるプロジェクトは、直接的な受益者、間接的な受益者、ほとんど影響を受けない者、さらにはビジネスモデルが打撃を受ける者まで、明確な分化を示している。

第一陣：直接的な受益者、米国コンプライアンスへの切符を獲得

1. Uniswap v4および認可制プールをサポートするAMMプロトコル。これは最も激しい反応を示したセクターだ。免除令は、認可制AMM流動性プールを合法的な取引媒体として明確に挙げている。Uniswap v4のモジュール型アーキテクチャは、認可制ホワイトリストプールをネイティブにサポートし、機関が隔離され管理された流動性プールを構築することを可能にし、TSVの参入、監査、データ報告の全ての条件を満たし、免除規則に直接適合する。ただし、線引きを明確にしなければならない。恩恵を受けるのは機関向けの認可制プールであり、通常のパーミッションレスDEXではない。ネイティブなパブリックプールは依然として免除の保護対象外だ。Aerodrome、Raydiumなどの他のDEXも、TSV事業に参加するには認可制の隔離プールモジュールを開発する必要があり、既存の製品バージョンでは政策の恩恵を直接享受できない。

2. Securitize、Bullishなどのトークン化証券サービスプロバイダー。Securitizeは主要なデジタル証券サービスプロバイダーとして、株価が真っ先に急騰した。これらの企業は、証券トークンの発行、カストディ、コンプライアンス報告において成熟した能力を有しており、TSVを運営する自然な候補者である。上場企業と連携して株式のトークン化発行を完了し、TSVプラットフォームを構築し、マーケットメーカーと連携して流動性を提供し、KYC参入、データ報告、発行者とのコミュニケーションの全プロセスを確立する。Bullishは以前、証券名義書換サービスプロバイダーのEquinitiを買収し、伝統的な証券登録・清算インフラを補完しており、同様にTSVへ転換するための完全な条件を備えている。

3. 機関向けカストディ、監査、オンチェーンデータサービスプロバイダー。TSV規則は、スマートコントラクトの監査可能性、取引データの公開、参加者の本人確認を義務付けている。コントラクトセキュリティ監査企業、コンプライアンスカストディ機関、オンチェーン取引データ分析プラットフォームは、新たなBtoB需要の波を迎えるだろう。TSV事業の立ち上げは、トークン化コンプライアンスインフラセクター全体の需要成長を牽引する。

第二陣：間接的な受益者、米国への道筋を得るが転換が必要

暗号通貨取引所のCoinbase、Robinhood、Kraken、Geminiは、長らく海外でトークン化株式を提供してきたが、米国ユーザーにサービスを提供することはできなかった。オンチェーン永久契約のリーダーであるHyperliquidも、規制当局とローカライズの道筋について協議している。免除令は、これらの企業に製品を米国市場に戻す可能性を示しており、CoinbaseとRobinhoodは当日ともに上昇した。しかし前述の通り、既存のオフショア合成株式商品の多くは、「実際の原株権利」という厳格な要件を満たしていない。米国の恩恵を受けるには、まず商品構造の転換を完了しなければならない。基盤となるパブリックチェーンであるイーサリアム、Solana、BNB Chainは、コンプライアンス上「パブリックでパーミッションレスな分散型台帳」と位置づけられるため、TSVの決済ネットワークとして機能し、コンプライアンス取引量の波及から間接的に恩恵を受ける。

第三陣：合成トークンと伝統的ブローカーに圧力

受益者がいる一方で、「リアル株式 vs 合成トークン」のレッドラインによって直接排除される側も存在する。まず冷や水を浴びせられたのは、株価エクスポージャーのみを提供し、株主権利を伴わない純粋な合成トークン化商品である。Ondoに代表されるプラットフォームのオフショア株式商品は、枠組みの対象外だ。権利とコンプライアンスを補完しなければ、「転換後の参入」ではなく、ほぼテーブルから締め出される。これは第二陣の取引所との鮮明な対照をなす。後者は少なくともトラフィックと転換の切り札を握っているが、前者は既存の流通網とコンプライアンス基盤を欠いており、受ける打撃ははるかに大きい。

もう一方では、清算と時間差から長らく利益を得てきた伝統的ブローカー、例えばチャールズ・シュワブやモルガン・スタンレーのE*Tradeは、暗号ネイティブプラットフォームとの直接競争により圧力を受けており、当日の株価はそれぞれ約1.4%と0.5%下落した。

四、まとめ

暗号通貨業界はここ数年、一つの壮大な物語を抱えてきた。ブロックチェーンのトークン化が伝統的な資本市場を覆し、株式や債券をオンチェーンに移し、24時間365日のグローバル取引と即時清算・決済を実現するというものだ。SECのイノベーション免除は、この物語を初めて幻想から米国における実際のパイロット段階へと押し進めた。

5年間の猶予は、長くも短くもない。それは全面的な開放ではなく、管理された実験であり、規制上の突破口であると同時に、精密な選別でもある。SECは「リアル株式」と「合成トークン」の間のレッドラインを用いて、株価エクスポージャーのみで株主権利を欠く商品を門前で拒み、同時に拒否権を上場企業自身に返還した。

暗号通貨業界にとって、これは間違いなく記録に値する一日である。オンチェーン株式がグレーゾーンからコンプライアンスのテーブルへ踏み出す第一歩が踏み出された。しかし、この5年間を本当に歩み抜けることができるかは、一つのことにかかっている。コンプライアンスを犠牲にすることなく、「リアル株式」をオンチェーンに移せるかどうかだ。