금리 인상 사이클만 아니라면 지금 조정은 매수 기회?

작성자: Mr. Z, 168X

거시는 소음일 뿐, 심리야말로 신호다: 6월 무턱대고 하드웨어를 쌓던 때는 떠들썩했고, 8월 말 반도체를 외면하던 때는 아무도 찾지 않았다

타이베이 시간 2026년 9월 9일 수요일 오전 10시. 지난주 금요일 비농업 고용은 16만 2천 건으로 예상치 5만 건을 크게 웃돌았다. 이번 주 금요일 CPI 발표를 앞두고 미국-이란 화해 실패로 유가는 90~100달러 사이에서 등락하고 있으며, 시장은 올해 1.5회 금리 인상을 가격에 반영하고 있다. 반도체는 7월 반등 없는 하락, 8월 상반월 소폭 반등, 하반월 두 번째 저점 테스트를 거친 뒤 오늘 하드웨어는 저점 반등하고 소프트웨어는 하락하며 시장은 여전히 '소프트웨어 하락, 하드웨어 상승'이라는 이야기를 따르고 있다. 금리 인상이 핵심인가? 하드웨어를 사야 할까, 소프트웨어를 사야 할까?

이번 168X 전략실에서는 오랜 친구인 투자 토크(@TJ_Research)를 다시 초대했다. 이번 에피소드에서 그는 거시를 다시 소음으로 취급한다. 금리 인상 사이클에만 진입하지 않는다면 두세 차례 금리 인상은 시장이 소화할 수 있으며, CPI 자체는 중요하지 않고 연준의 대응 메커니즘이 중요하다는 것이다. 시장은 2023년 이후 엔비디아에 대한 기대를 항상 빗나가게 했고, 감가상각 불일치는 거짓 명제이며 3년 전 칩도 지금은 1년이면 원금을 회수한다. 오픈소스 모델이 가격 결정권을 CSP에 돌려주면서 100달러 API에서 아마존이 4달러만 버는 시대가 바뀔 것이다. 토큰 가격 인하가 에이전트 급성장의 전제 조건이다. 투자자에게 남기는 한마디: 아무도 관심 없을 때 사고, 떠들썩할 때 팔아라. 올해 시장은 이미 우리를 여러 번 시험했다!

1. 금리 인상은 핵심이 아니다: 인상 사이클만 아니라면 두세 번 인상은 장애물일 뿐

Mr. Z: 168X에 오신 것을 환영합니다. 오늘은 타이베이 시간 9월 9일 수요일 오전 10시입니다. 오랜 친구인 투자 토크를 다시 모시게 되어 영광입니다. 먼저 거시경제 전반부터 이야기해 보겠습니다. 지난주 비농업 고용, 금요일 밤 CPI, 금리 인상 여부, 그리고 워쉬의 발언까지요.

투자 토크: 지난주 금요일 비농업 고용과 실업률은 결과적으로 어느 각도에서 보나 예상치를 웃도는 데이터였습니다. 최소한 노동시장이 양호하다는 뜻이고, 노동시장이 나빠지고 있다는 신호는 전혀 없었습니다. 물론 채권시장 거래 결과를 보면 데이터 발표 후 시장이 9월 금리 인상 확률을 크게 높이지는 않았습니다. 연준 입장에서는 두 가지 목표가 있는데, 노동시장은 CPI에 비해 보통 핵심이 아니기 때문입니다. 당분간 안정적이고 매우 나빠지지도, 매우 좋아지지도 않았으며, 한 달치 데이터를 추세로 삼지도 않을 것입니다. 따라서 9월 금리 인상 여부를 결정하는 가장 중요한 변수는 이번 주 금요일 CPI입니다.

오늘 누군가 금요일 CPI에 대비해 헤지나 포지션 조정을 해야 하느냐고 묻던데, 저는 개인적으로 하지 않을 것입니다. 이번에 인상하더라도 9월에 올리고 12월에 또 올린다고 해도 우리는 여전히 금리 인상 사이클에 진입하지 않습니다. 인상 사이클에만 들어가지 않는다면 두 번이든 세 번이든 금리 인상이 자산 가격에 큰 영향을 주지 않습니다. 우리는 2022년과 같은 인상 사이클에 있지 않으며, 적어도 현재 인플레이션 추세로는 보이지 않습니다. 따라서 금리 인상 자체는 큰 핵심이 아니라 펀더멘털과 AI 위에 얹힌 소음이자 장애물일 뿐입니다. 또 하나, 오늘 지수가 하락 마감했지만 시장 참여도와 심리는 S&P를 봐도 높지 않습니다. 낮은 심리로 금요일 CPI를 맞이하면 두 가지 경우뿐입니다. 데이터가 나쁘면 시장 하락이 합리적이지만 하락 여지는 제한적입니다. 심리가 이미 낮기 때문입니다. 데이터가 좋거나 예상에 부합하면 낮은 참여도와 낮은 심리 속에서 반등이 나오는 것이 매우 합리적입니다. 나쁘면 조금 빠지고, 다음 주 금리 인상이 확정된 뒤에야 시장이 진정되고 반등할 수 있습니다. 따라서 현재 심리와 참여도를 고려하면 CPI에 대비해 헤지할 필요가 크지 않습니다.

2. CPI 자체는 중요하지 않다: 2021년 CPI가 2%에서 5%로 올랐지만 시장은 11월까지 상승했다

Mr. Z: 미국-이란 화해 실패로 유가가 90~100달러에서 등락하고 있는데, CPI에 미치는 영향은 얼마나 클까요? 금요일 발표가 좋지 않을 가능성이 커 보이는데요.

투자 토크: 예전에 공유한 적이 있는 관점입니다. CPI는 중요하지 않고, 연준이 CPI를 어떻게 해석하는지가 중요합니다. 시장 흐름에 영향을 주는 것은 CPI 데이터 자체가 아니라 연준의 대응 메커니즘입니다. CPI가 아무리 나빠도 연준이 인상할 필요가 없다고 하면 자산 가격에 영향이 없습니다. 가장 좋은 증거는 2021년입니다. CPI가 2%에서 5%로 올랐지만 연준은 계속 비둘기파였고, 자산 가격은 2021년 11월까지 올랐습니다. 연준이 방향을 틀 때까지요. 따라서 CPI가 좋고 나쁜 것은 자산 가격 등락을 직접 결정하는 지점이 아닙니다. 데이터가 나오면 시장이 즉각 반응하지만, 더 중요한 것은 대응 메커니즘입니다. 이번에 두 번을 올리든 세 번을 올리든, CPI가 좋든 나쁘든, 나쁘면 결국 2.5회를 올리는 것이고, 3~6개월 관점에서 두 번과 세 번이 자산 가격에 정말 큰 영향을 줄까요? 그렇게 크지 않습니다.

이를 바탕으로 다시 생각해 보면, 유가는 CPI의 일부입니다. CPI가 연준의 대응 메커니즘보다 덜 중요하다면 유가가 CPI에 미치는 영향은 상대적으로 더 덜 중요한 요소입니다. 게다가 연준은 정책 결정 시 근원 CPI를 더 중시하는데, 근원 CPI에는 최소한 유가가 제외됩니다. 최근 저와 다른 관점을 접했습니다. 미국-이란 전쟁이 완화되거나 종료, 중단되는 신호가 나오면 유가가 하락하고 CPI가 하락해 연준이 올해 금리를 인하할 수도 있다는 것입니다. 저는 그렇게 동의하지 않습니다. 유가는 근원 CPI에 표면적으로 아무런 영향을 주지 않으며, 단기적으로 전이 측면에서도 큰 영향이 없습니다. 따라서 미국-이란 전쟁 종료가 근원 CPI, 근원 PCE, 연준 정책에 미치는 영향은 그렇게 크지 않을 것입니다. 물론 정말 끝난다면 방향적으로는 연준이 급하게 인상할 필요성을 낮추는 데 도움이 되겠지만, 매우 중요한 요소는 아닙니다.

3. 2년물 미국채: 시장 편에 서서 올해 1.5회 인상

Mr. Z: 당신이 올린 글 중에 흥미로운 게 있었습니다. 지난 몇 년 데이터를 보면 2년물 미국채 수익률 상승이 선행 지표로, 연준의 금리 구간 상향 조정 가능성을 높게 시사한다는 내용이었죠. 이번에도 그런 조짐이 있나요?

투자 토크: 있습니다. 올해 연준이 금리를 올릴지 말지 꼭 맞혀야 한다면 저는 시장의 견해에 동의합니다. 시장이 어떻게 움직이든 연준이 결국 그렇게 할 것이라는 데 동의합니다. 현재 시장은 올해 1.5회 인상을 가격에 반영하고 있고, 저도 올해 1.5회 인상할 것이라고 봅니다. 2년물 수익률이 오를 때마다 연준이 반드시 인상하는 것은 아닙니다. 시장이 틀릴 수도 있지만, 틀리려면 데이터가 시장 예상을 반박해야 합니다. 예를 들어 인플레이션 데이터가 매우 좋고 고용 데이터가 매우 나쁘면 시장은 자연스럽게 2년물 금리를 낮출 것입니다. 핵심은 시장이 2년물 금리 상승과 인상 가능성을 반영하고 있을 때 최소한 연준이 금리를 인하할 수는 없다는 점입니다. 결국 동결 또는 인상 두 가지 선택지에 머물게 됩니다. 그래서 저는 시장 편에 섭니다. 시장이 인상할 것이라고 보면 저도 인상한다고 가정하고 투자 결정을 내립니다. 시장이 인상을 예상하는데 제가 올해 인상하지 않을 것에 베팅하지는 않습니다.

왜냐하면 현재 근원 인플레이션과 근원 PCE가 둔화될 조짐이 전혀 보이지 않기 때문입니다. 중장기적으로, 최소 6개월에서 1년, 더 길게 봐도 CPI 둔화 조짐이 보이지 않습니다. AI 자본 지출이 투입되고, 전반적인 임금 상승률이 팬데믹 이전 수준으로 돌아가지 않았고 팬데믹 이전보다 높으며, 많은 소비가 여전히 견조해서 인플레이션이 2%로 돌아가기 어렵습니다. 따라서 최선의 경우는 동결이고, 최악의 경우는 두세 차례 인상입니다. 결국 이 두 선택지 안에서 움직일 뿐입니다. 제 투자 프레임에서 향후 3~6개월 거시는 여전히 소음에 가깝습니다. 시장이 아주 좋을 때는 부정적인 뉴스가 경종을 울려야 합니다. 하지만 한 걸음 물러서 보면 인상 사이클에만 들어가지 않는다면 두세 차례 인상은 시장이 소화할 수 있습니다. 두세 차례 인상은 결과이고, 그 중간이 인플레이션이든 다른 무엇이든 사실 그렇게 중요하지 않습니다.

4. 심리의 극단: 6월에는 마이크론이 경기순환주인지 논쟁, 8월 말에는 반도체를 외면

Mr. Z: 최근에 6월에 반도체를 사고 소프트웨어를 파는 게 어리석은 결정이었다고 하셨죠. 지금은 반대로 하드웨어 반도체 비중을 점차 늘리고 소프트웨어는 천천히 팔아야 한다는 뜻으로 읽었는데, 제 해석이 맞나요?

투자 토크: 절반만 맞습니다. 저는 소프트웨어를 줄여야 한다고 생각하지 않았고, 그 트윗은 심리에 대한 묘사였을 뿐입니다. 6월 말 시장은 마이크론이 경기순환주인지 아닌지를 두고 매우 격렬하게 논쟁했습니다. 마이크론이 경기순환주라면 PER 5배를 줘야 하는지, 아니면 10배, 20배를 줘야 하는지 말이죠. 이번 조정의 시점을 하나 꼽자면 아마도 마이크론 실적 발표 이후 하드웨어와 반도체 전반이 계속 하락한 때일 것입니다. 하지만 당시 아무도 소프트웨어를 좋게 보지 않았습니다. 소프트웨어는 AI에 파괴되는 섹터로 여겨졌고, 심리가 극단적이었습니다. 8월 말이 되자 심리는 오히려 반도체에 대해 매우 비관적으로 바뀌었습니다. 반도체는 7월 반등 없는 하락, 8월 상반월 소폭 반등, 하반월 재차 하락을 겪었습니다. 두 번째 저점 테스트는 가장 고통스러운 구간으로, 일부 종목은 7월 말 저점에 근접했고 칩과 반도체를 보유한 많은 사람이 크게 낙담했습니다. 하지만 바로 그때가 시장 심리가 매우 낮은 때입니다. SOX의 선행 PER이 7월 말에 근접했습니다. 제가 당시 7월 말이 저렴하다고 생각했다면, 8월 말 밸류에이션이 7월 말에 근접했으니 여전히 저렴한 것입니다. 6월 중하순 반도체 밸류에이션이 28배, 29배, 30배였을 때는 모두가 마이크론이 경기순환주인지 논쟁하며 반도체를 열렬히 추종했습니다. 지금은 AI가 계속 전진하고 있고 둔화될 조짐이 전혀 없는데, 밸류에이션이 고점 대비 40% 하락했고 모두가 반도체에 대한 확신을 잃었습니다. 심리만 봐도 알 수 있습니다. 심리를 따라가서는 안 된다는 것을요. 이것이 제가 당시 전달하고 싶었던 핵심입니다.

5. 소프트웨어의 우측 구간이 왔다: 첫 번째 반증 분기

투자 토크: 소프트웨어에 대해서는 팔 수 있다고 생각하지 않았습니다. 최근 이틀 동안 반도체가 저점 반등하고 소프트웨어가 다시 하락하면서 시장은 여전히 '소프트웨어가 빠지면 하드웨어가 오르고, 하드웨어가 빠지면 소프트웨어가 오른다'는 이야기를 따르고 있습니다. 저는 오히려 소프트웨어가 우측 구간에서 좋은 진입점을 맞을 것이라고 봅니다. 좌측 구간은 이미 우리 뒤에 있을 것입니다. 이번 분기 실적을 보면, 많은 소프트웨어 종목의 실적에서 사업 자체와 AI의 결합이 수익화되기 시작한 것이 보이는 첫 번째 분기입니다. 소프트웨어 부문에서 AI의 실제 적용이 이제 막 시작된 것입니다. 따라서 8개 분기, 2년 넘게 이어진 'AI가 소프트웨어를 파괴한다'는 이야기는 반증될 뿐만 아니라, 시장이 서서히 깨닫게 될 것입니다. 소프트웨어 밸류에이션이 10배, 11배여서는 안 되고, 최소한 예전의 20배 수준, 이전 밸류에이션의 70~80%까지 회복될 수 있다는 것을요. 지금 소프트웨어를 팔아야 한다는 뜻이 아니라, 지금 최소한 하드웨어를 팔아서는 안 된다는 뜻입니다. 오히려 하드웨어, 반도체는 지금도 여전히 저렴합니다.

6. 고민 없이 SOX를 사라: 퀄컴은 소외된 좋은 종목

Mr. Z: 반도체 안에서 파운드리, GPU, 광통신, 메모리 중 어느 섹터를 먼저 봐야 할까요?

투자 토크: 다 괜찮습니다. 어떤 종목이 반등했고 어떤 종목이 조정받았는지 보면 됩니다. 광통신은 여전히 강한 종목이 있습니다. 루멘텀은 신고가에 근접했고 어제 급등했습니다. 하지만 모든 광통신이 강한 것은 아니고 종목별로 차별화가 나타나고 있습니다. 가장 간단하게, 고민하기 싫다면 지수에 바로 투자하면 됩니다. SOX가 저렴합니다. 굳이 나누자면, 오늘 들어오기 전에 퀄컴과 아마존의 협력을 보고 있었는데, 퀄컴이 아주 좋은 종목이라고 생각합니다. 데이터센터에서의 포지셔닝과 향후 C단 AI에서의 포지셔닝을 시장이 아직 보지 못하고 있지만, 이 두 가지는 퀄컴의 미래에 아주 좋은 포석입니다. 퀄컴은 이번 상승에서 다소 뒤처졌고, 뒤늦게 따라가는 모습입니다. C단 스마트폰도 하드웨어 가격 상승의 영향을 받아 출하가 좋지 않습니다. 시장의 셋업, 미래 잠재력, 리스크 대비 수익률이 좋고 밸류에이션도 비싸지 않습니다.

Mr. Z: 하지만 지금 시장이 하드웨어 실적에 꽤 엄격하지 않나요? 퀄컴은 1~2주 전 실적이 아주 좋았는데도 그대로 하락했잖아요.

투자 토크: 지난 두 달간의 엄격함은 결국 포지션 문제입니다. 이른바 '뉴스에 팔기'는 실적이 아주 좋은데 주가가 하락하는 현상으로, 시장 포지션이 과도하거나 분배 과정에 있거나, 기존 포지션이 이탈을 선택한 것입니다. 하지만 그런 상황 덕분에 반도체 전체 밸류에이션이 다시 매우 낮은 수준으로 내려왔습니다. 투자자들이 더 주목해야 할 것은 이 산업이 지금 어느 방향으로 가고 있는지, 더 좋아지는지, 정체인지, 더 나빠지는지, 그리고 밸류에이션이 합리적인 위치에 있는지입니다. 이 두 질문에 답이 있다면 한 분기의 뉴스나 실적 뉴스는 오히려 기회입니다.

7. 인텔은 최대 포지션: AMD+TSMC로 상상하고 PER로 보지 마라

Mr. Z: 인텔 이야기를 해보죠. 베스트 케이스는 여전히 시장의 재평가를 받아야 할 것 같습니다. 18A의 돌파, 파운드리 고객 유치, 올해 애플이 TSMC에 크게 불만을 품은 점 등이요. 언제쯤 더 폭발적인 성장을 볼 수 있을까요?

투자 토크: 저는 인텔을 매우 긍정적으로 봅니다. 오늘 상승한 뒤 다시 제 최대 포지션이 되었습니다. 120달러에서 줄였던 부분을 다시 사지는 않았지만요. 비교적 일찍 산 편입니다. 20달러일 때 시가총액이 1,000억 달러 미만이었는데 지금은 5,000억~6,000억 달러입니다. 투자 관점에서 5,000억 달러에서 1조 달러로 가면 두 배입니다. 이 종목이 투자할 가치가 있나요? 제 답은 여전히 가치가 있다입니다. 2.5조 달러까지 5배 더 갈 수 있느냐고 묻는다면 완전히 불가능하지는 않습니다. 상상력을 AMD+TSMC로 생각할 수 있기 때문입니다. 자체 설계도 하고 파운드리도 합니다. 파운드리는 지금 적자지만 수율이 올라가고 고객이 들어오면 2027년에는 파운드리가 흑자 전환하는 모습을 볼 수 있을 것이라고 믿습니다.

시장, 특히 개인 투자자들은 인텔 밸류에이션에 큰 오해가 있습니다. PER만 봐서는 안 됩니다. PER 60배, 70배로 비싸 보이는데, 주된 이유는 파운드리가 적자이기 때문입니다. 적자 사업을 PER로 볼 수는 없습니다. PER이 무한대인가요, 0인가요? 파운드리는 PSR로 봐야 합니다. 매출 기준으로 멀티플을 부여해야 합니다. 설계와 제품 부문만 PER로 봐야 합니다. 나눠서 보면 인텔은 비싸지 않습니다. 사실 반도체에서 많은 종목이 비싸다고 생각하지 않습니다. 인텔도 비싸지 않고, 엔비디아도 비싸지 않고, 브로드컴도 비싸지 않습니다.

제가 인텔에 대해 전혀 걱정하지 않는 이유는 립부 탄이 업계 내 인맥을 아주 잘 증명했고, 그 인맥이 내부 수율 문제 해결에도 도움이 되었기 때문입니다. 지난 두 분기 실적에서 첫 분기에는 수율이 회사 기대치에는 도달했지만 자신의 개인 기대치에는 못 미쳤다고 했고, 다음 분기에는 수율이 이미 자신의 기대치를 넘어섰다고 했습니다. PR, 고객 유치, 인재 채용, 수율까지 다른 회사와 완전히 180도 다른 방향 전환을 보여주고 있습니다. 지금은 CPU의 호황과 미래 AI 에이전트의 호황 위에 올라타 있습니다. 언제 폭발할까요? 먼저 5,000억~6,000억 달러에서 1조 달러로 간 뒤, 시장이 몇 배를 줄지, 다음 단계 전망이 얼마나 큰지 봐야 합니다. 펀더멘털이 계속 개선되고 있고, 밸류에이션도 계속 갱신될 것입니다. 이런 경영진이 있고, 뒤에는 업계 전체의 추진력이 있습니다. 이 회사는 제 눈에 확실성이 높고 밸류에이션도 비싸지 않습니다. 최대 포지션으로 두는 것이 합리적이고, 그럴 가치도 있습니다.

8. 시장은 항상 엔비디아를 과소평가한다: 감가상각 불일치는 거짓 명제, 3년 전 칩도 1년이면 원금 회수

Mr. Z: 엔비디아가 최근 매우 저렴한데, 시장이 정확히 무엇을 과소평가하고 있나요?

투자 토크: 시장이 하락하는 이유는 많이 찾을 수 있지만, 시장이 무엇을 거래하는지는 영원히 알 수 없습니다. 순환 금융에 불만을 거래한다고 할 수도 있고, 다른 금융이라고 할 수도 있습니다. 얼마 전 엔비디아는 6개 기관과 함께 향후 5,000억 달러 규모 GPU의 잔존 가치를 보증한다고 발표했습니다. 결국 중요한 것은 실제 적용과 수요입니다. 현재 수요로 보면 A 칩, H 칩은 잔존 가치 리스크가 전혀 없습니다. 3년 전, 5년 전 칩도 현재 임대 가격으로 1년이면 원금을 회수합니다. 이는 3년 전, 5년 전 시장 전체가 AI 인프라에 과소 투자했고, 현재 수요가 당시 투입을 훨씬 웃돌아 수요가 공급을 크게 초과하는 상황이 나타났다는 뜻입니다.

지금 누구든 3년, 5년 뒤 엔비디아에 리스크가 있을지 이야기한다면 아무도 모릅니다. 한 걸음씩 가면서 봐야 합니다. 1년여 전부터 감가상각 불일치를 이야기하는 사람들이 있었습니다. GPU는 3년 주기여야 하는데 네오클라우드와 대형 클라우드가 5년 감가상각을 가정하므로 대형 클라우드가 감가상각 리스크를 과소평가하고 있다는 주장이었습니다. 이제 사실은 정반대임이 증명되었습니다. 대형 클라우드가 너무 보수적이었던 것입니다. 현재 온디맨드 임대 수요로 보면 스페이스X가 임대한 컴퓨팅 파워는 1년이면 원금을 회수합니다. 1년여 전 시장이 우려했던 감가상각과 회수 주기 불일치는 완전히 잘못된 결론이었습니다. 앞으로 보유하게 될 B 시리즈와 곧 출시될 베라 루빈의 2~3년 뒤 임대 가격이 얼마일지는 아무도 모릅니다. 하지만 과거의 투자와 현재 임대 가격은 이미 그 주장을 완전히 반증했습니다.

시장은 2023년 이후 엔비디아에 대한 기대를 항상 빗나가게 했고, 계속 틀려왔습니다. 시장은 엔비디아의 다음 해 매출 성장률이 얼마일지 영원히 모릅니다. 매수 측이든 매도 측이든 엔비디아가 주는 가이던스를 그대로 적을 뿐, 그 뒤의 수요를 영원히 모릅니다. 내년도 모르는데 2~3년 뒤를 누가 알겠습니까? AI도 마찬가지입니다. 모호한 증거만 가질 수 있고, 계속 검증할 뿐입니다. 젠슨 황이 이번에 다음 회계연도 매출 성장률 70%를 제시했는데 시장은 40%대를 예상했습니다. 이는 시장이 다시 과소평가했음을 정확히 증명합니다. 현재 선행 PER 17~18배입니다. 밸류에이션이 회복되지 않더라도 매출이 70% 성장하면 영업 레버리지가 전혀 없어도 EPS 성장률이 70%입니다. 밸류에이션이 더 축소되더라도 1년에 40% 상승하면 EPS×PER로 40% 수익률이니 아주 좋습니다. 메모리도 그렇게 봅니다. PER이 아주 높아지기를 기대할 필요 없이 PER이 그대로라고 가정하고 매년 EPS와 펀더멘털 성장으로 주가가 40% 오르면 이미 괜찮은 결과입니다.

많은 사람이 시장에 돈이 부족해진 것 아니냐고 묻는데, 저는 시장에 돈이 부족하다고 생각한 적이 없습니다. 시장이 계속 검증하는 과정에 있을 뿐이며, 이는 시장이 건강하다는 뜻이기도 합니다. 6월처럼 무턱대고 칩과 하드웨어를 쌓고 메모리가 경기순환주인지 논쟁하는 것이야말로 건강하지 않은 시장입니다. 지금 계속 의심하는 것이 오히려 매우 건강합니다. 이 회사들이 계속 실행하고 펀더멘털이 계속 수익화되며 밸류에이션이 그렇게 낮고 AI가 계속 적용되고 수익화되는 한, 얼마나 좋은 시장입니까.

9. 3대 클라우드 3분기는 공개된 카드: 펀더멘털 가속 시점은 절대 매도 지점이 아니다

Mr. Z: CSP 쪽에서 메타, 마이크로소프트, 아마존을 어떻게 보시나요? 3분기 실적이 괜찮을 것 같고, 작년에 투자한 것들이 실현될 것 같은데요.

투자 토크: 구글, 아마존, 마이크로소프트는 메타와 분리해서 봐야 합니다. 3대 클라우드의 3분기 실적은 거의 공개된 카드입니다. 매우 좋을 것이고, 가속할 것입니다. 마이크로소프트는 2분기 실적 발표 후 시간외에서 4~5%만 올랐습니다. 시장 반응이 꽤 느렸죠. 그때 저는 마이크로소프트를 사라고 했습니다. X에서 그렇게 직접적으로 말하는 경우가 드문데요. 시장이 마이크로소프트를 완전히 과소평가했습니다. 가장 과소평가된 지점은 소프트웨어와 AI 부문의 수익화입니다. 코파일럿의 적용이 전분기 대비 100% 성장해 3,000만 시트에 도달했습니다. 당시 시장은 코파일럿이 매우 형편없고 아무도 안 쓴다고 의심했는데, 예상이 빗나갔습니다. 클라우드 부문은 예전에 마이크로소프트가 실적에서 분명히 이야기한 적이 있습니다. 애저 성장률을 올리지 못하는 것이 아니라 내부적으로 컴퓨팅 파워 일부를 소비하고 있어서 클라우드 성장률이 인위적으로 조정될 수 있다는 것입니다. 컴퓨팅 파워 일부를 내부가 아닌 고객에게 배정하면 애저 성장률이 자연히 올라갑니다. 결과적으로 이번 분기 클라우드 성장률이 올라갔고, 3분기 가이던스도 다시 가속할 것입니다. 마이크로소프트든 구글이든 아마존이든 클라우드 성장률은 계속 가속할 것입니다.

마이크로소프트는 2분기 43%, 다음 분기 가이던스 45%인데, 46%, 47%를 달성할 가능성이 매우 높습니다. 회사 펀더멘털이 가속할 때는 절대 팔 때가 아닙니다. 시장이 선형 외삽을 하기 때문입니다. 시장이 걱정하기 시작하는 것은 성장률이 둔화될 때입니다. 예를 들어 43%에서 40%, 38%로 내려가면 여전히 증가하지만 폭이 줄어드는 것이죠. 지금은 43%에서 45%로 올라가고 4분기에는 더 높아질 수 있으며 마진도 확장되고 있습니다. 이들 CSP를 약세로 볼 이유가 전혀 없습니다.

10. 앤트로픽이 스페이스X와 메타의 컴퓨팅 파워를 구했다

투자 토크: 더 중요한 것은 CSP가 단기 임대 가격 상승을 아직 크게 누리지 못하고 있다는 점입니다. 즉시 누릴 수 있는 곳은 네오클라우드입니다. 스페이스X가 앤트로픽에 컴퓨팅 파워를 판매했는데, 1년, 심지어 9개월이면 원금을 회수한다고 했습니다. CSP가 체결한 계약은 상대적으로 장기입니다. 장기 계약은 안정적이지만, 단기 임대의 온디맨드 가격이 장기 임대에 반영되려면 기존 계약이 만료되고 갱신될 때 온디맨드 가격으로 갱신되어야 합니다. 현재 온디맨드 가격은 네오클라우드 3년 장기 계약 가격의 2.5~3배입니다. 따라서 네오클라우드도 큰 수혜를 봅니다. 코어위브와 네비우스의 실적에서 모두 신규 계약의 마진이 이전보다 높다고 언급했습니다. 자본 지출이 이미 뒤에 있기 때문에 신규 계약 가격은 현재 진행형이고, 온디맨드가 계속 오르면 신규 1년, 2년, 3년, 5년 계약 가격도 덩달아 올라 회수 주기가 더 빨라집니다. 자본 지출은 백미러입니다. 이미 투입한 돈은 뒤에 있습니다. 당초 2년 반, 3년의 회수 주기를 기대할 때 가격이 계속 오를 것이라고 가정하지 않지만, 온디맨드가 계속 오르면 원래 회수 주기가 크게 단축됩니다. 이것이 코어위브가 신규 연간 계약의 영업 마진이 5%포인트 상승했다고 말한 이유입니다. CSP에게도 마진은 호재이지만 네오클라우드만큼 크게 반영되지는 않습니다. 매출 성장률이 가속하고 마진도 가속하는 종목은 걱정할 것이 없습니다.

메타는 다릅니다. 아직 클라우드 회사가 아니고, 미래에 컴퓨팅 파워를 임대할 수도 있지만, AI로 수익화하는 회사로서 컴퓨팅 파워 임대가 반드시 좋은 일은 아닙니다. 컴퓨팅 파워 임대 자체가 원래 로드맵을 반증하는 것입니다. 자체 적용이 아주 잘 되고 있다면 왜 컴퓨팅 파워를 임대하겠습니까? 물론 현재 AI 적용이 잘 되고 있고 단기적으로 그런 제안이 있어서 받아들였고, 컴퓨팅 파워 일부를 앤트로픽에 판매했습니다. 앤트로픽이 시장 전체에 기여한 바가 정말 큽니다. 가격을 끌어올려 네오클라우드, CSP, 메타, 스페이스X 모두에게 호재입니다. 스페이스X는 원래 남는 컴퓨팅 파워를 어떻게 처리할지 몰랐고, 내부 소화와 수익화 능력이 강하지 않았습니다. 메타도 마찬가지입니다. 앤트로픽은 수익화 능력이 매우 강해서 이 두 회사의 남는 컴퓨팅 파워를 구했고, 아주 좋은 가격에 팔 수 있는 제안을 주었습니다. 메타도 오늘 개인 에이전트를 출시했는데, 앞으로의 과제는 여전히 AI 적용입니다.

11. 100달러 API에서 아마존은 4달러만 번다: 오픈소스 모델이 가격 결정권을 CSP에 돌려준다

Mr. Z: CSP들이 이제 오픈소스 모델을 가져다 증류해서 판매하기 시작했는데, 이것도 마진 개선의 한 요인으로 보입니다.

투자 토크: 저는 처음부터 아마존을 서비스 제공자로 보고 투자했습니다. 아마존은 처음부터 자체 모델을 만들 생각이 없었고, 어떤 모델이 뜨든 결국 베드락에서 돌아가기를 기대했습니다. 연초에 아마존의 최고 수익화 수단은 베드락이라고 이야기했는데, 이제 베드락이 수익화 기계가 되었습니다. 미래 추세는 모델이 상품화되는 것입니다. 지금은 폐쇄형 모델이 CSP에 의존한다고 할 수도 있고, CSP가 폐쇄형 모델에 의존한다고 할 수도 있지만, 단위 경제성을 보면 최종적으로 적용되는 API가 100달러에 팔릴 때 대부분이 폐쇄형 모델로 갑니다. 그렇지 않으면 마진이 80%, 90%가 될 수 없습니다. 100달러 중 90달러가 앤트로픽 손에 들어가고, 나머지 10달러는 앤트로픽이 CSP에 지불하는 비용입니다. 아마존의 마진이 40%이므로 6달러는 원래 투입과 비용이고, 아마존은 4달러만 법니다. 100달러짜리 API 적용이 아마존 이익으로 반영되는 것은 4달러뿐이고, 90달러의 매출은 전부 폐쇄형 모델이 가져갑니다. 가격 결정권은 폐쇄형 모델 쪽에 있습니다.

오픈소스 모델이 생기면 다릅니다. 오픈소스 모델은 대부분 중국에서 나오는데, 중국 오픈소스 모델의 수익화 모델은 여전히 미국 CSP에 의존해야 하므로 가격 결정권이 오히려 CSP 손에 넘어갑니다. 게다가 아마존은 일찍부터 중국 오픈소스 모델을 자사 플랫폼에서 돌렸습니다. CSP 입장에서는 백화제방이 최선의 결과입니다. 오픈소스 모델의 지능이 올라가면 CSP와 소프트웨어 모두에게 큰 호재입니다. 앞서 100달러 API에 대응하는 지능 가정이 130이라고 했는데, 이 100달러는 소프트웨어 회사가 부담하는 비용입니다. 소프트웨어 회사는 이 100달러를 소비자에게 전가하고 제품과 결합해 더 높은 가격에 팔 방법을 찾아야 합니다. 이제 오픈소스 모델이 생기면 3~6개월 뒤 같은 130의 지능을 오픈소스 모델로 CSP에서 돌리는 비용이 10달러, 20달러에 불과할 수 있습니다. 소프트웨어 회사의 비용이 100달러에서 20~30달러로 줄어듭니다. 비용 하락 속도가 매우 빠르고, 고객에게 가격을 내릴 필요도 없습니다. 고객은 당신의 비용을 모르고, 당신이 얼마에 파는지, 더 나은 수익화를 가져다줄 수 있는지만 관심을 갖기 때문입니다.

실리콘밸리의 개빈 베이커가 얼마 전 오픈소스 모델이 애플리케이션 계층과 인프라 계층에 호재라고 했는데, 저는 전적으로 동의합니다. 그가 말하기 전부터 같은 관점이었습니다. 소프트웨어 회사의 비용이 크게 줄어 다양한 제품을 실험할 수 있고, 시행착오 비용이 낮고 개발 주기가 짧아 제품이 안 되면 다음 것으로 넘어가면 됩니다. 더 나아가면 원래 100달러짜리 일을 이제 20달러로 할 수 있게 되면, 소프트웨어 회사는 여전히 100달러를 쓰려고 하지만 호출하는 토큰의 양이 5배로 늘어납니다. CSP 입장에서는 5개의 사업을 하는 셈입니다. 예전에는 하나만 했는데 말이죠. 가격 결정권이 돌아왔고 물량도 늘었으니 CSP에게 반드시 호재입니다.

Mr. Z: 예전에는 대부분을 폐쇄형 모델이 가져갔다면, 이제 CSP가 한 판 만회할 수 있겠네요. 오픈소스와 폐쇄형의 경쟁은 어떻게 전개될까요? 지금 효율적인 사용법은 폐쇄형 모델을 두뇌로 삼아 지휘하게 하고, 반복적이고 기계적인 작업은 오픈소스 모델에 맡기는 것이라고 하던데요.

투자 토크: 이미 일어나고 있는 일이라 예측이 아닙니다. 두세 달 전 코인베이스 CEO가 나와서 지출은 예전과 같거나 증가 속도가 매우 느린데 토큰 수는 기하급수적으로 늘고 있다고 했습니다. 뒤에서 모델 최적화를 했기 때문입니다. 반드시 일어날 일입니다. 가장 어려운 작업은 폐쇄형에 맡기고, 반복성이 높고 상대적으로 쉬운 작업은 오픈소스에 맡기면 최종적으로 토큰 수요는 예전보다 높아지지만 지출은 예전보다 높지 않을 수 있습니다. CSP 차원에서 베드락이 위치한 곳은 미래에 기업의 모델 사용을 최적화하는 데 도움을 주는 것입니다. 모든 모델을 플랫폼에서 호출할 수 있고, 수요에 따라 조언을 주며, 총지출이 크게 늘지 않는 선에서 최적의 최적화를 달성하는 것입니다. 하드웨어 쪽도 최적화하고 있습니다. HBM 공급이 제한적이라 신세대 베라 루빈의 HBM 비중을 낮추고 있습니다. 퀄컴의 데이터센터 노선은 미래 추론과 에이전트 추론 수요, HBM 제약 문제를 해결하기 위해 추론의 디코딩과 프리필을 분리하는 것입니다. 젠슨 황도 이 노선을 가고 있고, 그로크를 인수했으며, 최근 세레브라스와 아마존, 아마존과 퀄컴의 협력도 모두 그렇습니다. 돈을 너무 많이 쓴 뒤에는 모두가 지출에 민감해져서 반드시 더 합리적인 노선을 선택할 것입니다. 소비 단에서는 모델 최적화를 하고, 하드웨어 단에서는 사용 시나리오가 분리되어 GPU, XPU, 그로크 간 작업 분배가 이루어질 것입니다. 앞으로 이 길이 점점 더 뚜렷해질 것입니다.

12. 에이전트 적용은 6개월~1년 뒤: 토큰 가격 인하가 에이전트 급성장의 전제

Mr. Z: 그럼 다음 AI 적용의 폭발 지점은 어디일까요? AI 에이전트도 아직 범용적이지 않은 것 같은데요.

투자 토크: 최근 이틀 동안 이미 두 가지 사례가 나왔습니다. 오늘 메타가 공개한 뮤즈는 제미나이 스파크와 비슷한 일을 합니다. 주문, 검색, 캘린더 확인, 일정 관리를 도와줍니다. 두 회사의 강점이 다릅니다. 메타는 소셜 미디어와 소셜 습관을 장악하고 있어 적용 방향이 조금 다를 것이고, 저는 애플 시리도 C단 에이전트 방향으로 가기를 기대합니다. 또 하나는 오픈AI의 아스트라(GPT-6)로, B단 에이전트에 더 가깝습니다. 연초의 새우가 1세대 에이전트라면, 저는 앞으로 6개월에서 1년 사이 에이전트 적용이 실제로 구체화되기를 기대합니다. 토큰 가격이 내려갔기 때문입니다. 토큰 가격 하락이 에이전트 급성장의 전제 조건입니다. 올해 상반기 에이전트 관련 종목과 이야기는 거의 아무도 논의하지 않았습니다. 주된 이유는 코딩 적용이 너무 잘 되어 시장의 컴퓨팅 파워가 전부 코딩에 빨려 들어갔기 때문입니다. 이제 오픈소스가 지능에서 따라잡고 코딩이 서서히 상품화되면 많은 컴퓨팅 파워가 해방되고 가격도 내려갈 것입니다. 에이전트의 호출 횟수는 인간의 호출보다 기하급수적으로 증가하므로 가격이 내려가지 않으면 에이전트가 적용될 수 없습니다. 지능이 올라가면 원래 1달러로 해결하던 문제를 이제 더 많고 더 어려운 문제를 해결할 수 있습니다. 따라서 에이전트 적용은 API 가격 하락과 오픈소스 모델 지능 상승을 동반해야 합니다. 오늘 메타의 뮤즈가 한 달에 100만 토큰 한도를 주고, 구독하면 더 쓸 수 있게 했습니다. 토큰을 시험해 보라고 줄 수 있다는 것은 어느 정도 토큰 이코노믹스가 에이전트 적용에 합리적이라는 뜻입니다. 게다가 2027년에는 많은 컴퓨팅 파워가 적용될 예정이므로 앞으로 6개월에서 1년 사이 에이전트의 실제 적용이 꽤 기대됩니다.

13. 나이키와 룰루레몬의 공통병: 안주와 실수 불인정, 턴어라운드는 최소 1년

Mr. Z: 최근 나이키와 룰루레몬 같은 소비재도 보고 계시다면서요. 어떤 의견이 있나요?

투자 토크: 이 두 회사는 전통 기업이라 AI와 큰 관련이 없습니다. 시장 전체에서 알파를 얻으려면 AI에 의존해야 하지만, 저는 전부 AI에 베팅하지는 않습니다. 전통 기업도 관심을 갖고 포지셔닝해서 AI 관련 리스크를 분산할 필요가 있습니다. 룰루레몬, 나이키, 그리고 1년 반 전의 스타벅스까지 세 회사의 가장 큰 공통병은 안주입니다. 경영진이 소비자 수요 변화를 전혀 보지 못하고 제품에 아무런 혁신이 없습니다. 또 하나는 실수를 인정하지 않는 것입니다. 가격이 하락하고 매출에 반영될 때까지 아무것도 하지 않고 지위를 유지할 수 없다는 것을 깨닫지 못합니다. 깨닫고 나면 이미 발목이 잡힙니다. 제품 혁신과 회사 내부 문화는 하루 이틀에 해결되지 않으므로 이런 회사의 턴어라운드는 최소 1년이 걸립니다. 스타벅스는 비교적 성공적으로 턴어라운드를 시작했고, 최근 제품 가격 인상도 소비자가 받아들이고 있습니다.

룰루레몬은 전환을 시도했지만 분명히 부족합니다. 경영진도 신제품의 시장 수용도가 좋지 않다고 언급했습니다. 가장 큰 문제는 최대 경쟁사인 알로의 중국 시장 공격을 아직 받지 않았다는 점입니다. 알로는 8월에 막 중국에 진출했는데, 중국은 룰루레몬의 성장이 가장 좋은 시장입니다. 성장이 가장 좋은 시장에서 다른 시장에서 이미 자리를 위협한 경쟁자가 막 들어왔으니, 중국 시장의 도전이 이제 막 시작되었다고밖에 할 수 없습니다. 신제품도 시장에 받아들여지지 않았으니 최소한 첫 번째 혁신은 실패했고, 펀더멘털의 변화는 시간이 더 필요합니다. 나이키는 조금 낫습니다. 다른 회사 실적에서 이미 검증되었듯이 신제품 수용도는 좋고, 문제는 레거시 구제품에 있습니다. 문제가 매우 큽니다. 신발 시장은 미국 전체 소비와 마찬가지로 소비자가 매우 까다로워졌습니다. 고가 시장의 판매는 오히려 나쁘지 않습니다. 고소득층, 상위 10% 소득층이 미국 소비의 50%를 차지하고, 좋은 식당과 코스트코는 여전히 줄을 서고 있으며, 중고가 소비는 전혀 영향을 받지 않았습니다. 온러닝 같은 러닝화는 나이키보다 비싼데도 소비자가 여전히 구매합니다. 따라서 나이키는 기존 조던 브랜드만으로 계속 팔 수 없고, 구제품은 더 큰 할인으로 재고를 털어야 하며, 신제품은 이미 시장에 받아들여졌습니다. 전환 과정에 있는 혼합 상태입니다. 미래를 볼 때 구제품을 어떤 할인으로 파는지가 아니라 신제품이 받아들여질 수 있는지, 신제품의 성장률이 중요합니다. 나이키와 룰루레몬은 펀더멘털에서 차이가 있습니다.

14. 서클과 로빈후드: 에이전트 간 거래까지 한 걸음 남았다

Mr. Z: 8월 19일 이후 비트코인이 올라서 코인 네이티브 자산과 코인 관련 주식이 같이 올랐잖아요. 서클과 로빈후드가 포트폴리오 기여도가 꽤 뚜렷하다고 하셨는데, 이 두 종목 이야기를 해보죠.

투자 토크: 서클은 지금도 평가손실 상태입니다. 비교적 일찍, 높은 가격에 샀기 때문입니다. 하지만 올해 서클의 기여는 정말 컸습니다. 연초에도 컸고, 이후 130~140달러에서 60달러까지 하락했다가 다시 올라왔습니다. 8월 이후 5% 포지션에서 최고 8%까지 늘었는데, 전부 스스로 올라서 늘어난 것입니다. 이 두 회사의 최근 반등은 의심할 여지 없이 비트코인 영향을 받았습니다. 하지만 서클의 다른 부분은 비트코인 상승에 가려졌을 수 있습니다. 올해 초 서클이 올랐을 때 시장이 거래한 것은 AI 에이전트였습니다. 다만 최종적으로 새우가 나온 뒤 아무도 쓰지 않았고, 한 달에 400~500달러를 API 호출에 태워도 새우가 아무런 수익을 주지 않는다는 것을 모두가 깨달았습니다. 새우는 AI 에이전트를 처음으로承接한 제품이었습니다. 하지만 앞서 에이전트 적용에 대해 오래 이야기했듯이 API 가격이 내려가고 지능이 올라간 뒤 서클 상승의 일부는 에이전트 간 결제, 인간과 에이전트 간 소통, 에이전트와 상인 간 결제에 USDC가 쓰일 가능성을 시장이 반영한 것일 수도 있습니다. 이는 회사 자체와 큰 관련이 없고, 업계가 전진하면서 서클이 원래 이 업계에 포지셔닝했기 때문입니다.

하지만 서클이 포지셔닝한 것은 에이전트 간 거래인데, 진정한 에이전트 간 거래는 아직 시간이 필요합니다. 이제 막 첫 단계가 합리적으로 보이기 시작했습니다. 인간이 에이전트에 명령을 내리면 에이전트가 인간이 하던 일을 반복하는 것입니다. 오늘 메타의 뮤즈가 스트라이프와 협력한다고 발표했습니다. 뮤즈로 쇼핑하면 뮤즈가 스트라이프로 결제하는데, 여전히 전통적인 결제 방식이고 아직 USDC 결제가 필요한 단계는 아닙니다. 지금은 에이전트 커머스일 뿐이고, 두 번째, 세 번째 단계일 수 있으며, 아직 에이전트 간 거래는 아니고 한 걸음 남았지만 에이전트 간 거래에 한 걸음 더 가까워졌습니다. 방향은 맞고, 인프라에 포지셔닝한 회사입니다. 60달러대일 때 많은 사람과 공유했는데, 포지션 일부를 넣어두라고 했습니다. 미래 인프라 계층에 포지셔닝하는 것입니다. 다만 경영진의 실행력은 로빈후드와 격차가 있습니다. 로빈후드는 기본적으로 모든 코인 관련 개별 종목 중 실행력이 가장 높습니다. 온체인에서 아주 잘 나가는 밈이 많이 나왔고, 제품을 정말 잘 만듭니다. 예측 시장도 포함해서요. 그래서 시장이 프리미엄을 주고, 밸류에이션이 30배가 넘습니다. 전통 증권사로 보나 코인 종목으로 보나 싸지 않지만, CEO의 실행력으로 보면 로빈후드는 그 프리미엄을 받을 자격이 있습니다. 하나는 경영진이 매우 강해서 트렌드를 놓칠 걱정이 없고, 하나는 기다려야 하며 아직 에이전트 간 거래까지 가지 못했습니다. 결국 쌀 때 조금 사고, 시장 심리가 매우 높고 뚜렷한 적용이 없을 때 조금 줄이면 됩니다. 지금 서클은 아직 심리가 매우 높은 때가 전혀 아닙니다.

Mr. Z: 코인 자체, 비트코인 향후 3개월, 6개월 전망은 어떻게 보시나요?

투자 토크: 제 개인적인 생각으로 이번 코인 상승은 금이 끌어올렸고, 금은 미국채 실질 수익률이 끌어올렸습니다. 순서상 그렇습니다. 저는 금이 더 갈 여지가 있다고 보므로 비트코인도 더 갈 여지가 있고, 시장 전체도 더 갈 여지가 있습니다.

15. 테슬라와 스페이스X: 머스크를 약세로 보지 말되 이상을 사지 말고 가격을 따져라

Mr. Z: 가장 중요한 테슬라와 스페이스X 이야기를 빼먹었네요. 테슬라 사이버캡 데이를 어떻게 보셨나요?

투자 토크: 로보택시 행사는 꽤 성공적이었다고 생각합니다. 성공 포인트는 홍보입니다. 많은 사람이 새 사이버캡과 웨이모의 가장 큰 차이가 운전대가 없다는 것을 알게 되었고, 디자인도 매우 눈에 띄고 금색입니다. 회사 제품을 알리려면 반드시 이슈를 만들고 마케팅을 해야 하는데, 테슬라는 원래 마케팅을 거의 하지 않습니다. 이벤트 자체로는 성공적이었고, 화제성도 있고 이슈도 만들었습니다. 하지만 펀더멘털 관점에서는 아무것도 바뀌지 않았습니다. 사이버캡이 할 수 있는 자율주행은 모델 Y도 할 수 있고, 오스틴에는 2인승과 4인승이 모두 있습니다. 자율주행을 반증하거나 입증하지 못했습니다. 저는 테슬라를 일부 보유하고 있고 포지션이 크지 않습니다. 얼마 전 줄였고, 가격이 좋은 기회를 계속 기다리며 일부 포지션을 다시 늘리려고 합니다. 자율주행의 광범위한 적용이 테슬라에落在할 것이라고 여전히 긍정적으로 보기 때문입니다. 다만 가격이 적절한지의 문제일 뿐입니다.

Mr. Z: 그럼 우리의 우주 1등 주식 스페이스X는요?

투자 토크: 저는 스페이스X가 고평가되었다고 생각합니다. 결과적으로 커서 인수는 잘했습니다. 커서가 xAI의 아주 좋은 수익화 채널이 되었습니다. 원래 xAI는 수익화 채널이 분명히 부족했습니다. 하지만 머스크가 그리는 그림의 대부분은 데이터센터 건설과 컴퓨팅 파워 판매 사업에서 나옵니다. 컴퓨팅 파워 판매 자체는 큰 가치가 없습니다. 시장은 컴퓨팅 파워를 파는 회사에 아주 좋은 밸류에이션을 주지 않습니다. 하이퍼스케일러가 되어 부가 서비스가 있지 않는 한 네오클라우드를 참고할 수밖에 없습니다. 지난 분기 실적에서 컴퓨팅 파워 판매 회수 기간이 9개월, 1년 미만이라고 했지만, 1년 미만 모델은 지속 가능하지 않습니다. 데이터센터를 지으면 컴퓨팅 파워는 반드시 장기 계약을 체결해야 합니다. 자체적으로 8GW 물량을 내려놓고 단기 계약을 체결하는 것은 자기 밥그릇을 깨는 것입니다. 미래 AI 매출이 전부 컴퓨팅 파워 판매에 의존한다면 좋은 사업이 아니고, 중자산이므로 미래에 또 자금 조달을 해야 합니다. 오라클이 자금 조달을 얼마나 힘들게 하는지 보십시오. 커서가 코딩 쪽에서 올라온다면 스페이스X의 비교적 좋은 성장 포인트가 될 수 있고, 아주 좋은 인수입니다. 하지만 AI 쪽 그림은 크게 동의하지 않습니다. 스페이스X는 지금도 여전히 비쌉니다.

Mr. Z: 머스크가 말한 것은 30조 달러 경제입니다. 머스크는 원래 그림 그리기를 좋아하지만, 실리콘밸리에는 머스크를 약세로 보지 말라는 말이 있잖아요.

투자 토크: 머스크를 약세로 보지 말라는 것은 그의 비전을 약세로 보지 말라는 뜻으로 해석해야 합니다. 당신이 불가능하다고 생각하는 것을 그가 결국 해낼 수 있다는 것입니다. 하지만 투자는 가격을 따져야 합니다. 이상을 살 수는 없습니다. 무엇이 가능한지, 무엇이 기본적으로 불가능하거나 아주 먼 미래에나 가능한지 구분해야 합니다. 투자는 시간을 줘야 하고, 테제가 있어야 하며, 어떤 상황에서, 얼마 뒤에 반증되거나 입증될지, 측정 기준이 있어야 합니다. 머스크에 베팅하지 말라는 말에는 동의하지만, 맹목적으로 투자하라는 뜻은 아닙니다. 스페이스X가 상장하자마자 200달러가 넘는 가격에 투자하면 안 됩니다. 그래도 가격을 따져야 합니다.

Mr. Z: 전체적인 개요를 주세요. 지금부터 앤트로픽 IPO까지가 한 단계이고, 그다음 중간선거, 선거 이후까지 이 3~6개월이 어떻게 전개될까요? 로이터에 따르면 로드쇼가 9월 말로 연기되었고, IPO는 10월 말~11월 초가 될 것 같습니다. 회전 신용 한도(RCF)를 150억 달러로 확대해 더 많은 미국계 투자은행이 참여하게 하고 있다고 합니다.

투자 토크: 이들 상장 회사, 스페이스X와 두 대형 모델 회사는 투자할 때 조심해야 합니다. 모두 향후 2~3년 또는 그 이상을 가격에 반영하고 있고, 뒤에는 매우 큰 매도 물량이 있기 때문입니다. 1차 시장 투자자들이 현금화하려고 합니다. 그들은 수십 배, 심지어 수백 배 수익을 봤고 반드시 팔 것입니다. 이는 매우 큰 부의 이전입니다. 이 회사 주식을 사면 돈이 2차 시장 참여자에서 1차 투자자 손으로 넘어갑니다. 그들의 원래 투자가 마침내 수익을 실현하는 것입니다. 유동성 관점에서 이 종목들은 규모가 너무 커서 시장에 영향을 줍니다. 스페이스X가 상장 직후 테슬라에서 자금을 빨아들인 것처럼, 시장이 하락 이유를 찾을 때 이런 것들이 이유가 될 수 있고, 실제로 자금을 빨아들이는 행동이 있을 것입니다. 하지만 핵심은 여전히 AI 적용입니다. 중간선거도 마찬가지로 역사적 흐름을 대입하지 않을 것입니다. 예를 들어 중간선거 이후 시장이 아주 좋을 것이라는 식의 주장은 하지 않습니다. 단기 시장 심리가 어디에 있는지, 참여도가 어디에 있는지를 더 봅니다. 높은 심리로 중간선거에 들어가면 선거 후 11월에 하락할 가능성이 매우 높습니다. 8월 이전에 많은 사람이 9월에 하락할 것이라고 생각했는데, 최근 이틀 소프트웨어가 하락하고 하드웨어가 반등했습니다. 역사적 흐름을 대입하는 것은 의미가 없습니다. 저는 심리와 밸류에이션을 따라갑니다. 밸류에이션은 더 높은 차원의 판단 로직입니다. 밸류에이션이 높고 심리가 높으면 조금 줄이고, 지금은 밸류에이션이 낮고 심리도 낮으므로 현재로서는 걱정할 것이 없습니다.

Mr. Z: 인터뷰 마무리로 나누고 싶은 말이나 조언이 있나요?

투자 토크: 질문 중 마지막이 꽤 의미 있다고 생각합니다. 한마디를 나눈다면, 버핏이 말했듯이 아무도 관심 없을 때 사고, 떠들썩할 때 팔라는 말이 올해 지금까지의 시장에 아주 잘 맞습니다. 연초 심리가 높았고, 3월 하락과 전쟁 우려로 심리가 매우 낮았습니다. 6월에는 반도체와 하드웨어에 매우 열광했고, 7월 말과 8월 말에는 반도체에 매우 비관적이었습니다. 올해 시장은 이미 우리를 여러 번 시험했습니다. 떠들썩할 때 팔 수 있는지, 아무도 관심 없을 때 살 수 있는지, 이 말을 실제 투자와 거래에 정말 실천할 수 있는지 말입니다. 지금은 뻔한 말로 들릴 수 있지만, 버핏이 남긴 경험은 사실 꽤 유용합니다.