HIP-3: 비싼 입장권, 살 수 없는 해자

저자: Mario Chow, IOSG

10개 팀이 Hyperliquid에 무기한 선물 시장을 등록했으며, 총 약 4,000만 달러 상당의 HYPE를 잠갔다. 그중 한 팀이 거래량의 97.8%를 차지하고 있으며, 한 달 만에 44% 하락했다. 이 글은 나머지 9개 팀이 실제로 무엇을 얻었는지 답하고자 하며, 모든 데이터는 공지가 아닌 온체인 데이터에서 나온 것이다.

이 글의 모든 수치는 Hyperliquid 공개 API에서 직접 가져왔다: perpDexs, metaAndAssetCtxs, 등록된 519개 자산 전체의 일별 candleSnapshot, delegatorSummary, userNonFundingLedgerUpdates, clearinghouseState{dex}. '30일'은 2026년 8월 15일부터 9월 13일까지의 전체 UTC 역일을, '이전 30일'은 7월 16일부터 8월 14일까지를, '7일'은 9월 7일부터 13일까지를 의미한다. HYPE는 79.73달러로 계산했다. 7절의 라우팅 데이터는 Flowscan에서 가져왔는데, 빌더 코드의 거래량은 공개 API에서 집계할 수 없기 때문이다.

요약

HIP-3는 Hyperliquid에서 다시 소수가 되었다. 지난 30일 동안 빌더가 배포한 시장은 무기한 선물 거래량의 25.8%를 차지했는데, 이는 지난달의 57.1%보다 낮다. 이 변화는 주로 분모 때문이다. 핵심 거래량은 두 배 이상 늘었지만 HIP-3 자체는 줄고 있다.

선두 주자는 위축되고 있다. Trade[XYZ]의 지난 30일 거래량은 646.0억 달러로 전월 대비 44.2% 감소했고, 7일 평균은 8월 초 일일 53.6억 달러 정점에서 일일 20.1억 달러로 떨어졌다. 이 하락의 약 절반은 실제 시장에서 스토리지 및 AI 섹터 거래량이 줄어든 탓이고, 나머지 절반은 플랫폼 자체에서 비롯됐다. 8월 18일 이후 단 하루도 핵심 오더북을 앞서지 못했다.

Entropy(io)는 경쟁 시장에서 정확히 일주일 동안 선두를 차지했다가 다시 내줬다. Nebius에서의 점유율은 3주 동안 8.7%, 53.1%, 20.4% 궤적을 그렸고, 자체 거래량도 3주 연속 하락했다. 반대 신호는 포지션에 있다. 미결제약정은 오히려 37% 증가해 5,140만 달러에 이르렀다.

결제 자산은 여전히 생명줄이며, 기록은 6대 6이다. USDC가 아닌 스테이블코인으로 결제하는 모든 플랫폼은 거래를 멈췄고, 여전히 활성화된 곳은 모두 USDC를 사용한다.

자산 상장은 지속 가능하지 않다. 현재 경매 최저가 기준으로 자산 하나는 약 39,900달러이며, Paragon의 모든 상장 시장을 사들이는 데는 약 104만 달러가 든다. 이는 Trade[XYZ]의 2주치 수수료 수입과 맞먹는다.

아무도 가격으로 경쟁하지 않는다. 모든 주식 플랫폼은 deployerFeeScale = 1.0으로 Growth Mode를 운영하며, Trade[XYZ]의 실질 수수료율은 0.427bp, Entropy는 0.400bp다. 선두 주자를 제외한 모든 플랫폼은 생존 여부와 무관하게 배포 수수료로 평생 총 74.7만 달러만 벌었다.

I. 10명의 배포자 등장

▲ Trade[XYZ]와 그 아래 모든 도전자의 일일 거래량. 두 그래프의 세로축 눈금 차이는 약 100배다.

'거래 건수'는 창 내 일일 K라인의 n 필드 합계다. 공개 API로는 독립 거래자 수를 알 수 없다.

역사적으로 단 10개 팀만이 무기한 선물 DEX를 등록했으며, 아직 11번째는 없다. 4개는 거래 중이고, 5개는 중단했으며, 1개는 한 번도 문을 열지 않았다. Trade[XYZ]는 지난 30일 HIP-3 거래량의 97.8%, 지난 7일의 97.6%를 차지했다.

도전자들의 상황은 몇 문장으로 요약된다. Entropy는 26일 만에 10.3억 달러의 거래량을 만들었고, 6개의 상장 시장을 보유했으며, 자산 목록이 아닌 자체 오라클에 의존한다. 선두 주자와 동시에 호가를 제시하는 시장에서 실제로 앞선 유일한 플랫폼이다. Paragon은 오더북이 오더북처럼 보이는 유일한 도전자로, 26개의 상장 시장과 열린 꼬리 분포를 갖췄다. Trade[XYZ]가 한 번에 5개 종목에 진입한 상황에서도当月 거래량이 49.9% 증가했다. Kinetiq의 Markets는 23개 종목을 매수했고, 거래량의 95%가 두 개의 지수 무기한 선물에 집중됐다. HyENA는 끝났다. 시장은 상장 폐지됐고, 미결제약정은 0이 됐으며, 평생 33,414달러를 벌었다.

II. HIP-3의 점유율과 오해되기 쉬운 이유

▲ Hyperliquid 무기한 선물 거래량에서 HIP-3가 차지하는 비중, 일별 기준.

7일 평균은 7월 중순 50%를 돌파했고, 8월 초 57%에 근접한 정점을 찍은 뒤 30% 아래로 떨어졌으며, 8월 20일 이후 회복하지 못했다. 8월 18일, 단일 빌더의 거래량이 Hyperliquid의 전체 검증자 집합을 넘어섰다. 그 이후로는 다시 달성하지 못했다.

이 비율은 사실상 분모를 반영한다. 분자는 주식 오더북이고, 분모는 암호화폐 오더북이며, 변동하는 쪽은 암호화폐다. 57%는 암호화폐가 잠잠할 때 읽은 값이고, 26%는 같은 주식 오더북이 시장 움직임을 겪는 동안 읽은 값으로, 그 사이 핵심 무기한 선물 거래량은 117% 증가했다. 최근 7일 점유율은 Trade[XYZ]가 계속 위축되는데도 28.6%로 반등했다. HIP-3 점유율을 인용하기 전에 반드시 당시 암호화폐 상황을 확인해야 한다. 정말 중요한 것은 절대 거래량이며, 절대 거래량은 악화되고 있다. Trade[XYZ]의 지난 30일 거래량은 646.0억 달러로 전월 대비 44.2% 감소했고, 7일 평균은 8월 초 일일 53.6억 달러에서 일일 20.1억 달러로 떨어졌으며, 자체 오더북은 62% 후퇴했다. 최대 시장인 SK Hynix는 85.0억 달러로 줄었다. 점유율 하락의 두 축은 모두 실제다. 다음 절에서는 HIP-3 축의 대부분이 경쟁 문제가 아님을 보여줄 것이다. 거래량 하락의 주된 원인은 스토리지 섹터가 잠잠해진 것이지 점유율 상실이 아니다. 44% 하락을 '선두 주자가 밀리고 있다'로 바로 해석하는 것이 가장 간단한 설명이지만, 데이터는 이를 뒷받침하지 않는다. 검증 방법은 직접적이다. 하락이 경쟁 때문이라면 대상 자산 자체는 정상적으로 거래되고 Trade[XYZ]가 포착하는 부분만 줄어야 한다. 실제로 일어난 일은 대상 자산 자체가 잠잠해졌다는 것이다.

매도는 없었다. 8월 초 거래량 정점을 기준으로, 오늘 오더북의 모든 주요 시장 가격은 더 높다.

정말 무너진 것은 이들 종목이 하루에 움직일 수 있는 변동 폭이며, 플랫폼 거래량도 거의 그대로 따라간다.

위 내용은 모두 평일 지표를 기준으로 한다. 주식 시장은 주말에 휴장하지만 Trade[XYZ]는 계속 거래하므로, 주말을 포함하면 이 관계가 크게 과장되기 때문이다. 평일만 보면 스토리지 섹터 일평균 변동성과 플랫폼 일일 거래량의 상관계수는 +0.47이며, 표본은 45일이다. 금은 자연스러운 대조군이다. 이번 달 장중 변동성이 상승한 유일한 주요 시장이며, 거래량도 함께 늘었다. 은은 이 패턴에 맞지 않는 예외다.

그러나 변동성은 대리 변수일 뿐이다. 더 직접적인 검증은 동일한 9개 종목의 실제 주식 거래량을 비교하는 것이며, 답은 전통 시장이 절반 정도만 설명할 수 있다는 것이다.

스토리지 및 AI 섹터의 실제 거래량은 실제로 25.7% 급락했고, 그 절반은 사실이다. 그러나 XYZ는 49.7% 하락해 거의 두 배다. 추가된 24%포인트는 업종이 제공한 것이 아니다.

게다가 가장 큰 격차는 정확히 핵심 종목에 있다. SanDisk −26.0%포인트, Micron −25.4%포인트, Intel −21.5%포인트, SK Hynix −17.2%포인트. Nvidia(+36.5%포인트)와 Nebius(+18.6%포인트)에서는 실제 시장을 앞섰지만, 이 두 오더북은 규모가 상당히 작다.

경쟁도 이 격차를 설명하지 못한다. Entropy의 SanDisk 30일 총거래량은 5.23억 달러인 반면, XYZ 자체의 SanDisk 오더북은 61.4억 달러 줄었다. 도전자는 그중 약 8%만 포착할 수 있었다.

나머지는 자금 이동과 비슷하다. 같은 기간 Hyperliquid의 핵심 무기한 선물 거래량은 117% 증가했고 HIP-3는 줄었지만, 양쪽 총거래량은 여전히 26% 늘었다. 자금이 Hyperliquid를 떠난 것이 아니라 주식 오더북에서 암호화폐 오더북으로 이동한 것이다.

규모 기준점. 같은 30일 동안 이 9개 종목은 각 거래소에서 총 2조 47억 달러가 거래됐고, XYZ는 그 위에서 235억 달러를 거래해 1.2%를 차지했다. XYZ 전체 104개 시장의 646.0억 달러 총량은 이 9개 주식 실제 거래량의 3.2%에 불과하다. 침투율이 가장 높은 곳은 SK Hynix의 9.1%이고, 가장 낮은 곳은 Broadcom의 0.1%다. 이 곡선 자체가 이 사업의 본질을 말해준다. 암호화폐 네이티브 거래자가 접근할 수 없는 자산은 침투율이 높고, 널리 접근 가능한 미국 대형주는 침투율이 낮다.

따라서 이번 하락은 두 가지 요인이 함께 작용한 결과다. 약 절반은 섹터의 베타이고, 나머지 절반은 플랫폼 자체다. 6절의 계산은 거래량의 출처와 무관하게 실제 거래량만 고려하므로 수수료 수입에는 영향이 없다. 그러나 이 두 절반은 반드시 분리해서 봐야 한다. 섹터의 절반은 돌아오겠지만, 플랫폼 자체의 절반은 그렇지 않을 수 있다.

III. 재편과 유일한 예측 변수

▲ 각 HIP-3 플랫폼의 일일 거래량, 로그 스케일. 점선은 USDC가 아닌 스테이블코인으로 결제하는 플랫폼을, 점은 마지막 거래일을 나타낸다. 오늘까지 6개 플랫폼이 거래를 멈췄다. 이들을 가르는 변수는 자산 선택, 팀 수준, 과거 거래량이 아니라 결제에 사용하는 스테이블코인이다.

메커니즘 자체는 매우 단순하다. 거래자는 첫 주문을 넣기 전에 특정 스테이블코인으로 환전해야 하는데, 그러고 싶어 하지 않는다. Felix가 가장 명확한 예다. USDH를 뒷받침하던 소폭의 수수료 할인은 Growth Mode가 나오자마자 사라졌고, 이 결제 자산에는 마찰만 남았다.

Kinetiq는 대조 실험이 될 수 있다. 폐쇄 후에도 살아남은 유일한 운영자는 USDH 플랫폼을 정리하고 USDC로 동일한 지수 상품을 다시 연 경우다. 과거 거래량은 아무것도 예측하지 못한다. dreamcash는 195.1억 달러로 6월 전체를 합친 것보다 많았지만 여전히 운영을 멈췄다. Entropy는 8월에 진입했고, 이전의 어떤 진입자보다 많은 자금을 갖고 있었으며, USDC를 선택하는 데 망설임이 없었다. 결제 자산을 실제로 결정하는 것은 그 자체가 무엇인지가 아니다. USDC의 싹쓸이를 프로토콜의 설계로 해석하는 것은 자연스럽지만, Hyperliquid 자체 문서는 반대로 말한다. Aligned Quote Assets v2(8월 말 USDC로 출시, Coinbase가 준비금 배포자, Circle이 기술 배포자)에서 Hyperliquid의 USDC 조정 준비금 수익은 약 90%가 프로토콜에 배분되어 Assistance Fund로 들어간다. 이자는 30일 단위로 계산되며, 각 기간 종료 후 8일째에 지급되므로 첫 지급은 10월 초에야 도래한다. 현재까지 한 푼도 받지 못했다.

AQAv2는 명시적으로 HIP-3를 편애하지 않는다. 문서에는 거래 수수료나 거래량 측면에서 우대가 없으며, 다른 가치 있는 자산은 HIP-3 무기한 선물에서 계속 지원받는다고 분명히 적혀 있다. 수수료 우대는 AQAv1에 속하는데, 이는 플랫폼의 담보 자산에 대해 낮은 테이커 수수료, 높은 메이커 리베이트, 높은 거래량 집계를 제공한다. USDC는 AQAv1에 포함되지 않으며, 구조적으로 진입할 수 없다. 해당 계층은 스테이블코인이 Hyperliquid 전용이어야 하기 때문이다. AQAv2가 제공하는 진짜 특권은 이벤트 계약과 검증자 운영 무기한 선물을 향하며, 후속 업그레이드를 기다려야 하므로 이 글에서는 측정하지 않는다.

따라서 결제 자산 문제는 수수료 설계가 아니라 유동성과 일회성 회사 차원의 조치로 결정됐다. USDH는 2026년 7월 17일 운영을 중단했고, 보유자는 1:1 비율로 USDC로 교환했으며, Coinbase가 브랜드 자산을 인수하는 동시에 USDC의 준비금 배포자가 됐다. 오늘날 Hyperliquid의 스테이블코인 공급에서 USDC가 98.3%, USDT가 1.2%를 차지하며, feUSD, USDe, USDH의 잔여분은 각각 약 0.1%다. 다른 자산으로 결제하는 플랫폼은 수수료에서 손해를 본 것이 아니다. 거래자에게 유일하게 깊이가 있는 풀을 떠나라고 요구한 것이다.

AQAv2의 규모 추정, 공식적으로 어떤 숫자도 공개된 적 없다는 전제하에. Hyperliquid의 USDC는 67.7억 달러이고, SOFR은 약 3.6%이며, 90% 수익 배분으로 계산하면 이 항목은 대략 연 2억 달러를 가리킨다. 제3자가 50억 달러 기준으로 추정한 값은 1.35억~1.6억 달러 사이다. 외부에서 확정할 수 없는 것은 AQA 수수료율의 비용 조정인데, 이는 검증자 오라클이 보고하며 그 수준이 공개되지 않으므로 여기의 모든 숫자는 실측이 아닌 추정이다.

HyENA는 두 번째 메커니즘을 채운다. 암호화 자산을 상장했기 때문에 Growth Mode에서 제외됐고, 같은 기초자산에 약 5bp로 호가를 제시한 반면 핵심 시장은 약 3bp로 호가해 거래 품질이 나빴다. 자산 포지션에 약 88만 달러를 썼고, 평생 총 33,414달러를 벌었다.

운영 중단은 철수를 의미하지 않는다. HyENA는 25개 시장을 모두 상장 폐지했고 미결제 포지션은 0으로 떨어졌지만, 스테이킹은 여전히 508,915 HYPE, 약 4,060만 달러이며, 12일 동안 어떤 출금도 시작하지 않았다. Felix와 dreamcash는 스테이킹을 전액 회수해 현재 0으로 표시되며, Ventuals는 7,967만 남았다. 모든 시장을 상장 폐지했는데도 온체인에 4,000만 달러의 스테이킹을 남겨둔 플랫폼은 청산이 느리거나 다른 목적으로 이 배포 자리를 점유하고 있는 것이다.

Ventuals의 사망 원인은 따로 논의할 가치가 있다. 차세대 제품이 바로 이 문제를 중심으로 설계됐기 때문이다. 유동성 부족은 증상일 뿐이고, 메커니즘은 펀딩 수수료에 있다. IPO 전 무기한 선물은 기준 가격으로 수렴하지 않았고, 펀딩 수수료는 한때 연율 약 8,700%까지 치솟았다. 마크 가격이 맞든 틀리든 롱 포지션은 청산될 수밖에 없다. Entropy는 연율 펀딩 수수료 상한을 약 10%로 두고, 외부 가격을 쫓는 대신 자체 마크 가격의 TWAP으로 결제한다. 이 계약 설계는 Ventuals의 사망 원인에 대한 구체적인 처방 목록으로 볼 수 있다. IPO 전 시장을 검토할 때는 자산 목록보다 펀딩 수수료와 결제 설계를 먼저 확인하라.

IV. Trade[XYZ]의 시장 구성과 OpenAI를 상장하지 않는 이유

▲ Trade[XYZ]의 지난 30일 거래량 상위 시장.

상위 10개 시장이 점유율의 66.7%를 차지하며, 상위 6개를 제외한 꼬리만 따로 324억 달러다. NVIDIA는 3.5%다. Apple, Tesla, Alphabet, Microsoft를 합치면 3.3%로 SK Hynix의 4분의 1에 불과하다. 토큰화된 미국 주식의 주류 서사는 항상 이 미국 거대 기업들을 이야기하지만, 이곳의 사업은 그들이 아니다. Trade[XYZ]는 실제로 스토리지 및 AI 자본지출 거래에 집중하는 24/7 플랫폼을 운영하며, 원유, 금속, 지수 상품을 더한다. 한국과 일본 반도체, 합성 DRAM 지수, SpaceX, 자체 XYZ100 바스켓, 라이선스된 S&P 500이 그것이다. 그 영역은 암호화폐 네이티브 거래자가 새벽 3시에 다른 곳에서 찾을 수 없는 자산이다. 그리고 Entropy가 공격하기로 선택한 영역이 바로 이곳이며, 진입점은 Apple이 아니라 SanDisk와 Nebius다. OpenAI를 상장하지 않는 가장 직관적인 답, 즉 비상장 기업을 피한다는 것은 틀렸다. IPO 전 시장은 실제로 성과가 좋은 사업 중 하나다. SpaceX만 해도 30일 동안 28.0억 달러의 거래량으로 시장의 4.3%를 차지하며 9위다. 그 뒤로 Unitree 5.11억 달러, CXMT 3.17억 달러, Zhipu 1.56억 달러, MiniMax 9,200만 달러, SHEIN 2,700만 달러가 이어지며, YMTC는 등록되어 상장 대기 중이다.

이 이름들에는 공통점이 있다. 모두 관찰 가능한 2차 시장 거래 가격과 알려진 주식 수가 있다는 점이다. SpaceX는 정기적으로 텐더 오퍼를 진행해 명확한 주당 가격을 제공하고, 이들 중국 기업은 중국 본토에서 활발한 IPO 전 회색 시장을 갖고 있으며, 주식 수는 사업자 등록과 투자 라운드에서 얻을 수 있다. 따라서 이 플랫폼은 다른 자산과 마찬가지로 주당 가격으로 호가할 수 있다.

OpenAI와 Anthropic은 둘 다 그렇지 않다. 이들의 2차 시장 거래는 SPV에 포장되어 있으며, 거래되는 것은 펀드 지분에 대한 청구권이고, 논의되는 것은 구체적인 주당 가격이 아니라 전체 협상 밸류에이션이다. 억지로 주당 가격으로 호가하는 것은 분모를 허공에서 만들어내는 것과 같다. 병목은 여기에 있다. 이는 의지가 아니라 호가 관례의 문제다. Entropy의 해법은 주당 가격으로 호가하지 않고 회사 자체를 직접 보고하는 것이다. 1계약 = 10억 달러 시가총액으로, 현재 중간 가격 기준 Anthropic은 약 2.17조 달러, OpenAI는 약 1.53조 달러다.

그러나 이것이 해자를 구성하지는 않는다. 선두 주자는 언제든 약 39,900달러를 들여 시가총액 기준 가격의 자산을 추가할 수 있다. 게다가 자체 로드맵은 다른 곳을 가리킨다. 등록됐지만 사용되지 않은 16개 자산이 있는데, 우라늄, 알루미늄, 달러 인덱스, VIX, 옥수수, 밀, TTF, 원화, 인도 Nifty, 브라질 Ibovespa, Ibiden, KSTR에 YMTC와 H100이 더해진다. 이는 첨단 AI 연구소가 아니라 매크로와 원자재다.

주목할 구조적 세부 사항이 하나 있다. Trade[XYZ]는 oracleUpdater를 설정하지 않았다. 즉, 배포 키로 마크 가격을 푸시하지 않는다는 뜻이다. 반면 Entropy와 Felix는 모두 같은 제3자 업데이터 0x94757f8d…를 가리킨다. Entropy는 RedStone이 Anthropic 시장의 가격 데이터 소스라고 공개적으로 밝혔는데, 이는 온체인에서 이 주소에 라벨이 없음에도 서로 무관한 두 플랫폼이 업데이트 주소를 공유하는 이유를 설명한다. 자체 오라클은 기준 가격이 있는 자산에는 문제없지만, 마크 가격이 '구성'되어야 하는 경우 성격이 달라지며, 마크 가격을 구성하는 것이 바로 Entropy가 선택한 사업이다.

V. 직접 대결과 Entropy가 앞섰던 한 주

▲ Nebius의 주간 거래량과 그중 Entropy가 차지하는 비중. 현재 9개 자산이 두 HIP-3 플랫폼에서 동시에 활성화되어 있다. 각 플랫폼은 더 이상 겹치지 않는 독립 시장을 점유하지 않으며, 두 번 상장할 가치가 있는 이름은 이제 일상이 됐다.

빼앗긴 것은 시장 깊이가 아니라 포지션이다. Trade[XYZ]는 Paragon의 5개 핵심 종목을 모두 등록했지만 활성화하지 않았다. 8월 18일, 모든 종목이 하루 만에 개통됐고, 오늘날 5개 종목 모두에서 앞서고 있다. 이 격차를 메우는 데 약 3일치 수수료 수입이 들었고, 오후 한나절 만에 끝났다. 이 종목 묶음이 억지력이었는지 원래 예정된 출시였는지는 온체인 데이터로 판단할 수 없다.

판단할 수 있는 것은 결과다. 4주 후, Paragon은 5개 중 4개에서 여전히 20~25%의 점유율을 유지했고,当月 전체 거래량은 49.9% 증가했다. 메커니즘은 Unitree가 가장 좋은 예다. Trade[XYZ]의 Unitree 시장 깊이는 Paragon의 약 11배이고, 후자는 이 거래쌍의 8.2%만 차지하지만, Paragon 자체의 Unitree 거래량은 같은 기간 거의 두 배로 늘었다. 선두 주자는 도전자에게서 거래량을 빼앗은 것이 아니라 도전자 주변에서 시장을 키웠다. 시장에 진입하는 것과 시장을 소유하는 것은 다른 문제다. Entropy는 Nebius에서 일주일 동안 앞섰다가 다시 내줬다.

일주일 동안 Entropy의 Nebius 거래량은 실제로 Trade[XYZ]를 넘어섰다. 이는 HIP-3 도전자가 한 번도 달성하지 못한 일이다. 다음 주, 선두 주자의 Nebius 시장 깊이는 61% 증가했고 Entropy는 63% 감소했으며, 도전자는 이 거래쌍의 5분의 1로 돌아갔다. SanDisk는 더 조용하지만 같은 이야기를 들려준다. Entropy의 점유율은 최근 몇 주 대략 13% 안팎을 맴돌았고, 30일 전체 평균은 8.5%다.

따라서 이번 선두는 실제였지만 일주일만 지속됐다. 정직한 해석은 이렇다. Entropy는 선두 주자가 적극적으로 호가하는 시장에 침투할 수 있음을 증명했지만, 아직 자리를 지킬 수 있음을 증명하지는 못했다. 총거래량은 3주 연속 하락해 4.17억 달러에서 2.54억 달러로 줄었다.

반대 신호는 재고에서 나온다. 주간 거래량이 정점 대비 39% 하락하는 동안 Entropy의 미결제약정은 실제로 37% 증가해 5,140만 달러에 이르렀고, 그중 Anthropic 한 종목이 2,990만 달러를 차지한다. 워시 트레이딩으로 만든 거래량은 서로 상쇄되어 재고를 남기지 않으므로, 거래 점유율이 하락하는데도 미결제약정이 계속 쌓인다는 것은 실제 포지션이지 물량 부풀리기가 아니라는 뜻이다. 이 두 사실은 반대 방향을 가리킨다. 진짜 초점은 어느 한 숫자가 아니라 이 긴장 자체에 두어야 한다.

여기의 거래량은 할인해서 봐야 한다. Entropy는 토큰이 없고 어떤 에어드랍도 확인하지 않았지만, 백엔드에서 pointsMultiplier 파라미터가 보이고 리더보드 페이지에는 '곧 출시'라고 표시되어 있다. 따라서 트래픽의 일부는 제품 사용이 아니라 기대에 의해 움직이며, 둘은 외부에서 구분할 수 없다. 규모도 강조해야 한다. Entropy의 한 달 거래량은 약 10억 달러인 반면 Trade[XYZ]는 646.0억 달러로, 선두 주자의 1.6%에 불과하다. 특정 전투에서 이겼을 뿐 이 카테고리를 이긴 것은 아니다.

등록되어 상장 대기 중인 종목은 다음 수를 드러낸다. Entropy는 EWY, SBE, TCNT와 DRAM 지수를 보유하고 있다. DRAM 지수는 Trade[XYZ]의 4번째로 큰 상품이고, EWY는 한국에서 왔다. 다음 대결은 경쟁 없는 또 다른 IPO 전 이름을 찾는 것이 아니라 선두 주자의 핵심 영역을 정면으로 겨냥하는 것으로 보인다.

두 가지 집계 규칙

상장된 시장의 깊이만 계산하라. HIP-3 배포자는 종종 출시 훨씬 전에 종목을 등록한다. 이 종목들은 오라클 markPx를 반환하지만 midPx는 null이고, isDelisted는 true이며, 미결제약정은 0이고, K라인 이력이 없다. Trade[XYZ]는 16개, mkts는 19개, Paragon은 9개, Entropy는 4개다. HyENA의 25개는 다른 경우인데, 이미 출시됐다가 폐쇄됐기 때문이다.

코드 문자열은 종목과 같지 않다. para:STX는 Seagate로 중간 가격이 799이고, 핵심 시장의 STX는 Stacks로 중간 가격이 0.27이다. 코드에만 의존하면 존재하지 않는 10번째 대결 시장을 허공에서 만들어낸다. 짝을 맞추기 전에 중간 가격을 검증하라.

VI. 경제적 계산: 플랫폼 하나의 비용 대 계층 전체의 수입

아무도 가격으로 경쟁하지 않는다. 수수료율이 이미 바닥이기 때문이다. 모든 것은 자산별 두 파라미터에 달려 있으며, 둘 다 metaAndAssetCtxs에 공개되어 있다. growthMode와 deployerFeeScale이다. 전체 수수료율은 base × (1 + s)이며, base는 표준 무기한 선물 수수료표, s는 배포자 계수로 0에서 3.00까지 설정할 수 있고 Growth Mode에서는 상한이 1.00이다. 배포자는 s / (1 + s)를 가져가므로 s = 1.00이면 양측이 절반씩 나눈다. Growth Mode는 시장이 검증자의 무기한 선물 운영과 겹치지 않는다는 전제하에 전체 수치를 최소 90% 삭감하며, 이는 암호화 자산과 암호화 지수를 배제한다.

모든 주식 플랫폼은 독립적으로 같은 구성으로 수렴했다. 배포자 수익 극대화와 Growth Mode 활성화다. Entropy는 차별화된 제품과 벤처 자금을 갖고 진입했지만 가격을 낮추지 않았다. 이 구성에 있지 않은 유일한 플랫폼은 바로 방금 거래를 멈춘 곳이다.

어떤 애그리게이터에 의존하지 않아도 배포자 수익은 정확히 계산할 수 있다. 수수료 수입은 수수료 주소의 하위 계정에 쌓인다. clearinghouseState의 dex 필드에서 미배분 잔액을 읽을 수 있고, 이체는 userNonFundingLedgerUpdates에 sourceDex가 플랫폼 이름과 같은 send 형태로 나타난다. 이체가 매우 불규칙하므로 두 이체 사이에서 측정해야 한다. 8월 27일 이체 이후 Trade[XYZ]는 1,380,592달러를 축적했고, 이는 323.0억 달러의 거래량에 해당한다. 즉 0.427bp, 하루 약 79,000달러다. Entropy는 이체를 한 적이 없으므로 누적 수수료를 직접 읽을 수 있다. 10.36억 달러의 거래에 41,468달러, 즉 0.400bp다.

성격이 완전히 다른 두 가지 지출

스테이킹은 가장 무서운 숫자지만 돌아온다. 아무도 이 돈을 가져가지 않는다. 검증자에게 위임되어 계속 스테이킹 보상을 만들고, 철수할 때 같은 형태로 돌아온다. 배포 시점부터 최소 183일 동안 잠기며, 악의적인 시장 조작(예: 잘못된 오라클 가격 푸시)으로 가중 검증자에게 몰수될 수 있고, 7일의 언스테이킹 대기열에서도 몰수될 수 있으므로 깨끗한 철수에는 최소 약 190일이 걸린다. Felix와 dreamcash는 모두 전액 출금해 현재 0으로 표시된다.

현재 스테이킹 금액: Entropy 500,973, Paragon 500,712, HyENA 508,915(거래 중단했지만 언스테이킹 안 함), Kinetiq 588,489(하나의 스테이킹이 km과 mkts를 동시에 커버), Trade[XYZ] 500,488에 다른 주소의 500,269. ABCDEx는 1,004 HYPE뿐이며 스테이킹한 적이 없다.

자산 포지션 비용은 아무도 언급하지 않지만 진짜로 돌아오지 않는 돈이다. 모든 무기한 선물 DEX의 처음 3개 자산은 무료다. 그 이후로는 새 시장마다 31시간 동안 지속되는 네덜란드 경매에서 HYPE로 구매해야 하며, 시작가는 직전 낙찰가의 두 배이고 500 HYPE의 최저가까지 선형적으로 내려간다. 9월 14일에 진입한 경매는 500의 최저가로 시작해 500으로 끝났으므로 자산 포지션 하나는 약 39,900달러이며, 자산 포지션 수요는 일주일 전 낙찰가 582 HYPE일 때보다 줄었다.

마지막 열이 핵심이다. Trade[XYZ]는 약 8주치 수수료로 모든 종목 비용을 지불할 수 있다. Entropy를 제외한 모든 도전자는 HIP-3가 존재한 시간보다 더 오래 걸린다. Entropy가 통과할 수 있었던 것은 30개가 아니라 7개의 자산 포지션만 샀기 때문이다.

시간은 이 비대칭성을 계속 확대할 것이다. 시장 일시 중지는 무료이며 되돌릴 수 있다. 이미 지불한 자산 포지션은 봉인했다가 다시 열 수 있으며, '상장 대기 종목'은 여기서 나온다. 예비 포지션은 과거 배포 수에 따라 누적되는데, 공식은 7 + 0.2 × 과거 경매 배포 수다. 따라서 Trade[XYZ]는 약 30개를 즉시 사용할 수 있지만 신규 진입자는 7개뿐이다. 오늘 문을 열어 20개 시장을 만들 계획인 플랫폼은 한 번에 10개를 상장할 수 있고, 나머지는 경매에서 줄을 서야 하며, 가장 빨라야 31시간에 하나다. Entropy의 답은 이 리듬에 맞추지 않는 것이다. 시장을 5개만 상장하고 각각이 작동하게 만들었다. 스테이킹 수익의 함정. Entropy를 제외하고 수동적 스테이킹 입장권으로 돈을 번 모든 도전자는 거래소 운영보다 더 많이 벌었다. Paragon의 평생 배포자 수익은 64,281달러인 반면, 3,987만 달러의 스테이킹은 약 2.2%로 계산하면 연간 약 877,000달러를 만들어 비율이 약 14배다.

이것은 위안이 아니다. 이 수익은 프로토콜의 미래 발행 준비금에서 새로 발행되는 HYPE로, 본질적으로 수입이 아니라 인플레이션이며, 비자발적으로 보유한 포지션에 대한 희석 보상이고, 밸류에이션 단위는 운영자가 이미 수동적으로 롱인 자산이다. HYPE가 30% 하락하면 이 스테이킹 손실은 1,200만 달러로 10년치 수익을 넘어선다. 지난 8일 동안 HYPE는 88.37달러에서 79.73달러로 떨어져 스테이킹 금액마다 430만 달러가 줄었다. 이 수수료 풀이 감당할 수 있는 사업 규모는 얼마나 될까. Growth Mode는 실질 수수료율을 약 0.4bp로 고정하고 배포자가 절반을 가져간다. Trade[XYZ]는 97.8%의 점유율을 보유하고, 연환산 거래량은 약 7,860억 달러이며, 연간 배포자 수익은 약 2,900만 달러다. 이것이 선두 주자의 천장이라기보다는 현재 거래량과 현재 수수료 하한에서 플랫폼 계층 전체의 총 상금이라고 보는 편이 낫다.

선두 플랫폼 밖에서는 현재 약 1.67억 달러의 HYPE가 스테이킹되어 있는데, 이들 플랫폼은 운명과 무관하게 배포 수수료로 평생 총 74.7만 달러만 벌었다. 1,400만 달러의 시드 라운드와 비교하면, 이 계산은 현재 거래량과 수수료 하한에서 HIP-3 운영자가 거래 수수료에 의존해 밸류에이션을 받을 수 없음을 보여준다. 도전자의 가치는 다른 곳에서 나와야 한다. 토큰, 프런트엔드, 고객 관계, 또는 프로토콜이 아직 가격을 매기지 않은 어떤 제품에서다.

VII. 진짜로 보유할 수 있는 것

HIP-3는 플랫폼이 원래 보유할 수 있었던 대부분의 것을 의도적으로 상품화했다. 스테이킹은 살 수 있고, 기초자산도 살 수 있으며, 수수료 하한은 공유되고, 심지어 유통도 공유된다. 모든 HIP-3 시장은 같은 프런트엔드에서 접근할 수 있기 때문이다.

유용한 선별 질문은 '어떤 자산을 상장하고 싶은가'가 아니다. 자산은 살 수 있기 때문이다. '선두 주자가 자산 포지션 하나로 살 수 없는 것을 당신은 무엇을 갖고 있는가'다. HIP-3에서 운영한 모든 플랫폼 중 이 질문에 명확한 답을 가진 곳은 하나뿐이며, 그 답은 자산 목록이 아니라 오라클 세트와 결제 설계다.

Entropy는 정확히 언급할 가치가 있는 예외인데, 답이 기초자산에 있지 않기 때문이다. Citadel Securities, Optiver, Millennium, Polymarket 출신 연구원과 트레이더가 설립했으며, 이 기반은 두 가지로 나타난다. 하나는 첫날부터의 주문 깊이로, 실제로 Nebius에서 인상적이었다. 다른 하나는 펀딩 수수료와 결제 설계로, Ventuals의 죽음에 대한 직접적인 대응처럼 읽힌다. 1,400만 달러의 시드 라운드는 Ribbit Capital이 주도했는데, 이 기관은 DeFi보다 소매 중개와 핀테크 유통에 주로 초점을 맞춘다. 이는 프로토콜을 활용하는 것보다 고객을 유지하려는 야망을 시사한다. Arbitrum DAO와 깊은 관계가 있는 Entropy Advisors와 a16z가 지원하는 커스터디 스타트업 Entropy는 완전히 다른 회사이며, 이름에서 Hyper Foundation과의 관계를 추론해서는 안 된다는 점에 유의해야 한다.

이 모든 것을 종합하면 이 섹터는 여전히 빈약하다. 위축 중인 한 회사가 거래량의 97.8%를 차지한다. 도전자들은 1.67억 달러의 HYPE를 보유하고 있으며, 서로 간의 역사적 수수료 총수익은 74.7만 달러다. 실제로 호가를 제시할 수 있는 유일한 팀은 방금 시장 하나를 일주일 동안 빼앗을 수 있음을 증명했지만 지키지는 못했다.

더 직접적인 대안은 운영자의 절반이 아니라 프로토콜의 절반인 거래 수수료를 취하는 것이다. 잠금도 없고, 몰수 위험도 없고, 운영 부담도 없다. 그러나 그것도 Hyperliquid 무기한 선물 수수료 기반의 주력이 아니며, HIP-3 점유율 50% 초과는 추세가 아니라 암호화폐 저활동기의 환상임이 증명됐다. 라우팅 계층과 실제 트래픽 영향. 빌더 코드는 HIP-3에서 '공유 사업'에 가장 가까운 것이다. 프런트엔드에서 보낸 주문은 태그가 붙고, 담보 없이 빌더 수수료를 벌 수 있다. Flowscan은 819개의 이런 태그를 집계했다.

이들이 만나는 트래픽은 실제로 많지 않다. 라우팅 거래량은 약 526억 달러로 HIP-3 역사적 총량 5,870억 달러의 약 9%다. 지난 30일은 약 53억 달러로, 660.9억 달러 대비 약 8%다. 트래픽의 90% 이상이 프런트엔드 태그가 없는데, 이는 마켓 메이커와 API 트레이더가 주도하는 시장에서 예상되는 모습 그대로다.

네 번째 열의 분모는 HIP-3의 660.9억 달러 거래량이 아니라 지난 30일 빌더 코드로 라우팅된 총액 53.0억 달러다. 후자라면 가장 큰 CoinDCX도 0.7%에 불과하다. 표의 10개 회사는 라우팅량의 59.7%를 합산하며, Flowscan이 집계한 819개 빌더 코드 중 나머지 809개가 다른 40%를 나눠 가진다.

이 표에서 주목할 점이 두 가지 있다. Entropy의 4.23억 달러 라우팅량은 모두 지난 30일 동안 발생했는데, 같은 기간 자체 플랫폼은 10.3억 달러를 거래했다. 즉 시장의 약 40%가 자체 통제 프런트엔드에서 나온 것이다. 이번 라운드 뒤에 있는 Ribbit의 야망은 보도자료가 아니라 데이터에 나타나며, 이는 '배포자로서'와는 다른 사업이다.

다른 하나는 dreamcash로, 더 깔끔한 교훈을 준다. 플랫폼은 7월 2일부터 죽었고 자체 시장은 0으로 표시되지만, 빌더 코드는 지난 30일에도 1,730만 달러를 라우팅했고 총 35.4억 달러다. 배포 사업과 프런트엔드 사업은 깔끔하게 분리될 수 있으며, 4,000만 달러가 필요한 것은 둘 중 하나뿐이다.

제3자 대시보드에는 놓치기 쉬운 집계 함정이 있다. 플랫폼 순위는 보통 누적 거래량으로 기본 설정되므로, 몇 달 전에 운영을 멈춘 플랫폼이 여전히 상당한 점유율을 보일 수 있다. Dreamcash는 전체 이력 보기에서 HIP-3 거래량의 3.3%를 차지하는 것으로 보이지만, 최근 창에서는 0달러다. 점유율을 인용하기 전에 계산 창을 확인하라. 따라서 모니터링할 가치가 있는 프런트엔드는 대부분 배포자가 아니다. Coinbase는 9월 12일 Hyperliquid가 지원하는 간소화된 무기한 선물 인터페이스를 지갑 내에 출시한다고 발표했으며, 미국 외 시장을 대상으로 암호화폐, 토큰화 주식, 예측 시장을 아우른다. Kraken의 모회사도 Hyperliquid 관련 무기한 선물을 규제된 미국 플랫폼에 통합하는 방안을 논의 중이다. 둘 다 500,000 HYPE를 스테이킹하지 않을 것이다. 결론: 또 다른 HIP-3 배포자에 대해 낙관하기 어렵다. 앞의 모든 정보를 종합하면, 새로운 HIP-3 플랫폼은 다음과 같은 숫자 집합에 직면한다.

선두 주자를 제외한 모든 HIP-3 거래량은 30일 동안 합계 14.9억 달러이며, 연환산 약 181억 달러다. 실측된 0.400bp로 계산하면 연간 배포 수수료는 72.5만 달러이고, 4개 플랫폼이 나눠 가진다. 이 4개 플랫폼은 현재 약 1.67억 달러의 HYPE를 보유하고 있다. 같은 금액을 2.2%로 수동 스테이킹하면 연간 수익은 367만 달러다.

다시 말해, 이 거래소들을 운영해서 버는 돈은 같은 자금을 그 자리에서 스테이킹해서 얻는 수익의 약 5분의 1이다.

이것은 미개척 시장이 아니라 이미 0에 가깝게 가격이 매겨진 시장이며, 그 이유는 앞선 절들에서 설명했듯 모두 측정 가능하다. 자산 포지션은 39,900달러로 아무것도 보유할 수 없다. 수수료 하한은 공유되어 낮출 가격이 없다. 유통도 공유되어 빌더 코드는 트래픽의 9%만 만난다. 결제 자산은 6:6의 USDC로 수렴했고, AQAv2는 HIP-3에 어떤 수수료 우대도 제공하지 않음을 명시하므로 프로토콜이 이 계층을 보조할 계획이 없다.

더 어려운 것은 천장이다. XYZ는 97.8%의 점유율과 모든 구조적 이점을 갖고도 호가를 제시하는 9개 주식에서 실제 거래의 1.2%만 실현했으며, 핵심 스토리지 자산에서의 상대 점유율은 여전히 하락 중이다. 신규 진입자가 마주하는 것은 '선두 주자가 너무 크다'가 아니라 '선두 주자가 이미 작고, 더 작아지고 있다'는 것이다.

여전히 예외는 하나뿐이며, 앞서 명확히 밝혔다. 남이 살 수 없는 권리, 남이 만들어낼 수 없는 오라클 세트, 또는 얇은 시장에서 살아남을 수 있는 펀딩 수수료와 결제 설계다. Entropy가 유일하게 부합하며, 일주일 앞선 뒤 밀려났다. 자산 목록은 답이 아니며, 이 관점은 이제 서로 일치하는 두 개의 독립 데이터 세트가 뒷받침한다. 무엇이 이 판단을 바꿀 수 있을까.

Entropy가 경쟁 시장에서 일주일이 아니라 한 달을 버티고, Shandi와의 대결에서 13% 안팎을 맴도는 대신 점유율을 유지한다면. 거래량이 줄어드는 동안 미결제약정이 쌓이는 것은 거래량보다 더 신뢰할 수 있으므로 가장 주목할 신호다.

Entropy의 DRAM 지수와 한국 자산 상장. 이 둘은 경쟁 없는 또 다른 IPO 전 이름이 아니라 선두 주자의 핵심 영역을 정면으로 겨냥하며, 그 결과는 Nebius보다 훨씬 깨끗한 시험이 될 것이다.

토큰의 조건이 지분 계산을 성립시킬 수 있다. 수수료 계산은 성립하지 않으며, 토큰은 오늘 존재하지 않는다.

IPO 전 섹터가 지속될 수 있다. Anthropic 시장은 첫 주 이후 하락했고, OpenAI는 개장 시 일일 530만 달러에서 현재 약 400만 달러다. 하나라도 안정되면 이것은 일회성 상장 트렌드가 아니라 카테고리가 된다.

AQAv2의 첫 지급이 10월 초에 도착한다. 프로토콜 USDC 수익선의 실제 규모를 처음으로 관찰할 기회가 될 것이며, 현재 1.35억~2억 달러의 제3자 추정과 비교할 수 있다.

수수료 하한이 느슨해진다. Hyperliquid는 8월 초 후속 업그레이드에서 HIP-3 배포자가 개별 자산에 대해 수수료를 최대 3배까지 올릴 수 있도록 허용할 것이라고 암시했는데, 이는 사실상 Growth Mode 할인을 되돌리는 것이다. 일정은 제시되지 않았으며, 6절의 모든 숫자는 현재 하한 위에 세워져 있다.

허가형 시장의 구현. HIP-3*가 9월 3일 발표됐는데, 이는 배포자가 어떤 지갑이 특정 시장을 거래할 수 있는지 제한할 수 있게 하는 선택적 온체인 화이트리스트로, 규정 준수와 기관 접근을 목표로 하며 현재 테스트넷에만 있다. '자산'이 아니라 '접근권'을 희소재로 만들 수 있는 첫 번째 메커니즘이다.

독점 데이터나 지수 라이선스를 보유한 팀이 등장하고, 그 자산이 실제로 24/7 암호화폐 네이티브 수요를 갖는다면. 이것이 여전히 선점 포지션 논리를 완전히 무력화하는 유일한 구성이다.

Growth Mode 종료 후 선두 주자의 거래량이 유지되지 못한다는 증거. 실측된 0.427bp는 같은 시장이 표준 수수료율에서 받아야 할 것의 약 10분의 1에 불과하다. 이 면제가 부담이 된다면 선두 주자의 안정성은 점유율이 보여주는 것만큼 견고하지 않다.

HyENA가 508,915 HYPE의 스테이킹을 해제하면, 이 플랫폼이 휴면이 아니라 끝났음을 확인하는 것이다.

몇 가지 한계

선점 포지션 논거는 실측 점유율에 기반하지만, 동기는 추론에 속한다. 5개 자산이 같은 날 상장된 것은 그날 마침 완료된 출시 파이프라인으로도 해석될 수 있다.

Entropy에 대한 판단은 26일치 데이터에만 기반한다. Nebius의 선두와 이후 역전은 단일 주와 단일 중형 자산에서 나온 판독값이며, 둘 다 확정된 결론으로 보아서는 안 된다.

팀 배경과 투자 라운드는 검증 가능한 온체인 정보가 아니라 회사 발표와 언론 보도에서 나온 것이다.

2절의 변동성 결론은 인과 분해가 아니라 45일 평일 표본의 상관관계에 기반한다. 거래량과 실제 변동성은 같은 요인에 의해 움직일 수 있으며, 가장 직접적인 후보는 전반적인 AI 자본지출 거래의 냉각이다.

거래 건수는 거래자 수와 같지 않다. 공개 API로는 독립 거래자를 만들어낼 수 없다.

자본 수익 관련 수치는 HYPE 79.73달러와 연 2.2%의 스테이킹 수익률로 계산했으며, 후자는 계약상 약속이 아니라 프로토콜 파라미터이고, 네트워크 전체 스테이킹 총량이 늘면 하락할 것이다.