FOMC 회의 전망: 연준, 금리 인상 재개하지만 이번 한 번에 그칠 수도

원문 제목: FOMC Preview: Fed Set to Hike 25bp in Recalibration Move

원문 저자: James Knightley, Padhraic Garvey, Chris Turner

편집자 주: 연준 금리 결정 회의가 다가오면서 금리 인상이 다시 시장의 기본 전망으로 자리 잡았다. 미국 8월 고용 증가세가 예상보다 강했고, 전체 CPI는 전년 동기 대비 3.4%로 상승했으며, 에너지 가격 충격은 인플레이션 전망에 새로운 불확실성을 더했다. 동시에 10년 만기 미국 국채 수익률은 5%에 근접했고, 달러 신뢰도와 연준의 독립성도 다시 거래 시야에 들어왔다.

하지만 이번 회의에서 진정으로 답해야 할 것은 단순히 '금리를 올릴지 말지'가 아니라 연준의 정책 반응 함수가 이미 바뀌었는지 여부일 수 있다. 과거에는 시장이 연준이 데이터가 긴축을 강요하지 않는 한 금리를 동결할 것이라고 생각했다. 그러나 이제 ING는 기준 시나리오가 뒤집혀 연준이 데이터가 일시 중지를 정당화할 만큼 충분하지 않다면 금리 인상 쪽으로 기울고 있다고 본다.

ING 수석 국제 경제학자 James Knightley, 미국 리서치 책임자 Padhraic Garvey, 글로벌 마켓 책임자 Chris Turner는 최신 전망에서 연준이 9월 16일에 25bp 금리를 인상할 것으로 예상했다. 그러나 그들의 견해로는 이는 새로운 연속 금리 인상 사이클의 시작이라기보다는 정책 '재조정'에 가깝다.

이 판단의 핵심은 금리 인상이 여전히 높은 인플레이션에 대응해야 할 뿐만 아니라 인플레이션 기대, 단기 금리, 달러 신뢰도를 안정시키는 임무도 맡고 있다는 점이다. 그러나 장기 미국 국채 수익률 상승은 실질 금리, 재정 공급, 에너지 리스크에 의해 주도되므로 한 번의 금리 인상만으로 해결할 수 없다. 시장이 앞으로 진정으로 관찰해야 할 것은 연준이 향후 정책 경로를 어떻게 설명하는지이다.

다음은 원문 번역이다:

연준 의장 Kevin Warsh가 잭슨홀 심포지엄에서 연설한 후 ING는 9월 정책 전망을 25bp 금리 인상으로 조정했다. 이후 발표된 고용 및 인플레이션 데이터는 이 판단을 더욱 강화했다.

그러나 ING는 연준이 곧 새로운 연속 금리 인상을 시작할 것이라고 생각하지 않는다. 더 정확히 말하면, 이는 인플레이션, 금융 여건, 정책 신뢰도를 겨냥한 '재조정 금리 인상'일 수 있다.

정책 반응 함수가 뒤집혔다

6월에 매파적 신호를 보낸 후 7월 기자회견에서 다소 후퇴한 Warsh는 잭슨홀에서 자신이 이끄는 연준이 어떻게 정책을 수립할 것인지 추가로 설명해야 했다.

그는 연설에서 미국 인플레이션이 5년 반 동안 연속으로 목표치를 상회했으며, 완전 고용에 가까운 상황에서 금융 여건도 긴축적이라고 보기 어렵다고 강조했다. 이로 인해 ING는 9월 회의에 대한 판단 프레임워크를 바꾸었다.

과거의 기준 시나리오는 경제 데이터가 금리 인상을 정당화할 충분한 이유를 제공하지 않는 한 연준이 금리를 동결할 것이라는 것이었다. 이제 ING는 이 논리가 역전되어 연준이 일시 중지를 정당화할 데이터가 충분하지 않다면 금리 인상 쪽으로 기울 가능성이 더 높다고 본다.

여기서 말하는 리액션 펑션, 즉 '정책 반응 함수'는 공개된 공식이 아니라 시장이 중앙은행의 과거 발언과 행동을 바탕으로 어떤 경제 조건에서 어떤 정책을 취할지 판단하는 것을 의미한다. 그 변화는 동일한 데이터가 크게 악화되지 않았더라도 시장이 정책 결과를 다르게 이해할 수 있음을 의미한다.

최근 데이터는 연준이 일시 중지할 충분한 이유를 제공하지 않았다. 미국 8월 비농업 고용은 16만 2,000명 증가했고 실업률은 4.1%를 유지했다. 전체 CPI는 전월 대비 0.4%, 전년 동기 대비 3.4% 상승했고, 근원 CPI는 전월 대비 0.3%, 전년 동기 대비 2.4% 상승했다. 미국 노동통계국이 발표한 데이터는 ING가 인용한 기준과 대체로 일치하지만, ING는 반올림하지 않은 근원 CPI 전월 대비 상승률을 0.29%로 표기했다.

ING는 0.29%의 근원 인플레이션 월간 상승률이 2% 연간 인플레이션 목표 달성에 필요한 약 0.17%의 두 배에 가깝다고 지적했다. 동시에 일부 기업 설문조사는 미국 경제 활동이 여름에 다시 가속화될 수 있음을 보여주었고, 중동 해운 차질로 유가가 배럴당 100달러 이상으로 상승했다.

이러한 배경에서 ING는 Warsh가 월간 데이터보다 중기 추세를 강조한 것은 그가 이미 금리 인상을 제안할 의향이 있을 수 있음을 시사한다고 판단했다. 보고서는 또한 재무장관 Scott Bessent가 장기 미국 국채 수익률이 지속적으로 상승하고 있기 때문에 이 선택을 지지할 수도 있다고 추측했다. 다만 이는 ING의 정책 입장에 대한 판단일 뿐 관련 관리들이 공개적으로 확인한 의견은 아니다.

25bp 금리 인상, 그러나 '일회성 인상'일 수도

일반적으로 중앙은행이 금리 인상을 재개하면 시장은 자연스럽게 추가 조치가 있을 것으로 추론한다. ING가 보고서 발표 당시 인용한 시장 가격에 따르면 투자자들은 연준이 9월 16일에 금리를 인상할 뿐만 아니라 이후 약 2.5회 추가 인상도 반영하고 있었다.

ING는 이에 대해 다른 견해를 가지고 있다. 그들의 기준 판단은 9월에 '원 앤드 던', 즉 한 번 인상한 후 다시 관찰 기간에 들어갈 수 있다는 것이다.

보고서는 현재 환경을 1990년대 중반과 비교한다. 연준은 1996년 초 금리 인하 후 일시 중지했다가 1997년 3월 '위험 관리 금리 인상'을 단행한 후 오랫동안 동결했다. 이러한 인상의 목적은 총수요를 적극적으로 억제하는 것이 아니라 인플레이션과 금융 여건이 통제를 벗어날 위험을 사전에 관리하는 것이다.

ING는 '일회성 금리 인상'을 지지하는 이유가 주로 세 가지 요인에서 나온다고 본다.

첫째, 현재 인플레이션이 여전히 목표치를 상회하지만 시장과 소비자의 중장기 인플레이션 기대는 아직 뚜렷하게 통제 불능 상태는 아니다. 둘째, 소비자 신뢰가 이미 매우 낮은 수준에 있어 연속 긴축은 수요를 더욱 억제할 수 있다. 마지막으로 8월 고용 데이터가 예상외로 강했지만 미국 일자리 창출의 전반적인 추세는 이미 둔화되었고 2분기 GDP 성과도 예상보다 약했다.

향후 인플레이션에 대해 ING는 임금 상승 둔화, 관세 환급 효과, 주택 시장 정체가 함께 주택 인플레이션을 낮춰 전체 인플레이션이 2027년에 다시 2%에 근접하도록 만들 수 있다고 예상한다. 이 전망의 주요 리스크는 에너지 가격이다. 유가가 계속 높은 수준을 유지하면 인플레이션 하락 과정이 지연될 수 있다.

이러한 판단에 따라 ING는 연준의 최신 경제 전망이 인플레이션 전망을 소폭 하향 조정할 가능성이 있으며 GDP와 노동 시장 전망 변화는 제한적일 것으로 예상한다. 보고서는 점도표(dot plot)가 2026년 말과 2027년 말 연방기금금리를 모두 4%로 표시한 후 점차 이전에 예상했던 3.1% 장기 금리 수준으로 돌아갈 수 있다고 전망한다.

이 모든 것은 ING의 예측일 뿐 연준이 이미 발표한 정책 경로가 아니다.

10년물 미국 국채 5% 근접, 한 번의 인상은 기대 안정에 그칠 것

장기 미국 국채 시장은 이번 회의의 또 다른 핵심 변수다. 보고서 발표 당시 10년 만기 미국 국채 수익률은 이미 4.9% 근처까지 상승하여 5% 선에 한 걸음 다가섰다.

ING는 최근 수익률 상승의 일부는 높은 인플레이션 수치에서 비롯되었고 다른 일부는 인플레이션 기대가 점차 높아진 데서 비롯되었다고 본다. 이러한 변화가 아직 통제 불능 수준에 이르지는 않았지만 25bp 금리 인상은 연준이 여전히 물가 안정을 중시한다는 신호를 보여 인플레이션 기대의 추가 상승을 제한하는 데 도움이 될 수 있다.

그러나 보고서는 금리 인상이 10년물 미국 국채 수익률이 5% 선을 시험하는 것을 막기에 충분하다고 생각하지 않는다. 그 이유는 장기 수익률 상승이 주로 실질 금리에 의해 주도되며, 실질 금리 뒤에는 연준이 직접 통제하기 어려운 여러 요인이 있기 때문이다. 생산성 성장 기대가 경제의 중립 금리를 높일 수 있고, 미국 국채 발행 규모 확대가 공급 압력을 가져오며, 이란 관련 전쟁과 유가에 대한 영향이 인플레이션 및 기간 프리미엄 리스크를 증가시킨다.

다시 말해, 수익률 상승이 단기 정책 금리 기대가 아니라 주로 재정 공급과 실질 금리에서 비롯된다면 연준이 금리를 인상하더라도 그 중 일부에만 영향을 미칠 수 있다.

단기 시장도 매파적 신호를 보내고 있다. ING는 2년 만기 미국 국채 수익률과 연방기금금리의 스프레드가 약 90bp로 확대되었다고 지적한다. 이 기관의 경험적 판단에 따르면 이 스프레드가 75bp를 초과하면 채권 시장이 금리 인상에 대비하고 있음을 의미한다.

이는 연준이 언제 행동할지 정확히 예고하지는 못하지만 한 번의 금리 인상이 단기 시장에 예상치 못한 충격을 줄 가능성은 낮다는 것을 시사한다. 따라서 ING는 최근 수익률 곡선 평탄화 움직임이 이미 과도하게 진행되었을 수 있다고 본다. 단기 쪽에는 금리 인상 기대가 많이 반영되어 있지만 장기 쪽은 여전히 실질 금리와 국채 공급에 의해 상승 압력을 받을 수 있다.

달러는 단기 지지를 받을 수 있지만 장기 방향은 바뀌지 않을 수도

보고서 발표 당시 달러 지수는 연중 96~102 범위의 중간에 위치했다. 표면적으로 달러의 전반적인 변동성은 제한적이었지만 그 사이 미국 대외 정책, Warsh의 연준 의장 취임, 미국 재무부의 외환 및 채권 시장 개입 등의 요인이 영향을 미쳤다.

ING는 한 번의 금리 인상이 두 가지 경로를 통해 달러에 단기 지지를 제공할 수 있다고 본다.

한편으로 금리 인상은 연준의 인플레이션 통제 신뢰도를 유지하고 소위 '통화 가치 하락 거래'를 완화하는 데 도움이 된다. 이 거래는 연준의 독립성, 재정 확장, 달러 구매력에 대한 투자자들의 우려에 기반을 두고 있다. 다른 한편으로 단기 달러 금리 상승은 일반적으로 다른 통화 자산 대비 달러 자산의 수익률 우위를 높인다.

에너지 가격 상승도 달러의 상대적 성과를 강화할 수 있다. 유럽과 아시아는 일반적으로 에너지 수입에 의존하므로 유가 상승은 교역 조건을 악화시킨다. 따라서 ING는 향후 몇 주 동안 유로/달러가 1.15 근처로 하락할 수 있으며, 일본은행이 시장의 매파적 기대를 충족하지 못하면 달러/엔이 157~158 범위로 반등할 가능성이 있다고 예상한다.

그러나 ING는 달러가 이로 인해 지속적인 강세 사이클에 진입할 것이라고 생각하지 않는다. 이 기관은 여전히 이번 금리 인상을 새로운 긴축 사이클의 시작이 아니라 일회성 정책 재조정으로 해석한다.

그들의 기준 예측은 미국 인플레이션이 2027년 2분기경 목표치로 돌아오면 머니마켓의 거래 초점이 금리 인상에서 금리 인하로 다시 이동할 수 있다는 것이다. 이 논리에 따르면 달러 지수가 6월에 기록한 101.80은 여전히 2026년의 단계적 고점일 수 있다.

따라서 9월 회의의 가장 중요한 메시지는 25bp 금리 조정 자체가 아니라 연준이 이번 조치를 어떻게 정의하는지이다. 성명서, 점도표, Warsh의 기자회견이 일회성 리스크 관리를 강조한다면 금리 인상이 달러와 단기 수익률에 미치는 지지는 상대적으로 제한적일 수 있다. 연준이 미래 금리 경로를 뚜렷하게 상향 조정한다면 시장은 연속 금리 인상 가능성을 재평가해야 할 것이다.

앞으로 관찰해야 할 변수로는 에너지 가격, 근원 인플레이션의 월간 추세, 장기 인플레이션 기대, 10년물 미국 국채 실질 수익률이 있다. 인플레이션과 인플레이션 기대가 계속 상승하면 ING의 '일회성 금리 인상' 판단은 도전에 직면할 것이다. 임금과 주택 인플레이션이 계속 둔화되고 장기 수익률이 주로 재정 공급에 의해 주도된다면 9월 금리 인상은 긴축 사이클의 재개가 아니라 단순한 조정일 가능성이 더 크다.