"신채권왕": 청산의 순간은 반드시 온다, 향후 6~9개월 전면적 방어 태세로 전환해야

Gundlach는 시장이 이미 '어려운 국면'에 접어들었다고 본다. 과도하게 확장된 AI 자본 지출과 계속 부풀어 오르는 사모 신용 시장이 서로 얽히면서 반드시 청산의 순간을 맞게 될 것이다. AI 관련 신용 스프레드는 이미 뚜렷하게 확대되었고, 사모 신용과 보험업 사이에 복잡하게 얽힌 위험 노출은 다음 하락 사이클에서 심각한 결과를 초래할 것이다. 그는 이미 포트폴리오에서 AI 익스포저를 전부 청산하고, 동일가중 지수, 고품질 채권, 현지통화 신흥시장 채권 및 금 상품으로 전환했다.

시장의 좋은 시절은 끝난 것일까?

'신채권왕'으로 불리는 Jeffrey Gundlach는 최근 The Julia La Roche Show 인터뷰에서 시장이 이미 '어려운 쪽으로 넘어갔다'고 분명히 밝혔다. 그는 향후 6~9개월이 고위험 국면이 될 것으로 예상하며, 투자자들에게 전면적인 방어적 전환을 권고했고, 이미 자신의 투자 포트폴리오에서 AI 익스포저를 전부 청산했다.

그는 주식 익스포저를 동일가중 지수에 배분할 것을 권고했다. 매출 기준 상위 약 440개 기업을 동일가중으로 보유하는 방식이다. "이렇게 하면 AI 익스포저가 거의 0이 됩니다. 가능한 한 그 영역에서 멀리 떨어져 있는 것입니다." 그는 지난 분기에는 주식 비중이 40%였지만 현재는 30%로 낮췄고, 최근 AI 관련 익스포저를 완전히 청산했다고 밝혔다. "아직 그 안에 있다면 행운을 빕니다. 하지만 우리는 이미 '모든 것이 아름다운' 단계를 지났습니다."

Gundlach는 동시에 AI 관련 신용 시장의 균열이 확대되고 있으며, AI 분야의 자본 확장이 이미 극단에 이르렀다고 경고했다. 초대형 클라우드 기업과 AI 기업들은 돈을 빌리는 데 끝없는 수요를 보이고 있다. "스프레드가 확대되어도 신경 쓰지 않고, 금리가 200bp 더 올라도 신경 쓰지 않을 것입니다."

그리고 사모 신용과 보험업 사이에 복잡하게 얽힌 위험 노출은 다음 하락 사이클에서 심각한 결과를 초래할 것이다. 그는 단도직입적으로 말했다. "사모 신용은 도화선이고, 보험사는 폭탄입니다."

밸류에이션은 이미 위험 구간, 향후 10년 실질 수익률은 마이너스일 수도

Gundlach는 S&P 500의 Shiller CAPE(주기조정 주가수익비율)가 현재 42에 달한다고 지적했다. "역사적으로 이 지표가 35를 넘을 때마다 향후 10년 실질 수익률, 즉 인플레이션을 조정한 수익률은 예외 없이 마이너스였습니다. 가장 흔한 결과는 연간 실질 손실 약 5%입니다."

그는 더 나아가 계산했다. "인플레이션이 2%로 유지된다면, 향후 10년 명목 수익률도 마이너스가 될 것입니다. 예외는 없습니다."

한편, 국채 수익률은 지난 6개월 동안 약 75bp 상승했지만, 주식 밸류에이션은 오히려 상승했다. "스트레칭 정도가 점점 더 심해지고 있습니다."

AI 신용 균열 나타나, 신용등급 체계의 공신력 의문

Gundlach는 신용 시장의 분화로 시선을 돌렸다.

그는 몇 달 전만 해도 모든 등급의 신용 스프레드가 거의 동시에 축소되었지만, 현재는 트리플 C(CCC) 등급 자산에서 침식이 시작되고 있다고 말했다. 구체적으로 트리플 C 등급 은행 대출 가격은 이미 수 퍼센트 포인트 하락했고, 총수익률은 약 5~6% 하락한 반면, 등급이 높은 은행 대출은 여전히 약 4% 상승했다.

더 주목할 만한 것은 AI 섹터의 분화다. 그는 말했다. "하이일드 채권과 은행 대출 시장을 AI 관련과 비AI 관련으로 나누어 보면, 비AI 부분은 여전히 견조하고 스프레드가 거의 확대되지 않았습니다. 하지만 AI 관련 정크본드 스프레드는 저점 대비 약 50bp 확대되었고, 은행 대출 스프레드는 약 130bp나 확대되었습니다."

그는 SpaceX를 예로 들며, 이 회사의 채권이 투자등급 최하위인 BBB-를 받았지만, 시장 가격은 세 등급 낮은 신용도를 반영하고 있다고 지적했다. "채권 시장은 전혀 인정하지 않습니다." 그는 신용평가 기관의 독립성에 의문을 제기하며, 일부 소형 평가 기관이 '가격표식' 평가 행위를 하고 있다고 암시했고, 사모 신용 회사와 그 계열 보험사 간에 체계적인 평가 차익 거래가 존재한다고 지적했다.

Gundlach는 더 나아가 AI 분야의 자본 확장이 이미 극단에 이르렀다고 경고했다. 그는 초대형 클라우드 기업과 AI 기업들이 돈을 빌리는 데 끝없는 수요를 보이고 있다고 지적했다. "스프레드가 확대되어도 신경 쓰지 않고, 금리가 200bp 더 올라도 신경 쓰지 않을 것입니다." 이 기업들이 기대하는 도달 가능한 시장은 심지어 전 세계 GDP의 4분의 1에 달한다. "이것은 도저히 성립할 수 없습니다." 그는 이 AI '성배 경쟁'은 반드시 패자와 충격을 낳을 것이며, 이는 위험 자산의 다음 번 매우 큰 조정을 촉발할 것이라고 단언했다. "우리는 이미 그 임계점에 충분히 가까워졌습니다. 그래서 저는 이 진앙에서 벗어나고 싶습니다."

포트폴리오: AI 청산, 동일가중·금·신흥시장으로 전환

이러한 위험에 대응하여 Gundlach는 현재의 자산 배분 프레임워크를 공개했다.

주식(30%): 전부 동일가중 지수에 배분한다. 매출 기준 상위 약 440개 기업을 동일가중으로 보유하는 방식이다. "이렇게 하면 AI 익스포저가 거의 0이 됩니다. 가능한 한 그 영역에서 멀리 떨어져 있는 것입니다." 그는 지난 분기에는 주식 비중이 40%였지만 현재는 30%로 낮췄고, 최근 AI 관련 익스포저를 완전히 청산했다고 밝혔다. "아직 그 안에 있다면 행운을 빕니다. 하지만 우리는 이미 '모든 것이 아름다운' 단계를 지났습니다."

고정 수익(30%): 바벨 전략을 사용한다. 절반은 고신용도의 토털 리턴 펀드(회사채 없음)에 배분하고, 나머지 절반은 현지통화 신흥시장 채권에 배분한다. 후자의 수익률은 7%를 넘는다. "이것은 가장 성과가 좋은 고정 수익 섹터입니다. 작년에 최고였고, 저는 계속될 것이라고 생각합니다."

실물 자산(20%): 10%는 금에 배분한다(이전에 금 가격이 5,000달러를 넘었을 때 5%로 축소했다가, 현물 가격이 4,300달러로 하락한 후 다시 10%로 늘렸다). 나머지 10%는 상품 ETF(DCMT)에 배분한다. 이 펀드는 연초 이후 38% 상승했다.

'드라이 파우더'(20%): 각각 단기 듀레이션 상업용 부동산 ETF(DCRE, 수익률 약 6%)와 플렉서블 채권 펀드(DLEX)에 배분한다. 전체 포트폴리오 수익률은 약 6.25%이고, 듀레이션은 2년에 불과하다. "금리가 200bp 더 올라도 우리는 여전히 플러스 수익률을 유지할 수 있습니다."

사모 신용은 도화선, 보험사는 폭탄

Gundlach는 사모 신용과 보험업이 얽혀 형성된 위험 사슬에 대해 가장 강력한 경고를 보냈다.

그는 폐쇄적인 이익 순환 구조를 설명했다. 사모펀드가 보험사를 인수하고, 보험사는 사모펀드 계열의 사모 신용 상품을 매입하도록 요구받으며, 이후 역외 재보험사(예: 바베이도스, 케이맨 제도)를 통해 위험을 이전하는데, 미국 규제 당국은 이에 대한 관할권이 없다.

"보도에 따르면, 일부 회사는 100달러의 미래 부채에 대해 준비금이 100달러에도 미치지 못할 수 있습니다. 그런데 미국 규제 당국이 권한이 없기 때문에 전혀 볼 수 없습니다." 그는 또한 어려움을 겪고 있는 한 투자 기관 계열 보험사의 계열사 투자 비중이 3%에서 42%로 급증했고, 그 중 50%의 신용등급이 직원이 25명에 불과한 기관에서 나왔는데, 그 기관은 작년에 3,200건의 평가를 완료했다고 언급했다. "이것은 도저히 불가능합니다. 그들은 이 일을 할 인력이 없습니다."

그는 이 구조를 2006년의 CDO 평가 혼란에 비유했다. "그 AAA 등급 모기지 담보 증권은 2009년 3월에 30 아래로 떨어졌고, 60 아래에 상당히 오래 머물렀습니다. 비슷한 일이 일부 보험사에 일어날 가능성이 높습니다."

그는 연금이나 생명보험을 구매하는 투자자들에게 "상호 보험사만 선택하라. 그들은 보험 계약자를 위해 일하지, 사모펀드 회사를 위해 일하지 않기 때문이다"라고 조언했다.

청산의 순간이 다가온다, 이번에는 수습이 더 어렵다

Gundlach는 현재 상황에 대한 우려가 과거보다 더 크다고 솔직하게 말했다.

"낙관론의 정점은 대략 올해 6월이었습니다. 그 느낌은 1999년 같았고, 2006년 같았습니다. '질 수 없다'는 마음가짐이었죠." 그는 AI 관련 채권이 발행된 지 며칠 만에 시장 호가가 발행가 대비 크게 할인되었다고 말했다. "이것은 분명한 전환 신호입니다."

그는 AI와 사모 시장의 청산이 도래하면 막대한 구제 압력이 있을 것으로 예상했다. "하지만 이번에는 대중에게 설명하기가 매우 어렵습니다. 2008년처럼 '일반 가정을 보호한다'는 명분으로 월스트리트에서 가장 정교한 투자자들을 구제하는 것을 포장할 수 없습니다."

그는 마지막으로 이렇게 요약했다. "6개월 전에 저는 올해가 점점 더 어려워질 것이라고 말했습니다. 이제 저는 우리가 이미 어려운 쪽으로 넘어갔다고 생각합니다. 향후 6~9개월 동안 그럴 것입니다."