미국 SEC, 토큰화 '혁신 면제' 발표: 온체인 주식 거래 문 열렸지만 DeFi 축제는 아직 이르다

저자: 구위, ChanCatcher

9월 17일, SEC 의장 폴 앳킨스는 성명에서 "오늘 미국 증권거래위원회는 미국 자본시장을 디지털 시대로 이끄는 중요한 조치를 취하고 있다"고 밝혔다. 같은 날 SEC는 '혁신 면제 조치'를 공식 발표하여 토큰화된 미국 주식의 온체인 거래를 위한 5년간의 규제 준수 통로를 열었다.

이 면제 조치에 따라 미국은 규제를 준수하는 토큰화 증권 플랫폼(TSV)이 허가된 AMM 유동성 풀에서 토큰화된 NMS 미국 주식을 온체인으로 거래하는 것을 허용한다. 플랫폼과 유동성 공급자는 1934년 증권거래법에 따른 '거래소' 및 '딜러'로 분류되지 않도록 임시 면제를 받는다.

소식이 전해지자 RWA 및 토큰화 업계 전체가 들썩였다. 2차 시장은 즉각 반응했다. Securitize는 하루 만에 약 15% 급등했고, Bullish는 6% 이상 상승했으며, Coinbase와 Robinhood도 상승세를 기록했다. Uniswap 거버넌스 토큰 UNI는 24시간 상승률이 한때 18%에 육박했다. 시장은 이 정책을 미국 규제 당국의 온체인 증권 거래에 대한 역사적 완화로 널리 해석하고 있다.

CLARITY 법안이 상원에서 좌초되고 의회의 암호화폐 입법이 교착 상태에 빠진 가운데, 이는 SEC가 앳킨스 의장, 마크 우예다 위원, 그리고 암호화폐 태스크포스를 이끄는 헤스터 피어스 위원의 주도 하에 행정 면제를 통해 일방적으로 '디지털 의제'를 추진한 것이다. 암호화폐 업계에 이는 오랫동안 기다려온 청신호인 동시에 명확한 레드라인이기도 하다. 레드라인이 어디에 그어지느냐에 따라 향후 몇 년간 누가 온체인 증권 테이블에 남을 수 있을지가 결정될 것이다.

1. 사건 개요: 5년의 창, TSV 그리고 하나의 '레드라인'

'혁신 면제'의 핵심은 '토큰화 증권 플랫폼'(TSV)이라 불리는 온체인 플랫폼에 조건부 임시 면제를 제공하는 것이다. 구체적으로 TSV는 혁신적인 허가제 자동화 시장 조성자(AMM)와 유동성 풀을 사용하여 토큰화된 NMS 주식을 거래할 때 1934년 증권거래법에 따른 '거래소'로 분류되지 않을 수 있다. 또한 자체 자본으로 AMM 유동성 풀에 토큰화된 NMS 주식을 공급하는 유동성 공급자도 '딜러' 정의에서 면제된다.

전체 면제에는 시간 제한이 있다. 공고일로부터 5년이다. 위원회는 이를 '통제된 실험'으로 명확히 규정했다. 신흥 거래소의 운영 방식을 관찰하고 향후 입법을 위한 데이터를 축적하는 동시에 언제든지 규제를 강화할 권한을 보유한다는 것이다. 우예다의 말에 따르면, SEC가 혁신을 촉진하기 위해 면제 권한을 사용하는 것은 "효과가 입증된 방법"이다. 오늘날 널리 퍼진 머니마켓 펀드, 인덱스 펀드, ETF 등의 상품은 모두 위원회가 초기에 면제 권한을 행사한 데서 성장했다.

메커니즘 측면에서 TSV는 일련의 조건을 충족해야 한다. 거래 유형과 거래량은 '가격 제한'에 해당하는 심볼 수와 거래량 상한의 제약을 받는다. 토큰화된 주식은 보유자에게 전통적인 NMS 주식과 동일한 경제적·거버넌스 권리(배당 및 의결권 포함)를 제공해야 한다. TSV가 사용하는 스마트 계약은 감사 가능하고 공개되어야 하며, 공개적이고 무허가형 분산 원장에 배포되어야 한다. 기초 주식이 메인 마켓에서 거래 정지되면 온체인 거래도 중단되어야 한다. 플랫폼은 운영 및 거래 활동 정보를 공개하고, 달러 기준 거래 가격, 거래량, 시간, 풀 주소, 일일 종료 시점 규모를 정기적으로 보고하여 정보 비대칭을 줄이고 규제 모니터링을 지원해야 한다.

가장 흥미로운 것은 두 가지 '레드라인'이다. 첫 번째는 발행인 거부권이다. TSV가 자신이 통제하지 않는 제3자 토큰화 주식을 상장하려면 발행인에게 서면으로 통지하고 30일을 기다려야 한다. 발행인이 이의를 제기하면 해당 토큰은 면제를 사용할 수 없다. 두 번째는 합성 토큰의 배제이다. 주가만 추적하고 실제 주주 권리가 없는 '합성 상품'은 프레임워크에 포함되지 않는다.

이 두 레드라인은 근거 없이 나온 것이 아니다. 올여름 AMC 엔터테인먼트 CEO 애덤 애런은 회사가 참여하지 않은 상태에서 로빈후드가 AMC 관련 주식 토큰을 출시한 것을 공개적으로 비판했다. 로빈후드 CEO 블라드 테네프는 상장 기업이 자사 주식을 참조하는 제3자 상품을 통제할 권리가 없다고 주장했다. 이 논쟁의 직접적인 각주가 바로 면제 조치에 포함된 '발행인 거부권'이다. 이는 토큰화의 주도권을 상장 기업 자체에 되돌려준 것이다.

왜 지금인가? 배경은 명확하다. 올해 3월 SEC는 나스닥의 토큰화 주식 규칙을 승인했다. 4월에는 뉴욕증권거래소가 유사한 규칙을 통과시켰다. 수탁 청산 대기업 DTCC도 토큰화 자산 파일럿을 시작하여 7월에 제한적 생산 거래를, 10월에 더 광범위하게 출시할 계획이다. 이번 주 암호화폐 시장에 포괄적인 법적 프레임워크를 제공하기 위한 CLARITY 법안은 60표 문턱을 넘지 못해 상원 절차 투표에서 좌초되었다. 입법 경로가 좁아지는 가운데 행정 면제는 앳킨스가 의제를 추진하는 도구가 되었다. 앞서 8월 SEC는 특정 암호화폐 기업이 증권 발행 규칙을 면제받도록 허용하는 방안을 제안했는데, 이는 동일한 전략 하의 다른 조치로 여겨진다.

효과 측면에서 이 면제는 시장 구조의 변화를 가리킨다. 주식은 연중무휴 24시간 거래되고 거의 즉시 결제되며, 부분 보유와 사용자 자기 수탁을 지원하여 전통 중개업체가 의존해 온 시간차와 청산 장벽을 약화시킨다. 앳킨스가 말했듯이 이는 미국 자본시장을 '디지털 시대로' 이끄는 첫걸음이다. 토큰화 주식의 총 시가총액은 2024년 말 수백만 달러에 불과했던 것에서 현재 64억 달러 이상으로 확대되었으며(CoinMarketCap 데이터), 성장은 거의 전적으로 개인 투자자 부문에서 발생했다.

2. 업계 시각: 환호와 신중이 공존

프레임워크가 발표된 후 업계의 반응은 '누가 온체인 증권 규제 준수 티켓을 얻었는가'라는 경계선을 따라 빠르게 나뉘었다. 새로운 질서의 구축자들은 이를 정당성 부여로 여기는 반면, 기존 규칙의 수호자들은 통로가 우회될 것을 경계한다.

환호하는 쪽은 거의 모든 '실제 주식' 토큰화 추진자들을 포함한다. Securitize CEO 카를로스 도밍고는 이것이 "실제 토큰화 주식을 거래할 수 있는 경로를 제공하기 때문에 매우 긍정적인 조치"라고 직설적으로 말하며, 이 프레임워크가 "발행인 주도 토큰화의 논리를 강화하고 네이티브 토큰화 증권의 채택을 가속화할 것"이라고 밝혔다. 수탁형 토큰화 플랫폼 Dinari CEO 가보 오테는 규제 의도를 지적했다. "SEC는 토큰화된 주식이 무엇을 대표해야 하는지에 대한 중요한 경계를 긋고 있다. 주식을 온체인에 올리는 것이 주식을 주식답게 만드는 권리를 박탈하는 것을 의미해서는 안 된다."

Fairmint 공동 창립자 조리스 델라누에는 "발행인 거부권이 핵심 보호 장치"라고 평가했다. White & Case 글로벌 핀테크 책임자 라단 스튜어트는 이 면제를 암호화폐 업계의 "중대한 승리"라고 부르며, 암호화폐 기업이 등록 중개기관의 전체 규칙을 부담하지 않고도 거래 실행과 청산에서 역할을 할 수 있게 해준다고 평가했다. Grayscale의 잭 팬들은 면제가 토큰화 자산에 "더 많은 실용적 가치"를 가져올 것으로 예상했고, Superstate 창립자 로버트 레슈너는 발행인들이 향후 몇 달 안에 "이 규칙에 맞게 제품을 재설계할 것"이라고 예측했다.

DeFi 진영도 예상치 못한 성과를 얻었다. Uniswap 창립자 헤이든 애덤스는 피어스 위원의 견해를 리트윗하며 지지했다. 자율 소프트웨어로 구동되는 진정한 탈중앙화 시스템은 면제가 필요 없다는 것이다. 이는 일반적인 무허가형 Uniswap에 해당한다. 면제는 실제로 Uniswap v4의 허가제 유동성 풀에 적용되어 관련 자산과 사용자가 미국에서 거래할 수 있는 규제 준수 경로를 제공한다. Uniswap은 개선 제안을 위해 의견을 제출할 것이다.

피어스 본인은 암호화폐 태스크포스를 통해 경계를 명확히 했다. 이는 "DeFi와 무관"하며, TSV는 온체인 증권 거래의 한 모델일 뿐이고 위원회는 다른 모델에 열려 있다는 것이다. 진정한 탈중앙화 시스템에는 이 통행증이 필요하지 않다는 암시다.

신중한 진영은 주로 전통 월스트리트와 규칙 수호자들로 구성된다. 마켓 메이커 시타델 증권과 업계 단체 SIFMA는 '특별 조치'를 통해 이러한 구조적 변화를 추진하는 것에 공개적으로 반대하며 정식 규칙 개정 절차를 밟아야 한다고 주장한다. 시타델은 앞서 토큰화가 공개 시장 유동성을 '빨아들일' 수 있다고 경고한 바 있다. 암호화폐 업계 내부에서도 Bullish 글로벌 토큰화 책임자 토마스 코완은 "전면 개방이 아니다"라는 입장을 밝혔고, 피어스의 "단지 하나의 모델"이라는 발언도 함께 이 문이 제한적으로 열렸으며 면밀히 감시받고 있음을 시사한다. 5년 후 영구 제도가 될지 회수될지는 업계의 낙관적 기대가 아니라 이 실험이 산출하는 데이터에 달려 있다.

3. 어떤 프로젝트가 가장 큰 영향을 받는가?

혁신 면제가 가져오는 혜택은 균등하게 분배되지 않는다. 다양한 분야의 프로젝트들은 직접 수혜, 간접 수혜, 거의 영향 없음, 심지어 비즈니스 모델 타격까지 뚜렷한 분화를 보인다.

1군: 직접 수혜자, 미국 규제 준수 진입 기회 획득

1. Uniswap v4 및 허가제 풀을 지원하는 AMM 프로토콜. 가장 격렬한 반응을 보인 부문이다. 면제 조치는 허가제 AMM 유동성 풀을 합법적 거래 수단으로 명시했다. Uniswap v4의 모듈식 아키텍처는 허가제 화이트리스트 풀을 네이티브로 지원하여 기관이 격리되고 통제 가능한 유동성 풀을 구축할 수 있게 한다. 이는 TSV 접근, 감사, 데이터 보고의 모든 조건을 충족하여 면제 규칙에 직접 부합한다. 그러나 경계를 명확히 해야 한다. 혜택을 받는 것은 기관 허가제 풀이지 일반 무허가형 DEX가 아니다. 네이티브 공개 풀은 여전히 면제 보호를 받지 못한다. Aerodrome, Raydium 등 다른 DEX도 TSV 사업에 참여하려면 허가제 격리 풀 모듈을 개발해야 하며, 기존 제품 버전으로는 정책 혜택을 직접 적용할 수 없다.

2. Securitize, Bullish 등 토큰화 증권 서비스 제공업체. Securitize는 선도적인 디지털 증권 서비스 제공업체로서 주가가 가장 먼저 급등했다. 이들 기업은 증권 토큰 발행, 수탁, 규제 준수 신고에서 성숙한 역량을 갖추고 있어 TSV 운영의 적합한 후보이다. 상장 기업과 연계하여 주식 토큰화 발행을 완료하고, TSV 거래소를 구축하고, 마켓 메이킹 기관과 연계하여 유동성을 공급하며, KYC 접근, 데이터 보고, 발행인 커뮤니케이션의 전체 프로세스를 실행할 수 있다. Bullish는 앞서 증권 이전 서비스 제공업체 Equiniti를 인수하여 전통 증권 등록 및 청산 인프라를 보완했으며, TSV로 전환할 완전한 조건을 갖추고 있다.

3. 기관 수탁, 감사 및 온체인 데이터 서비스 제공업체. TSV 규칙은 스마트 계약 감사 가능성, 거래 데이터 공개, 참가자 신원 확인을 의무화한다. 계약 보안 감사 기업, 규제 준수 수탁 기관, 온체인 거래 데이터 분석 플랫폼은 새로운 B2B 수요 증가를 맞이할 것이다. TSV 사업의 실행은 토큰화 규제 준수 인프라 분야 전체의 수요 성장을 이끌 것이다.

2군: 간접 수혜자, 미국 경로를 얻었지만 전환 필요

암호화폐 거래소 Coinbase, Robinhood, Kraken, Gemini는 오랫동안 해외에서 토큰화 주식을 제공해 왔지만 미국 사용자에게 서비스를 제공하지 못했다. 온체인 무기한 계약 선두주자 Hyperliquid도 규제 당국과 현지화 경로를 논의 중이다. 면제 조치는 이들에게 제품을 미국 시장으로 가져올 가능성을 보여주었고, Coinbase와 Robinhood는 당일 모두 상승했다. 그러나 앞서 언급했듯이 이들의 기존 역외 합성 주식 상품은 대부분 '실제 기초 주식'의 엄격한 요구 사항을 충족하지 못한다. 미국의 혜택을 누리려면 먼저 제품 구조 전환을 완료해야 한다. 기반 퍼블릭 체인 이더리움, 솔라나, BNB 체인은 규제 준수상 '공개적이고 무허가형 분산 원장'으로 분류되어 TSV의 결제 네트워크 역할을 할 수 있으며, 규제 준수 거래량의 파급 효과로 간접적인 혜택을 받는다.

3군: 합성 토큰과 전통 중개업체의 압박

수혜자가 있으면 '실제 주식 vs 합성 토큰' 레드라인에 의해 직접 배제되는 쪽도 있다. 가장 먼저 타격을 받는 것은 주가 노출만 제공하고 주주 권리가 없는 순수 합성 토큰화 상품이다. Ondo로 대표되는 플랫폼의 역외 주식 상품은 프레임워크에 포함되지 않는다. 권리와 규제 준수를 보완하지 않으면 '전환 후 진입'이 아니라 거의 테이블 밖으로 밀려난다. 이는 2군 거래소와 뚜렷한 대조를 이룬다. 후자는 최소한 트래픽과 전환 카드를 쥐고 있는 반면, 전자는 기존 유통 및 규제 준수 기반이 부족하여 받는 타격이 훨씬 크다.

한편, 청산과 시간차에서 오랫동안 이익을 얻어 온 전통 중개업체인 Charles Schwab과 Morgan Stanley의 E*Trade가 암호화폐 네이티브 플랫폼의 직접적인 경쟁으로 압박을 받아 당일 주가가 각각 약 1.4%와 0.5% 하락했다.

4. 요약

암호화폐 업계는 지난 몇 년간 하나의 대서사를 가지고 있었다. 블록체인 토큰화가 전통 자본시장을 뒤흔들고 주식과 채권을 온체인에 올려 연중무휴 24시간 글로벌 거래와 즉시 청산 결제를 실현할 것이라는 것이다. SEC의 혁신 면제는 처음으로 이 내러티브를 환상에서 미국의 실제 파일럿 단계로 밀어 넣었다.

5년의 기간은 길지도 짧지도 않다. 이는 전면 개방이 아닌 통제된 실험이며, 규제 돌파구인 동시에 정밀한 선별이다. SEC는 '실제 주식'과 '합성 토큰' 사이의 레드라인을 통해 주가 노출만 있고 주주 권리가 없는 상품을 문 밖으로 막는 동시에 거부권을 상장 기업 자체에 되돌려주었다.

암호화폐 업계에 이는 분명히 기록할 만한 날이다. 온체인 주식이 회색 지대에서 규제 준수 테이블로 향하는 첫걸음이 내디뎌졌다. 그러나 누가 이 5년을 진정으로 통과할 수 있을지는 한 가지에 달려 있다. 규제 준수를 희생하지 않으면서 '실제 주식'을 온체인에 올릴 수 있느냐이다.