SEC 플랜 B 가동: 토큰화 미국 주식에 5년 혁신 면제

원문 저자: 샤오빙

CLARITY 법안이 상원에서 49:50으로 부결된 지 이틀 만에 SEC 위원장 폴 앳킨스가 플랜 B를 내놓았다.

9월 17일, SEC는 명령 34-106402, 공식 명칭 '혁신 면제'(Innovation Exemption)를 발표했다. 이 명령은 새로운 유형의 시장 참여자인 '토큰화 증권 거래소'(Tokenized Securities Venues, TSV)에 5년간 조건부 면제를 부여하여, 전국증권거래소로 등록하지 않고도 공개 블록체인에서 허가형 AMM 유동성 풀을 통해 토큰화된 전국 시장 시스템 주식(NMS Stock)을 거래할 수 있도록 허용한다.

앳킨스는 성명에서 "이번 조치는 미국 자본 시장을 디지털 시대로 이끌기 위한 것"이라고 밝혔다.

9가지 조건: 예상보다 엄격한 프레임워크

'혁신 면제'는 백지 수표가 아니다. SEC는 TSV에 9가지 문턱을 설정했다:

미국 법인. TSV는 미국에 등록되고 사무소를 두어야 한다. 역외 법인은 적용되지 않는다.

허가형 접근. 모든 참여자(거래자 및 유동성 공급자)는 플랫폼 접속 전에 심사를 통과해야 한다. 익명 거래는 명시적으로 금지된다.

감사 가능한 스마트 계약. 모든 스마트 계약은 공개적이고 무허가형 분산 원장에 배포되어야 하며, 공개적으로 조회 및 감사가 가능해야 한다.

완전한 주주 권리. 토큰화 주식 보유자는 배당, 의결권, 기업 활동 참여권을 포함하여 전통 주식과 완전히 동일한 권리를 누려야 한다. 합성 상품은 명시적으로 제외된다.

발행자 통지 및 이의 제기권. TSV는 토큰화 주식을 상장하기 전에 발행자에게 30일 전에 서면으로 통지해야 한다. 발행자가 반대하면 해당 주식은 상장 거래될 수 없다. 침묵은 동의로 간주된다.

거래 대상 및 거래량 상한. 거래 가능한 토큰화 주식 수와 총 거래량은 제한된다(구체적인 수치는 SEC가 추후 확정).

동시 거래 정지. 기초 NMS 주식에 거래 정지가 발동되면 토큰화 버전도 동시에 거래가 정지되어야 한다.

제재 준수. TSV는 미국 제재 법규를 준수하고 이에 상응하는 접근 제한을 시행해야 한다.

사기 방지 조항 전면 적용. 연방 증권법상 사기 방지 및 시세 조작 방지 규정이 토큰화 주식 거래에 전면적으로 적용된다.

동시에 SEC는 TSV의 유동성 공급자에게 조건부 브로커 등록 면제를 제공했다. 즉, AMM 풀에 자본을 투입하는 기관은 조건을 충족할 경우 증권 브로커로 등록할 필요가 없다.

CLARITY 법안 실패에 대한 직접적 대응

9월 11일, 코인베이스 CFO 알레시아 하스는 골드만삭스 콘퍼런스에서 규제 명확성에 이르는 세 가지 경로가 있다고 말했다: 의회 입법, 규제 기관의 자체 규칙 제정, 법원 판례. CLARITY 법안이 통과되지 못하더라도 코인베이스는 SEC와 CFTC의 기관 차원 규칙 제정이 여전히 추진될 수 있다고 본다.

9월 15일, CLARITY 법안은 49:50으로 부결되었다.

9월 17일, SEC는 '혁신 면제'를 발표했다.

CLARITY 법안 부결부터 SEC의 조치까지 불과 48시간이 걸렸다. 앳킨스는 CLARITY 법안 투표 당일의 약속을 이행했다: "입법 여부와 관계없이 SEC는 투자자와 혁신가를 위한 성과를 제공할 것이다."

의회가 법률을 통과시키지 못할 때 행정 기관은 면제 명령과 행정 규칙으로 공백을 메울 수 있다. 이 경로는 더 빠르고 유연하지만 더 취약하다. 면제 명령은 철회될 수 있고 행정 규칙은 다음 정부에 의해 뒤집힐 수 있다. CLARITY 법안이 통과되었다면 토큰화 증권의 법적 지위는 연방 법률에 명시되어 쉽게 철회할 수 없었겠지만, 행정 면제는 5년 유효기간의 임시 통행증이다.

승자는 누구인가?

Securitize. 이 회사의 모델은 발행자의 주주 명부 차원에서 직접 토큰화를 구현하는 것이다. 토큰 보유자가 법적 의미의 주주이므로 SEC의 요구 사항을 완전히 충족한다. 뉴욕증권거래소는 Securitize와 협력하여 토큰화 주식 거래 플랫폼을 개발 중이며, 이번 면제 명령은 오랫동안 기다려온 연방 차원의 규제 준수 인증을 제공했다.

코인베이스. 약속대로 의결권과 상환권을 업그레이드하여 토큰화 주식이 '완전한 주주 권리' 기준을 충족하게 된다면, 코인베이스는 TSV 신청 자격을 갖추게 된다. 코인베이스는 이미 토큰 보유자가 기초 주식에 대한 실질적 소유권을 가진다고 주장해 왔으며, 로빈후드의 법적 구조보다 SEC가 제시한 기준에 더 가깝다.

로빈후드 체인과 ARB.

로빈후드의 현재 Stock Token 법적 구조는 규정에 부합하지 않지만, 로빈후드는 업그레이드할 가장 강력한 동기를 가지고 있다. 로빈후드의 토큰화 주식 사업은 2,000개 이상의 주식과 120개 이상의 국가를 포괄하며 성장 서사의 핵심 축이다.

로빈후드가 Stock Token을 '저지섬 합성 익스포저'에서 SEC 요구 사항을 충족하는 '진정한 토큰화 주식'으로 업그레이드하면, 가장 자연스러운 배포 환경은 로빈후드 체인이다. SEC는 스마트 계약을 '공개적이고 무허가형 분산 원장'에 배포하도록 요구하는데, 로빈후드 체인은 Arbitrum Orbit을 기반으로 구축되었고 기초 결제는 Arbitrum One으로 돌아가므로 이 요구 사항을 정확히 충족한다.

수천 개의 토큰화 미국 주식 거래가 궁극적으로 로빈후드 체인에서 발생한다면, 체인의 거래량과 수수료 수입은 현재 밈 코인 중심의 구조를 훨씬 능가할 것이다. 스탠다드차타드가 제시한 ARB 10달러 목표가를 상기해 보면, 그 핵심 논거는 Orbit 체인이 가져올 수입 성장이었다.

Arc 체인. Circle의 Arc 체인은 USDC를 네이티브 가스로 사용하며, 서브세컨드 최종성과 규제 준수 프라이버시 계층을 갖추고 있다. TSV가 퍼블릭 체인에 토큰화 주식 거래를 배포하기로 선택한다면, Arc는 현재 SEC의 공개적이고 무허가형 분산 원장 + 감사 가능한 스마트 계약 요구 사항을 가장 잘 충족하는 기관급 옵션 중 하나이다.

공매도 방향: 순수 합성 모델. 가격 익스포저만 제공하고 주주 권리를 부여하지 않는 토큰화 주식 상품은 이제 명확한 규제 분수령에 직면했다. 이들은 TSV 프레임워크에 참여할 수 없으며, 이는 회색 지대에서 계속 운영될 것임을 의미한다. SEC의 명령은 이들을 금지하지 않았지만, 규제 준수의 햇빛을 다른 유형의 상품에 명확히 비추었다.

SEC는 이것이 과도기적 조치임을 분명히 밝혔으며, 면제 기간 동안 실제 시장 데이터를 수집하여 영구 규칙 제정 여부를 결정할 것이라고 했다. SEC는 동시에 공개 의견 수렴을 시작했다.

5년의 기간은 2026년부터 2031년까지가 토큰화 증권의 '실험 샌드박스 기간'이 될 것임을 의미한다. 이 기간 동안:

온체인 주식 거래량 데이터는 향후 영구 규칙의 실증적 기반을 제공할 것이다. 증권 거래에서 AMM 유동성 풀의 성과(슬리피지, 가격 발견 효율성, 조작 위험)가 실제로 검증될 것이다. 발행자의 이의 제기권이 실제로 어떻게 작동하는지(얼마나 많은 회사가 자신의 주식 토큰화를 적극적으로 막을 것인가?)도 정책 참고 자료를 제공할 것이다.

실험이 성공하면 5년 후 SEC는 면제를 영구 규칙으로 전환할 수 있으며, 토큰화 주식 거래는 미국 자본 시장의 상설 구성 요소가 될 것이다. 실험이 실패하거나 정치 환경이 바뀌면 면제 만료 후 TSV는 폐쇄되거나 전환해야 할 것이다.