a16z Crypto: Porque é que a oposição à CLARITY Act pode acarretar maiores riscos?

Autor: Miles Jennings, Diretor de Política e Conselheiro Geral da a16z Crypto

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

A FTX, operada por Sam Bankman-Fried, tem sede nas Bahamas. Já passaram quase quatro anos desde que esta bolsa de criptomoedas declarou falência.

Durante este período, o Congresso dos EUA realizou audições, o Departamento de Justiça obteve um veredicto de culpabilidade no caso de apropriação indevida de fundos de clientes, e os credores recuperaram quase 10 mil milhões de dólares.

No entanto, o Congresso ainda não estabeleceu salvaguardas institucionais que pudessem prevenir ou travar tais fraudes numa fase mais precoce.

O Congresso não ficou sem tentativas. A Câmara dos Representantes aprovou por duas vezes um projeto de lei sobre a estrutura do mercado, que poderia ter capacitado os reguladores a travar a FTX. A ocasião mais recente foi em julho de 2025, quando o projeto foi aprovado com apoio bipartidário, por 294 votos contra 134.

A Comissão Bancária do Senado e a Comissão de Agricultura também aprovaram as suas respetivas versões da Lei de Clareza do Mercado de Ativos Digitais no início deste ano, e o projeto deverá entrar pela primeira vez no plenário do Senado para apreciação. Texto do projeto de lei na versão do Senado

Amanhã, 15 de setembro, o Senado votará se inicia o debate sobre o projeto de lei. Se o projeto for finalmente aprovado e promulgado, as bolsas que servem consumidores americanos terão de implementar as salvaguardas que faltavam à FTX na altura. Se o projeto não for aprovado, estas lacunas permanecerão.

O problema com a FTX não é que os reguladores não tenham conseguido detetar um esquema complexo, pois não era nada complexo.

A FTX explorou o vazio regulamentar da época, que carecia de custódia independente, segregação de ativos de clientes e requisitos de divulgação de informações, para ocultar a apropriação indevida de ativos de clientes. Ao mesmo tempo, não havia reguladores a supervisionar se estas medidas eram realmente implementadas.

Foi apenas quando a fraude foi exposta e os clientes tentaram levantar fundos que surgiu um défice de financiamento de até 8 mil milhões de dólares, levando ao colapso da FTX.

O que a Lei CLARITY pretende resolver

Estes mecanismos de proteção existem há quase um século, mas nunca abrangeram o mercado à vista de ativos digitais.

Em 1936, a Lei de Bolsa de Mercadorias exigia que os comerciantes de comissões de futuros segregassem os bens dos clientes. Os corretores de valores mobiliários devem cumprir requisitos de custódia, reservas, capital, divulgação de informações e inspeção regulamentar sempre que detenham ativos de clientes, o que inclui também a Regra de Proteção ao Cliente da SEC.

Em 1970, a Lei de Proteção ao Investidor em Valores Mobiliários proporcionou um quadro de proteção adicional em caso de falência de corretores-negociantes.

Estes não são mecanismos inovadores, mas regras padrão já adotadas por mercados financeiros bem regulamentados.

Isto significa que as queixas de várias partes em Washington ao longo dos anos não são uma situação neutra. A questão já não é se o mercado de ativos digitais existirá, mas que regras devem reger este mercado.

A Lei CLARITY coloca os corretores, negociantes e bolsas de mercadorias digitais sob supervisão regulamentar e introduz os mecanismos regulamentares discretos mas eficazes dos mercados financeiros tradicionais no espaço dos ativos digitais, incluindo a segregação de bens de clientes, custódia qualificada, restrições a conflitos de interesses entre partes relacionadas, divulgação obrigatória de informações, normas de cotação, restrições a vendas por insiders e a designação de um responsável de conformidade dedicado, encarregado de garantir o cumprimento legal.

O projeto de lei também clarificará as questões de jurisdição entre a SEC e a Commodity Futures Trading Commission (CFTC). Atualmente, esta questão deixa uma interpretação demasiado ampla que pode até ser usada como arma para a aplicação da lei.

O projeto de lei deixará de aceitar alegações unilaterais dos projetos de serem "suficientemente descentralizados", passando a utilizar um critério legal centrado no "controlo" para fazer juízos.

Ao mesmo tempo, o projeto exige que os emitentes cumpram obrigações de divulgação e estabelece períodos de lock-up e restrições ao abuso de informação privilegiada, semelhantes às regras atuais para ações cotadas em bolsa.

Em suma, o mercado de ativos digitais e os seus intermediários terão de cumprir regras semelhantes às dos mercados tradicionais e dos seus intermediários.

Três razões para a oposição, nenhuma suficiente para adiar a legislação

Há três objeções que impediram a Lei CLARITY de entrar no plenário do Senado para apreciação:

Primeiro, considera-se que o projeto iria "afrouxar a regulamentação das criptomoedas"; segundo, há preocupações de que funcionários que detenham criptoativos beneficiariam com isso; terceiro, há receios de que as recompensas de stablecoins desviem depósitos bancários.

Cada preocupação merece uma discussão séria, mas nenhuma é suficiente para justificar a manutenção do status quo.

Primeiro, alguns acreditam que a Lei CLARITY representa uma "regulamentação afrouxada" que permitiria que a indústria das criptomoedas ficasse fora de controlo.

Esta visão baseia-se numa premissa falsa: a de que todos os criptoativos estão atualmente sujeitos à lei dos valores mobiliários.

Não é o caso, e os tribunais já o deixaram claro várias vezes. A cobertura da lei dos valores mobiliários sobre os ativos digitais não está bem definida, e muitos ativos digitais, como a Bitcoin e a Ethereum, não são valores mobiliários, um ponto que dificilmente é contestado.

A Lei CLARITY visa resolver dois extremos insustentáveis: que tudo na cadeia é um valor mobiliário, ou que nada na cadeia é um valor mobiliário.

Nenhuma destas afirmações alguma vez foi verdadeira, e a incapacidade de resolver a questão tem custado caro aos consumidores. O "velho oeste" que os opositores temem é precisamente o estado atual das coisas.

A falta de regras claras é também uma das razões pelas quais a FTX conseguiu fazer-se passar por um negócio legítimo.

Uma bolsa offshore sem obrigações substantivas de divulgação podia competir diretamente com empresas nacionais dos EUA, que não só têm de cumprir vários regulamentos estaduais como também enfrentam problemas de classificação incerta de ativos e padrões de aplicação flutuantes. Isto não é um mercado; pune aqueles que seguem as regras.

Segundo, alguns estão preocupados com o facto de funcionários que detenham criptoativos beneficiarem com isso.

Esta preocupação é válida. Os funcionários públicos não devem lucrar com as indústrias que regulam.

Mas esta é uma questão de ética governamental, aplicável não só aos criptoativos, mas a todos os ativos que os funcionários possam deter. Se um mercado que vale biliões de dólares deve estar sujeito a regras federais é uma questão de regulação financeira.

Misturar estas duas questões não resolve o problema do conflito de interesses dos funcionários; pelo contrário, deixaria milhões de participantes no mercado desprotegidos.

Esta questão não é exclusiva da indústria das criptomoedas. Os funcionários podem comprar e vender ações, deter imóveis e possuir participações em empresas privadas. As regras de conflito de interesses não devem variar consoante a classe de ativos.

Criar regras éticas para cada ativo só se transformará num jogo de "acertar na toupeira": qualquer pessoa com intenções egoístas pode encontrar outro caminho para contornar as regras.

Se o Congresso considerar que as regras existentes são insuficientes, a abordagem correta é reforçar as regras de forma uniforme em todos os ativos, em vez de permitir que um projeto de lei sobre a estrutura do mercado seja sequestrado por cláusulas adicionais. Tais cláusulas dizem respeito apenas a um tipo de ativo, deixando todos os outros fora da supervisão regulamentar.

Na proposta atual, a Lei CLARITY introduz, na verdade, restrições sem precedentes.

Rejeitar o projeto não limita as participações em ativos de ninguém; pelo contrário, significa que essas participações continuam sem regulamentação. O projeto exigirá que os emitentes de tokens cumpram obrigações de divulgação, períodos de lock-up e restrições a vendas por insiders que há muito se aplicam a ações negociadas publicamente.

Atualmente, nenhuma destas restrições existe. O mercado "opaco e sem regras" descrito pelos opositores é precisamente o status quo que estão a votar para preservar.

Terceiro, alguns acreditam que as recompensas de stablecoins irão desviar depósitos bancários.

Os bancos argumentam que pagar retornos semelhantes a juros sobre saldos de stablecoins criaria contas de poupança não regulamentadas e desviaria fundos que poderiam ser usados para empréstimos a famílias e pequenas empresas.

Esta objeção carece de provas de suporte. Mas mesmo que fosse válida, as preocupações relacionadas já foram incorporadas nas disposições do projeto.

Após meses de negociação, o texto do projeto proíbe explicitamente o rendimento passivo, incluindo quaisquer retornos economicamente equivalentes a juros de depósitos, ao mesmo tempo que permite recompensas ligadas a atividades reais.

O rascunho mais recente também permite ao Tesouro impor restrições adicionais se houver provas de saídas de depósitos.

No entanto, o verdadeiro foco deste debate não são os depósitos.

O Conselho de Assessores Económicos da Casa Branca estima que, se tais retornos fossem completamente proibidos, o impacto nos empréstimos bancários seria de cerca de 2,1 mil milhões de dólares, o que representa apenas cerca de 0,02% do total de empréstimos bancários.

Isto é essencialmente um argumento anticoncorrencial disfarçado de preocupação com a estabilidade financeira.

Se qualquer versão da Lei CLARITY chegar finalmente ao Presidente para assinatura, será inevitavelmente um compromisso, pois a legislação é inerentemente um compromisso.

O mercado cresceu, a regulamentação não pode continuar atrasada

A indústria das criptomoedas precisa de trocar a inclusão sob a supervisão regulamentar dos EUA por uma base legal e regras claras. Seja como for, isto é claramente melhor do que manter o status quo.

As agências reguladoras não podem resolver este problema sozinhas.

Quaisquer regras definidas por uma agência reguladora podem ser revertidas pela administração seguinte; desde que alguém tenha legitimidade para processar, essa regra pode ser arrastada para litígios prolongados, levando anos a ser verdadeiramente implementada.

Acabámos de testemunhar como uma mudança de governo pode alterar o panorama jurídico de toda a indústria.

As empresas que gerem fundos de terceiros não devem construir os seus sistemas de conformidade sobre um quadro regulamentar que pode não durar até às próximas eleições importantes. Nestas condições, as instituições também não estariam dispostas a investir em infraestruturas críticas.

A certeza de que o mercado necessita só pode ser proporcionada por lei codificada.

Se a legislação continuar a ser adiada, a próxima falha será ainda maior.

Quando a FTX entrou em colapso, o mercado de criptomoedas era composto principalmente por participantes de retalho, existindo nas margens do sistema financeiro. Isto já não é o caso.

Em julho de 2025, o Congresso aprovou a Lei GENIUS, estabelecendo um quadro regulamentar federal para stablecoins denominadas em dólares. Desde então, a oferta de stablecoins ultrapassou os 300 mil milhões de dólares, os volumes de negociação dispararam e os emitentes de stablecoins tornaram-se um dos maiores detentores de títulos do Tesouro dos EUA.

No entanto, a Lei GENIUS apenas rege os dólares on-chain e não regula a infraestrutura blockchain que facilita o fluxo desses dólares.

Outros negócios on-chain também estão a desenvolver-se rapidamente. A capitalização de mercado dos ativos tokenizados ultrapassou os 30 mil milhões de dólares, e o âmbito de aplicação está a expandir-se de produtos cripto nativos para ativos mais tradicionais.

A Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) detém mais de 114 biliões de dólares em títulos através da sua subsidiária depositária. A DTCC concluiu as primeiras negociações oficiais de ativos tokenizados em julho e lançará um serviço completo de tokenização de ativos no próximo mês.

A BlackRock, a Fidelity, a Franklin Templeton e a Goldman Sachs estão todas a operar negócios de ativos digitais e apoiam publicamente o projeto de lei.

Os negociadores bipartidários concluíram o trabalho mais difícil. O Senado deve terminar esta tarefa.

Por cada semana em que as regras permanecem ausentes, as bolsas podem continuar a deter os ativos dos americanos sem terem de adotar as medidas de proteção já amplamente utilizadas noutros mercados regulamentados.